京东为达达控股权支付高额溢价

2022年03月02日

这家电商巨头称，在一年前首次宣布的一笔交易获得批准之后，已经把对本地即时物流平台达达集团的持股比例从46%提高到52%

重点：

京东将以高额溢价获得达达集团控股权，完成双方一年前首次宣布的交易
这笔交易可能是因为监管原因而推迟，后者对中国大型科技公司日益增长的影响力保持警惕

阳歌

没有什么比拥有一个不介意花钱纵容你的有钱父母更爽的事情了。

这似乎是电子商务巨头京东集团（JD.US; 9618.HK）旗下本地物流分支达达集团（DADA.US）最新公告传递的主要信息之一。更准确地说，京东刚刚获得这个子公司的控股权，巩固了一年前首次宣布的一笔交易。

虽然用这么长时间完成并购交易并不罕见，这一次却有点不同寻常，因为该交易真的只涉及出售非常少量的股份。去年3月，两家公司首次宣布，京东将以8亿美元收购达达的新股，将持股比例提高到51%，当时，京东已经持有达达46%的股份。

交易完成的时间显然超出双方的预期，如今它们刚刚宣布，交易已经获得“所有必要的监管批准”，预计将在2月底完成。交易的最终条款与最初的公告略有不同，京东最终支付了5.46亿美元(34.7亿元)，并给了达达一些其他未说明的“战略资源”，将在该公司的持股比例提高到52%，略高于最初宣布的51%。

若要理解我们为何认为京东可能为新股权支付了过高的价格，我们需要用一点计算来展示它用这笔钱换来了什么。

首先，在首次宣布交易时，达达的股价明显处于更高水平，在30美元左右。目前股票价格不到该水平的三分之一，周二收于8.01美元。因此，如果根据该股票如此大的下跌幅度进行简单计算，京东的收购价应该以相似的幅度下降，从最初的8亿美元降到2.13亿美元左右。

京东额外获得的1%的股份或许可以抵消一部分溢价，根据达达最新的市值，这部分股权价值约为1,900万美元。这样的话，京东获得的股权价值约为2.32亿美元——远低于京东支付的5.46亿美元。

股东们最初似乎乐于看到京东支付如此高的溢价，消息宣布当天，达达股票上涨了4%。但是接下来两个工作日，该股票直线下跌，目前的交易价格比公告前的水平低了14%，意味着投资者对于这笔交易的好处根本没那么确定。

许多海外上市的中概股去年跌跌不休，其中大部分下跌都从去年年中开始，当时中国表示将对此类上市采取更强硬的立场。尽管如此，达达的股票却出人意料地坚挺，可能是因为许多人认为它规模太小，不足以引起北京监管机构的注意，后者更关注阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）和美团（3690.HK）这样的大公司，以及满帮集团（YMM.US）等尖端技术的持有者。

但随后，达达股价在去年11月底开始暴跌，12月跌破16美元——公司2020年的IPO发行价。总而言之，去年11月底以来，该股票已经贬值了三分之二。

与京东的联系日益紧密

那么，在过去两个月里，到底是什么让投资者如此恐慌？答案似乎是该公司越来越依赖京东。与中国其他互联网巨头一样，京东已成为政府的遏制目标。中国政府认为，这些公司变得过于强大。

作为该努力的一部分，北京方面向阿里巴巴等大公司施压，要求其出售非核心资产。在这种背景下，京东的股份收购之举看起来像是朝着完全相反的方向迈进，使它获得了该公司的多数控制权，实际上把达达变成了一家子公司。这可能解释了为什么该交易花了这么长时间才获得监管部门的批准，也解释了为什么京东支付了如此高的溢价。

达达当然可以利用这笔现金，以它目前的烧钱方式，手里的现金储备从2020年底的62.9亿元降到去年底的29.3亿元，减少了一半以上。因此，京东大手笔的现金注入，将使该公司的现金储备增加大约一倍。

达达去年第三季度的最新财报显示，该公司第三季度亏损5.43亿元，较上年同期的4.34亿元亏损有所扩大。预计该年度到2022年都将继续出现赤字，尽管分析机构预计今年的亏损将大幅收窄。不过，企业承担不起无限期亏损的后果。

与此同时，达达的最新财报也表明，该公司在业务上越来越依赖京东。该公司通过两个品牌提供同城配送服务，帮助商户和其他企业在各个城市内运送商品和其他物品。其中一个与京东合作密切的品牌京东到家在最近一个季度的销售额中占比近三分之二，远高于一年前的45%。

因此，还控制着更为传统的快递服务京东物流（2618.HK）的京东，希望将达达更紧密地纳入自己的怀抱也就有了道理。但北京的监管机构可能不这么看，而投资者可能担心，如果京东在未来被迫剥离达达，该公司可能难以独立生存。

尽管达达的股价大幅下跌，但在估值方面，与其他物流公司相比仍然具有竞争力。目前，它的市净率为3.1倍，与京东物流的3.3倍大致相当。中通快递（ZTO.US）的市净盈率为3.2倍，而另一家传统物流供应商圆通速递（6123.HK）的市净率则低得多，为1.2倍。

但许多人可能认为，与这些更大、更传统的物流公司相比，达达的股价应该更高才对，因为这些公司的全国性业务包括城市间和城市内的快递服务，因此成本更高。从大多数分析机构看涨该公司就可见一斑，根据雅虎财经调查的12个分析机构的平均水平，它们认为达达的股票应该在30美元左右——是目前水平的4倍多。

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2026年06月18日

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2026年06月18日

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稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值李世达今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。资本竞赛开始而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

药明康德向美提诉讼要求从国防部黑名单除名

据财新本周报道，医药服务提供商无锡药明康德新药开发股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）已起诉美国国防部，要求从涉與中國軍方有關的企业名单中移除。 6月11日，药明康德在美国哥伦比亚联邦法院提交的诉状中，指称这一涉军企業的认定错误，且“缺乏事实或相关法规，以及判例法所规定的法律依据”。公司请求法院撤销该认定，并责令将其名称从名单中移除。该份被称为“第1260H名单”，收录美国国防部认为与中国军方有关联的企业。药明康德是6月8日被列入该名单的65家中国企业之一。美国国防部称，作出这一认定的原因，是药明康德由中国国务院国有资产监督管理委员会（国资委）间接持股，且与国家国防科技工业局存在间接关联。药明康德港股在列入名单后的两个交易日中，一度下跌约6%，但此后已收复大部分失地，今年迄今累计上涨约25%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月17日

2359.HK

603259.SHG

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