中央内需挺经济李宁股价或能扭颓势

2025年04月09日

2331.HK

On the back of Chinese government’s greater economic stimulus, a share price rally might be on the horizon for Li Ning

李宁公布去年业绩，毛利率增1个百分点，派息比率提高至50%

重点：

李宁去年纯利倒退，主要受房地产项目减值影响
跑鞋业务表现出色，估值较安踏便宜

白芯蕊

体育用品股龙头李宁有限公司(2331.HK)，去年股价挫21%，比恒指同期表现更差(升17.7%)，但中央大力发展体育产业，加上刚公布去年业绩表现平稳，李宁或有望摆脱过去三年股价持续下跌的颓势。

长久以来，内地体育品牌由安踏 (2020.HK)及李宁两大龙头领导，安踏去年业绩不俗，按年多赚52.4%，营业额则升13.6%，李宁最近亦公布业绩，虽然未及安踏出色，但去年收入按年升3.9%至286.76亿元，当中鞋类产品仍是主力，占总收入近半达143亿元，服装则占42%达120.5亿元。受惠毛利率较高的在线渠道持续拓展(占集团总销售29%)，推动李宁毛利率按年提升1个百分点至49.4%，令2024年经营溢利升3.3%至36.8亿元。

跑鞋业务表现突出

特别是李宁跑鞋表现相当强劲，去年跑步产品零售流水按年升25%。国信证券今年2月6日发表的《运动品牌行业专题报告》便指出，李宁跑鞋过去几个季度平均售价持续上升，尤其2024年第四季销售增长明显加快，均价也保持较快增速，例如赤兔系列市场份额大幅攀升，单是该系列便贡献整个李宁跑鞋业务销售四成。

尽管李宁收入及毛利率上升，但全年纯利却倒退5.5%至30.1亿元，主要受到其他收入大跌70.5%影响。集团解释，受房地产价格调整拖累，基于谨慎原则，为房地产项目提出3.3亿元减值，但明显与核心业务无直接关系。

从营运数据上，李宁平均存货周转期稍微增1天至64日，应收贸易款项周转期则降1天至14日，净现金达181.6亿元，同时派息比率亦按年升5个百分点至50%，显示财政十分稳健。

另一方面，目前股市及楼市稍为好转，配合之前春节气氛带动，内地消费者亦愿意花钱，从最新内地经济数据显示，中国今年首两个月零售按年增长4%，比去年12月增长3.7%有所加快，意味零售行业开始有好转。

虽然零售气氛转旺，但李宁管理层仍较谨慎，以“稳”字行先。副总裁及首席财务官赵东升称今年收入目标按年持平，净利润率则有望达高单位数，但联席行政总裁钱炜强调，目前经营方针不代表保守营运，只是“该攻就攻，该守就守，该控就控”。

其实2025年中国政府工作报告中提到“大力提振消费”，尤其通过赛事经济、体育旅游等，带动餐饮、交通、住宿等行业产生协同发展。参照其他发达国家体育产业占GDP平均在2%至3%之间，美国更超过3%，目前中国体育产业仅占GDP只有1%，未来仍有一定发展空间。

尤其整个体育服饰产业链以中游品牌商为主，即包括安踏、李宁及特步 (1368.HK)等，当中体育用品销售便占整个产业比例达六成，近年国策为促进体育产业能持续发展，已密集出台各种扶持政策，推进体育产业高质量发展。

根据国务院发布的《“十四五”体育发展规划》、《全民健身计划(2021-2025年)》等政策文件，到2025年体育产业总规模超过5万亿元，一旦能实现，体育用品商便可食这块大肥肉。

李宁与安踏作为中国两大国产体育品牌，论收入，李宁去年只是安踏四成(安踏去年收入708.3亿元)，两者差距然仍大。目前李宁最大问题是过往王牌的篮球业务，受发货渠道节奏调整影响，去年零售流水大跌21%，只要篮球发货渠道问题解决，配合跑鞋业务强劲增长，将有力令纯利重拾强劲增长，挑战安踏一哥地位。

估值较安踏吸引

更何况李宁持有大量现金，绝对有条件向内地同业或海外品牌商作出收购，市场估计李宁今年核心纯利按年升10%，预期市盈率只有12倍，对比对手安踏，市场预期今年核心纯利倒退11%，预期市盈率16倍，明显李宁估值比安踏吸引。

整体来讲，中央表明大力支持体育产业拉动内需，不单有望刺激体育用品销售，同时亦可推高体育用品股估值，另一方面，李宁管理层因作风稳健，今年只订下保守目标，事实业绩有可能比此高，在目前李宁估值仍偏低下，股价有望走出低谷。

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消费

安踏, 李宁, 特步国际, 体育用品

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新闻

简讯：平安好医生首九个月盈利劲增72%

医疗平台平安健康医疗科技有限公司（1833.HK）周四公布首九个月业绩，盈利按年大增72%至1.84亿元，收入则上升13.6%至37.2亿元。经调整后净利润达2.16亿元，按年增长45.7%。公司表示，主要受惠于公司的医险协同模式不断深化，保险+医养会员模式的持续深耕，以及在企业健康管理业务上的快速推进。展望未来，公司将持续强化与平安集团的协同，并推动核心服务的数字化和AI化，通过更一体化的整合式体验，提升用户口碑和满意度。周五平安好医生开盘升1.7%至15.75港元，公司年初至今升逾150%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月24日

1833.HK

思卓基金递表港交所开启另类资产上市新时代

当其他市场仍在争论AI与科技股时，香港选择将焦点转向更深层的资金流向——基础设施与长期收益。首家另类资产基金公司思卓基金递表上市，正是这场金融转向的起点重点：若成功上市，将成为港股首只基础设施私募信贷基金全球基建投资缺口至2040年将达15万亿美元，其中亚太地区约占3.5万亿美元李世达在金融市场日益追求透明与流动性的时代，香港正尝试让原属机构投资者领域的“另类资产”走向公募市场。随着香港证监会（SFC）于今年2月17日发布《关于上市封闭式另类资产基金的通函》，另类资产基金首次被允许在港交所挂牌上市，也为思卓基础设施私募资本开放式基金型公司（SIMCo Infrastructure Private Credit OFC）开通了上市通道。所谓“另类资产”（Alternative Assets），一般指不属于传统股票与债券范畴的投资，如基础设施、私募股权、房地产、信贷与对冲基金等。这项新规意味香港开启了“资产上市”的新篇章。过去，另类资产基金因缺乏流动性与估值透明度被排除在公募市场之外。通函明确指出，只要基金采取封闭式结构、具稳定现金流与透明估值机制，即可在港交所上市，让私募基金能保留专业策略，同时获得二级市场流通性。这次制度突破，也代表香港监管框架的深化。从2018年引入开放式基金公司（OFC）制度、2021年简化注册程序，到2025年正式开放另类资产基金上市，SFC逐步完善从“设立—授权—上市”的全链条监管，试图打造一个能吸引全球资产管理机构落户香港的制度平台。思卓基金根据《证券及期货条例》第104条设立，属公众开放式基金型公司（OFC），但以封闭式运作、不设赎回机制，需透过交易所买卖股份。这是香港首个以私募信贷与基础设施投资为核心的上市OFC基金，投资人买入的不是一家公司，而是一篮子基建贷款的现金流收益权。另类资产登场根据申请文件，思卓基金由思卓资本亚太有限公司担任投资管理人，也是投资顾问SIMCo（Sequoia Investment Management Company）之直接全资附属公司。SIMCo成立于2009年，总部位于伦敦，专注于基础设施债务，目前管理或建议分配予基础设施债务的资本约25亿美元,其团队迄今为止已在北美、英国和欧洲以及亚太地区进行超过60亿美元的债务投资交易。其姐妹基金“Sequoia Economic Infrastructure Income Fund（SEQI）”长期维持约8%的年化分配率。申请文件指出，至2040年全球基建投资不足额可能高达15万亿美元。基金将北美与欧洲视为重点市场，资产配置上限为60%，亚太地区上限则为40%。基金已识别潜在投资项目总值超过50亿美元，涵盖能源、运输、公用事业、资料中心及社会基建贷款等固定收益资产。基金采“固定分派＋资本平滑”策略，按月派息。若短期现金流波动，董事会可动用部分资本维持稳定派息，以确保现金流连续性。风控上，单一借款人曝险不得超过总资产10%，单一子行业不得超过总资产的15%以上，并采取货币与利率对冲策略，以减低波动。整体而言，思卓的估值逻辑不同于一般股票或ETF。其收益主要来自基建贷款利息与本金回收，资产净值（NAV）由独立估值代理人依DCF模型与市场数据计算，并按IFRS编制。虽具透明度，但仍受贴现率、利率与市场情绪影响。基金设有折让控制与股份回购机制，维持股价稳定仍待市场检验。耐心的实验思卓能否复制母基金在伦敦市场的稳定派息与估值表现，不仅关乎自身成败，也将测试香港能否成为亚洲另类资产的金融枢纽。这不再只是金融制度的一次尝试，更是市场信任的考验。对投资人而言，观察这类基金的重点，并不在短期价格波动，而在它能否真正建立一条稳定、可持续的现金流。若未来能在波动的利率环境中，仍保持每年足够吸引的稳定派息、维持估值透明，或能为香港开辟出一条“另类资产上市”的成功案例。…

2025年10月24日

估值过高利润承压广和通上市即跳水

这家无线模组制造商在港上市首日即下跌11.7%，次日续挫，但其估值似仍偏高重点：上市募资3.6亿美元，广和通定价坚挺，但上市首日市场已因其估值高及利润受压而不买账广和通今年上半年营收增长23.5%，但因毛利率遭挤压，利润增速大幅放缓至4.8% 　阳歌尽管香港或正迎来近年最活跃的IPO市场，但即便是近期投资者的狂热情绪，也未能提振无线模组制造商深圳市广和通无线股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。这家公司的股票此前以21.50港元的区间上限定价，但利润收窄与盈利增速放缓，最终引发投资者恐慌。需特别指出的是，即便遭遇低迷开局，广和通在港的估值泡沫仍高于深市老股。这种估值倒挂现象为历史罕见，折射出当前香港IPO市场的非理性繁荣。后文将对此展开分析。广和通上市后股价近乎直线下挫，周三最终收跌11.7%。跌势周四延续，早盘报17.44港元，跌幅约8%，较发行价已跌去近20%。广和通是近期涌现的“赴港二次上市”潮中的一员，这类企业在沪深交易所上市后，纷纷转向更具国际视野的香港市场。尽管多数公司赴港上市旨在配合出海战略，以提升全球影响力，广和通却显例外。这家1999年创立于深圳的企业，几乎未提及将28亿港元（约合3.6亿美元）新股净融资用于全球扩张。公司明确表示，约半数资金将投入现有国内研发基地，另有15%将用于深圳新制造工厂建设。必须承认，公司具备显著优势，作为智能汽车及智能家居设备等高速增长市场的核心部件供应商，其无线模组产量居全球次席。该细分市场高度集中，以中国企业为主的行业前五强掌控约75%销售额，意味广和通短期内难遇强劲新对手。不过，头部阵营的内卷正加剧价格战，技术快速成熟背景下，竞争持续挤压广和通的利润空间。这种侵蚀今年加速显现，上半年毛利率降至16.4%，不仅低于2024全年18.2%，更创下招股说明书披露的三年半数据的最低。尽管开局不利，广和通港股目前市盈率仍高达53倍，显著超出其深市老股38倍的估值水平。这与历史规律截然相悖，以往中资企业“A+H”股往往在沪深市场享受更高溢价。这显然是香港近期IPO热潮的直接产物，今年香港有望超越纽交所和纳斯达克，问鼎全球新股融资榜首。估值回调在即？广和通并非当前港股溢价交易的唯一个案。另一典型代表是宁德时代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率远超深市26倍。自5月赴港上市以来，宁德时代股价已近翻倍，全球投资者对全球最大电动车电池制造商的布局机会趋之若鹜。并非所有龙头企业的估值也出现大幅差距，空调制造商美的（0300.HK；000333.SZ）与矿业巨头紫金矿业（2899.HK；601899.SH）的“A+H”股市盈率基本持平。核心要点在于，此轮港股IPO热潮中，新上市中资科技股正成资本宠儿，尽管我们预判此类股票终将面临估值回调。广和通恰可作为估值回调的注脚，尽管智能汽车与智能家居设备兴起赋予无线模组强劲增长潜力，但该领域技术正加速成熟。招股书援引市场数据显示，去年公司以14.4%的市占率位居全球次席，落后于市占率23.8%的行业龙头、总部位于上海的移远通信（603236.SH）。据招股书披露，全球无线模组市场增长迅速，但绝非爆发式增长，销售额预计将从今年486亿元增至2029年726亿元，年均复合增长率10.6%。广和通增速显著跑赢大市，今年上半年持续经营业务收入，从去年同期30亿元增至37.1亿元，同比增幅23.5%，与去年增速基本持平。模组业务占据绝对主导，今年前四月贡献93%的营收；其余来自毛利率更高的解决方案业务。值得关注的是，该业务营收占比已从2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。然而，在营收高增的同时，原材料成本上涨及成品模组降价，共同导致前文所述的利润收窄。其结果是，上半年持续经营业务利润，仅从去年同期的2.085亿元微增至2.185亿元，增幅4.8%。随着技术持续成熟与竞争白热化，这种利润侵蚀在可预见的未来仍将延续，或持续拖累广和通港股表现。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月23日

0638.HK 300638.SHE

简讯：明略科技招股筹10.2亿港元

营销软件制造商明略科技（2718.HK）周四起至下周二招股，发售721.9万股A类股份，每股141港元，集资最多10.18亿港元（1.31亿美元）。预计11月3日在港交所主板挂牌上市。公司计划将所得款项净额中，约35%用于未来3年提升技术研发能力；约40%用于丰富产品组合的产品开发；约15%用于营销、品牌推广及销售团队扩充，旨在进一步扩大客户群，并深耕数据智能行业；及约10%用于营运资金及一般公司用途。明略科技提供数据智能产品及解决方案，涵盖营销和营运智能，涉及线上及线下场景。今年上半年，公司营收约6.44亿元，同比增长13.9%，经调整营运利润约为2,688万元，扭亏为盈。腾讯持有明略科技约30%的股份，投资者还包括红杉中国、淡马锡、凯鹏华盈、快手等。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月23日

2718.HK

重点：