今年手游第一股 青瓷一剑闯天下

这家手游公司依赖个别游戏，如《最强蜗牛》贡献大部分收入，盈利表现波动

重点：

• 青瓷游戏计划以招股区间低端定价，筹资9.52亿港元
• 与同业比较，公司估值不便宜

何仲尼

在中国当局严格监管互联网企业，限制未成年人打网游的背景下，临近年底，港股市场才迎来今年第一只游戏股上市，全国占有0.4%市场份额、排名第20的青瓷游戏(6633.HK)已完成公开招股。在波动市况中，这只股票定价不保守，市场反应也不算踊跃。分析认为，公司会持续受到监管政策影响，对前景看法审慎，而且非常依赖一款游戏提供绝大部分营业额，随着增长期过去，未来面对的收入下降风险不少。

来自福建省厦门市的移动游戏开发商及发行商青瓷游戏，计划在港股市场发行8,500万股，并在上周四(12月9日)完成招股，本周四(12月16日)上市。市场消息透露，该股招股反应平平，其中〝借钱打新〞的部分曾出现大额取消，公开发售部分可能只录得低单位数超额申购，计划以招股价区间低端的11.2港元(1.43美元)定价，筹资约9.52亿港元。

青瓷在2012年成立，公司招股文件指出，旗下游戏受30岁或以下的年轻人欢迎，特别在自主研发的放置类与Rogue-like RPG游戏具备较强竞争力。前者的玩家只需进行基本操作，就能生成游戏内货币，管理自动化操作；后者是是角色扮演游戏的一个分支种类。

集团正运营6款移动游戏，并拥有10款移动游戏储备。其中标志性移动游戏《最强蜗牛》贡献最大，在2020年6月推出后首个月，已录得4亿元流水(6,370万美元)，并在7个内录得11.7亿元收入，占去年收入95.3%。

新游戏待接班

参考去年表现，这家公司可说是〝一种游戏走天涯〞， 集团在风险因素中，也坦承绝大部分收入是来自少数游戏；今年上半年收入录得同比增长，很大程度是依赖去年6月才推出的《最强蜗牛》，但如果游戏未能持续取得成功，并延长生命周期，可能会对业务及经营业绩造成重大不利影响。

随着《最强蜗牛》步入成熟期，其收入增速放缓，在中国iOS游戏畅销榜上的排名，也从2020年的第二位，下降到2021年首6个月的第6位；今年上半年，相关收入已环比减少55.9%到5.16亿元，占收入67.7%。

幸好，青瓷有另一款游戏接力，今年3月推出的《提灯与地下城》，在今年上半年为公司带来2.29亿元收入，把《最强蜗牛》的收入占比拉低。在后者收入放缓的一刻，它的出现可以说是及时补血。

移动游戏的生命周期，通常分为增长、成熟与衰退三个阶段。在青瓷的6款运营产品中，《最强蜗牛》是从增长步进成熟期，收入也因此下降；《提灯与地下城》处于增长期，今年上半年初尝甜果；另外四种处于成熟期与衰退期之间的游戏，上半年只录得19.8万到1,046万元收入，收入占比甚低。由此可见，一家像青瓷这样的中小型游戏公司收入来源，是非常依赖个别游戏贡献，也必须不断推陈出新，以延续收入循环。

青瓷面对的挑战，是新游戏《提灯与地下城》能否接班，维持同等收入？看来不太乐观，因为青瓷预期下半年经营利润大幅下降，主要是未有新游戏发布，以及两款标志性游戏《最强蜗牛》及《提灯与地下城》步入成熟期。

事实上，与其他同业一样，受产品周期影响，青瓷盈利表现比较波动。在2018和2019年，集团净利润2,486万元和1,962.5万元，到了2020上半年，青瓷本来录得1.56亿元亏损，但《最强蜗牛》协助公司扭亏，全年最终大赚1.04亿元，同比大涨4.3倍；到了今年上半年，《最强蜗牛》收入下降，加上录得3.38亿元优先股公允价值亏损，集团转亏9,379万元。

看到这里，读者或会理解，青瓷选择在这个时候上市，可能希望在表现下滑前套现。

三大强者支持

更值得留意的，是国家政策会左右青瓷的收入。中国国家新闻出版署8月底下发通知，要求限制未成年人每周只有3小时网游时间，虽然未成年人的经济能力较低，但多变的官方政策，未知会否持续影响网游开发商的经营环境。

青瓷具吸引力的地方，是获得强者支持，更在对方入股8个月后，就成功启动上市。今年4月，公司获得腾讯(0700.HK)、阿里巴巴(9988.HK ; BABA.US)及哔哩哔哩(9626.HK; BILI. US)约3亿元战略融资，成为上市前投资者；到了5月，三家公司与博裕资本，分别以1.01亿元认购青瓷增发的新股，并申请上市，在招股前，腾讯、阿里巴巴、哔哩哔哩各自持有青瓷约5%股份，博裕资本持股1.87%。

青瓷盈利走势波动，参考历史市盈率不太靠谱，反正公司也预期下半年表现下滑，看来很大机会继续亏损，我们可利用市销率(price-to-sales-ratio)来估值。集团上半年收入7.63亿元，假设下半年表现一致，全年收入15.26亿元，即约18.6亿港元，以招股区间下限11.2港元计算，市值76.7亿港元，市销率约4.1倍。

参考市值与规模接近的手游股，以相同方法估算，中手游(0302.HK)预测市销率仅约1.7倍；创梦天地(1119.HK)预测市销率约2.5倍；IGG(0799.HK)预测市销率更低见1.1倍。唯一估值较高的祖龙娱乐(9990.HK)，预测市销率达5.2倍。由此可见，青瓷按市销率计算的估值不算便宜。

艾德证券期货联席董事陈政深相信，官方对未成年人士玩手游的严格政策，在短期内也不会放松，对于目标市场为年轻一代的青瓷，受到的影响会较大。

他说，青瓷招股的时刻，受到香港新股市场冷清，以及官方严厉监管这两大不利因素夹击，从基本面来看有点〝生不逢时〞；对于市场关注该股会否破发，他认为，这很大程度上视乎新股配发结果，如果小投资者获发股数较少，在货源集中的情况下，有利股价稳定；相反，如果绝大部分小投资者获分配股份，首天会否破发也不好说。

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