中国物流资产准备退市？

这家物流仓库运营商的董事长李士发将向京东物流出售手中持有的28%股份的大部分，为可能的控股权收购铺平道路

重点

  • 京东物流发出要约，以5.15亿美元另外收购中国物流资产26%的股份，将它在该公司的股份提高到37%
  • 如果收购完成，京东物流可能会提出以公告前价格的9%溢价收购中国物流资产剩余的股份

阳歌

最近，物流已成为中国的一个热门话题。在每年将数十亿网购产品从生产企业运送到最终买家手中的艰巨任务中，物流是关键一环。蜂拥而上建立这样的物流网络，对一些公司来说非常有利可图，而在复杂的设施和服务链中，其他的一些公司却被冷落。

后面这组“不太受尊重”的公司里包括了中国物流资产控股有限公司（China Logistics Property Holdings Co. Ltd.，1589.HK），该公司刚刚披露，它可能会很快收到来自京东物流（JD Logistics，2618.HK）的收购要约。京东物流是电子商务巨头京东最近上市的物流部门。根据几周前发布的最新中期报告，中国物流资产本质上是一家房地产公司，截至6月底，该公司经营着一个遍布全国38个物流园区的仓库网络。

周四，当京东智能产业发展（JD Property Group）可能收购它控股权的传闻开始流入市场，中国物流资产在香港上市的股票停牌。令人惊讶的是，周一恢复交易后，该股在早盘末仅上涨约1.7%，报4.12港元，远低于4.35港元的潜在收购价。

我们开始猜测这种冷淡反应背后的原因之前，先回过头来看看周五收市后宣布的收购要约的实际内容。

京东智能产业发展在公布的要约中表示，它已经同意以每股4.35港元的价格购买中国物流资产约26.4%的股份，总价约为40亿港元（5.15亿美元）。与传言开始前该股约4港元的水平相比，这个价格代表了相当大的一个溢价。公告显示，京东智能产业发展已经拥有中国物流资产约10%的股份，这意味着最新的交易将使它在该公司的股份达到约37%。

根据香港交易所的规定，这一数额跨过了一个门槛，将自动迫使京东智能产业发展收购中国物流资产的所有股份。京东智能产业发展表示，它可以提出以每股4.35港元的价格收购该公司的剩余股份，但它补充说，提出这一要约的前提是它要控制该公司一半以上的投票权。

这一条件可能是该股在周一早盘交易遇冷的原因。这是因为京东智能产业发展实质上是在收购中国物流资产董事长兼创始人李士发所持有的股份，这样一来，它在以4.35港元的价格发起正式收购之前，还需要再赢得该公司另外两个主要股东之一的支持。

另外两家是机构投资者RRJ Capital，它是中国物流资产的早期股东之一，目前持有该公司29%的股份；另一家名为ESR Cayman的公司持有约19%的股份。该公司还有大量的未偿债务，其中一些是可转换债券。因此，在同意以所述的每股4.35港元的价格正式收购控股权之前，京东智能产业发展可能还希望得到保证，能够以它认为有利的条件回购这些债券。

改善财务状况

所有这一切，都发生在中国物流资产经历了一段财务状况相对艰难的时期后，似乎正在恢复元气。回归更加稳健的财务状况，很可能是李士发现在选择出售股份的原因，以及京东物流可能将该公司视为其投资组合中一个有价值补充的原因。

中国物流资产于2016年在香港上市，其早期支持者包括美国私募股权巨头凯雷（Carlyle）。该公司最近的收盘价为4.05港元，较五年前3.25港元的IPO发行价上涨了25%，涨幅相对较小，这对股东来说算不上特别大的回报。如果考虑到8月底有关京东投资传言开始之前的两个月里，该股一直在3.50港元的区间内交易，那么涨幅就更小了。

说到底，与该公司最具可比性的是REIT，也就是不动产投资信托，本质上这是房地产所有者和工业物业的经营者。这类REIT通常对投资者有吸引力，是因为它们以年度分红的形式向投资者提供利润。唯一的问题是，中国物流资产没有提供这样的红利。

缺乏这样的分红，在一定程度上是因为该公司去年的利润有限。它在2020年的净利润只有6700万元（1000万美元），比2019年的约3.5亿元大幅下降。它在这两年都没有派息。今年上半年，该公司的经营情况有所改善，截至6月的6个月，它实现了2.96亿元的利润，尽管其中大部分是与可转换债券价值的一次性收益有关。

回顾该公司最近的历史不难发现，去年由于债务结构的原因，它的财务状况不稳定——这个问题似乎在今年得到了解决。这一积极进展令评级机构惠誉（Fitch）在今年早些时候将该公司的前景从“负面”上调至“稳定”，理由是“在2020年的再融资活动（包括发行可转换债券和一次债券交换）之后，再融资风险降低。”

以今年上半年的年化利润计算，该公司目前的市盈率（PE）为39倍，与其他主要工业REIT相比，这看起来相对强劲。根据过去12个月的利润，安博（Prologis）的市盈率更高，达到67倍；而Duke Realty的市盈率则大致相当，为41倍；First Industrial Realty Trust更低，为31倍。

归根结底，这家公司看起来确实更适合加入京东物流的大家庭中，它包括更广泛的物流相关产品和服务。作为一家独立的公司，它没有派息，而且负债累累，这降低了它对股票买家的吸引力，他们既希望派息，也希望它能实现高于最新中期报告中12.5%的营收增长。

因此，如果各方能达成一致的话，可能甚至是大概率的，各方都希望看到该公司私有化。究竟要达成什么样的条件，尚不能确定，这可能反映在投资者对最新声明不温不火的反应中。

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业务表现迥然不同 知乎为盈利找答案

这个在线问答社区各项业务表现差距显著，去年亏损更再度扩大，连续12个季度未能获利 重点： 由于广告营收大幅下滑，知乎收入增速明显放缓，但付费用户订阅业务正后来居上 新业务“职业培训”被寄予厚望，或将分拆独立发展，但职业教育领域竞争激烈，前景成疑 　 莫莉 知乎(ZH.US; 2390.HK)是中国互联网社区的知名问答网站，这个“中国版Quora”平台的品牌口号是“有问题，就会有答案”。但是，对于知乎何时可以盈利，管理层可能并没有答案。在过去的12个财务季度里，知乎一直处于亏损状态，累计净亏损额已经接近34亿元。 在去年12月的三季度财务报告电话会议上，知乎创始人、董事长兼CEO周源曾充满信心地表示，要争取短期盈利。三个月后，周源却不再强调盈利，他在展望2023年发展时仅表示：“将继续优化整个社区的用户体验，强化多重增长引擎。”在上周三晚公布财报后，知乎在美股当日上涨4.2%，其港股翌日也上升4.73%，但周五回吐近3%涨幅，反映投资者对其前景看法不一。 财报显示，在2022财年，知乎总营收36.05亿元，同比增长21.8%，回顾上一个财年，知乎收入同比增长高达119%，可见增速已明显放缓。另外，该公司去年净亏损为15.78亿元，比上年的12.99亿元扩大21.47%，可见其盈利情况并没有改善。 作为一个问答社区，知乎较少利用图片和视频来吸引用户眼球，因此其估值也比较低，市销率只有不足1.4倍，落后于专业视频网站哔哩哔哩(BILI.US; 9626.HK)和快手(1024.HK)的2.9倍和2.3倍。 如果单看四季度业绩，知乎其实正通过努力降低成本来缩减亏损。期內度营收11.14亿元，同比增长9.3%，净亏损则收窄53.2%至1.8亿元。虽然这是知乎全年营收增速最低的一个季度，但亏损规模同比、环比均有所收窄，毛利率也同上年同期增加了9.3个百分点至56.4%。其中，一般及行政开支同比减少30.4%至1.23亿元，主要由于股权激励费用减少。 付费会员营收大增 广告收入曾经是知乎的主要收入来源，但受到新冠疫情以及中国宏观经济不景气的影响，去年知乎的广告营收仅有9.26亿元，同比下滑20%，在各业务的收入占比中，从第一位下降到第三位。 后来居上的是付费用户订阅业务，知乎去年四季度的平均月订阅会员达1,300万人，较2021年同期增长112.5%。由于订阅会员持续增长，2022年付费会员收入达12.3亿元，同比大增84.1%，贡献整体营收约34%，成为新的增长引擎。知乎的订阅会员可以免费阅读付费专栏，其中绝大多数付费内容为网络小说及虚拟故事。 近日，知乎上线了一款名为“盐言故事”的应用程序，专门承载知乎的“盐选故事”，这款新App与知乎账号互通，用户可以通过原有的知乎账号授权登录，并维持知乎付费会员全部权益。周源在业绩记者会上表示，公司在过去积累了“盐选”内容创作者和消费者、技术和资料，而当前精品阅读成为付费阅读市场主要的消费趋势，新产品会在这个前提下扩大已积累的优势。 除了广告与付费会员业务之外，知乎还有其他主要营收板块。去年，其内容商业化解决方案营收约10.3亿元，同比增长5.8%；职业培训营收2.48亿元，较上年飙升442%，原因是受益于推出多元化在线课程，以及近期收购的业务提供收入贡献。 最近有科技公司在招股文件首次提到人工智能机器人ChatGPT，并计划利用人工智能生成内容(AIGC)科技来创作文学作品，对于知乎在AIGC领域的布局，首席技术官李大海表示：“最近已全面评估自研AIGC技术和寻求外部合作，来为产品和创作者赋能。” 他称，知乎社区的数据优势，以及垂直专业内容的积累，会在AIGC技术革命中有独特的定位，而公司目前在模型层和应用层都有自己的尝试，希望在问答和内容消费上带来新体验。 职业培训成新亮点 相较于传统的广告变现和付费变现来说，知乎的新板块“职业培训”更加引人注目，它除了是去年收入增幅最快的分部外，收入占比也从去年的2%大增至7%。 知乎管理层也对职业培训寄予厚望。周源表示，公司的战略重心将分为以社区为核心的第一曲线，以及以职业培训为核心的第二曲线。他在去年11月发表的公开信曾强调，知乎从 2019 年底开始摸索职业教育，用三年时间做了各种尝试，“已经通过联运、自营和收购，进行了职业教育的初步布局。”最近更有报道称，该部分业务可能会分拆独立发展，以凸显其重要性。 最初，知乎是作为平台，提供课程的在线销售转化，教学服务来自第三方教育机构。2021年8月，该公司投资财经会计在线培训公司品职教育，同年10月入股在线留学考试培训机构趴趴英语，再于去年10月收购主攻教师资格考试的职业教育公司掌上园丁。两个月后，知乎的职业教育业务上线了首个独立品牌“知学堂”，今年2月还推出了“一起公考AI课”App，继续加码职业教育业务。 但是，在2021年“双减”政策发布后，诸多K-12教育培训机构已纷纷转型职业教育赛道，加上布局已久的网易(NTES.US; 9999.HK)、哔哩哔哩等互联网企业，职业教育领域的竞争已相当激烈。职业培训能否成为帮助知乎实现盈利的快捷方式，相信还需要时间来验证。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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