中国物流资产准备退市？

2021年09月06日

这家物流仓库运营商的董事长李士发将向京东物流出售手中持有的28%股份的大部分，为可能的控股权收购铺平道路

重点

京东物流发出要约，以5.15亿美元另外收购中国物流资产26%的股份，将它在该公司的股份提高到37%
如果收购完成，京东物流可能会提出以公告前价格的9%溢价收购中国物流资产剩余的股份

阳歌

最近，物流已成为中国的一个热门话题。在每年将数十亿网购产品从生产企业运送到最终买家手中的艰巨任务中，物流是关键一环。蜂拥而上建立这样的物流网络，对一些公司来说非常有利可图，而在复杂的设施和服务链中，其他的一些公司却被冷落。

后面这组“不太受尊重”的公司里包括了中国物流资产控股有限公司（China Logistics Property Holdings Co. Ltd.，1589.HK），该公司刚刚披露，它可能会很快收到来自京东物流（JD Logistics，2618.HK）的收购要约。京东物流是电子商务巨头京东最近上市的物流部门。根据几周前发布的最新中期报告，中国物流资产本质上是一家房地产公司，截至6月底，该公司经营着一个遍布全国38个物流园区的仓库网络。

周四，当京东智能产业发展（JD Property Group）可能收购它控股权的传闻开始流入市场，中国物流资产在香港上市的股票停牌。令人惊讶的是，周一恢复交易后，该股在早盘末仅上涨约1.7%，报4.12港元，远低于4.35港元的潜在收购价。

我们开始猜测这种冷淡反应背后的原因之前，先回过头来看看周五收市后宣布的收购要约的实际内容。

京东智能产业发展在公布的要约中表示，它已经同意以每股4.35港元的价格购买中国物流资产约26.4%的股份，总价约为40亿港元（5.15亿美元）。与传言开始前该股约4港元的水平相比，这个价格代表了相当大的一个溢价。公告显示，京东智能产业发展已经拥有中国物流资产约10%的股份，这意味着最新的交易将使它在该公司的股份达到约37%。

根据香港交易所的规定，这一数额跨过了一个门槛，将自动迫使京东智能产业发展收购中国物流资产的所有股份。京东智能产业发展表示，它可以提出以每股4.35港元的价格收购该公司的剩余股份，但它补充说，提出这一要约的前提是它要控制该公司一半以上的投票权。

这一条件可能是该股在周一早盘交易遇冷的原因。这是因为京东智能产业发展实质上是在收购中国物流资产董事长兼创始人李士发所持有的股份，这样一来，它在以4.35港元的价格发起正式收购之前，还需要再赢得该公司另外两个主要股东之一的支持。

另外两家是机构投资者RRJ Capital，它是中国物流资产的早期股东之一，目前持有该公司29%的股份；另一家名为ESR Cayman的公司持有约19%的股份。该公司还有大量的未偿债务，其中一些是可转换债券。因此，在同意以所述的每股4.35港元的价格正式收购控股权之前，京东智能产业发展可能还希望得到保证，能够以它认为有利的条件回购这些债券。

改善财务状况

所有这一切，都发生在中国物流资产经历了一段财务状况相对艰难的时期后，似乎正在恢复元气。回归更加稳健的财务状况，很可能是李士发现在选择出售股份的原因，以及京东物流可能将该公司视为其投资组合中一个有价值补充的原因。

中国物流资产于2016年在香港上市，其早期支持者包括美国私募股权巨头凯雷（Carlyle）。该公司最近的收盘价为4.05港元，较五年前3.25港元的IPO发行价上涨了25%，涨幅相对较小，这对股东来说算不上特别大的回报。如果考虑到8月底有关京东投资传言开始之前的两个月里，该股一直在3.50港元的区间内交易，那么涨幅就更小了。

说到底，与该公司最具可比性的是REIT，也就是不动产投资信托，本质上这是房地产所有者和工业物业的经营者。这类REIT通常对投资者有吸引力，是因为它们以年度分红的形式向投资者提供利润。唯一的问题是，中国物流资产没有提供这样的红利。

缺乏这样的分红，在一定程度上是因为该公司去年的利润有限。它在2020年的净利润只有6700万元（1000万美元），比2019年的约3.5亿元大幅下降。它在这两年都没有派息。今年上半年，该公司的经营情况有所改善，截至6月的6个月，它实现了2.96亿元的利润，尽管其中大部分是与可转换债券价值的一次性收益有关。

回顾该公司最近的历史不难发现，去年由于债务结构的原因，它的财务状况不稳定——这个问题似乎在今年得到了解决。这一积极进展令评级机构惠誉（Fitch）在今年早些时候将该公司的前景从“负面”上调至“稳定”，理由是“在2020年的再融资活动（包括发行可转换债券和一次债券交换）之后，再融资风险降低。”

以今年上半年的年化利润计算，该公司目前的市盈率（PE）为39倍，与其他主要工业REIT相比，这看起来相对强劲。根据过去12个月的利润，安博（Prologis）的市盈率更高，达到67倍；而Duke Realty的市盈率则大致相当，为41倍；First Industrial Realty Trust更低，为31倍。

归根结底，这家公司看起来确实更适合加入京东物流的大家庭中，它包括更广泛的物流相关产品和服务。作为一家独立的公司，它没有派息，而且负债累累，这降低了它对股票买家的吸引力，他们既希望派息，也希望它能实现高于最新中期报告中12.5%的营收增长。

因此，如果各方能达成一致的话，可能甚至是大概率的，各方都希望看到该公司私有化。究竟要达成什么样的条件，尚不能确定，这可能反映在投资者对最新声明不温不火的反应中。

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消费, 电子商务

京东物流, 物流, 中国物流资产控股有限公司, 仓库

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简讯：中通快递第三季净利增长5% 下调全年业务量指引

物流公司中通快递（ZTO.US; 2057.HK）周三公布，截至9月底止的第三季度，录得收入118.65亿元（16.66亿美元），按年升11.1%，净利润25.24亿元，按年升5.3%。前三季度计，公司收入345.88亿元，按年升10.29%。净利润64.55亿元，按年微升0.33%。第三季度，中通快递包裹量为95.7亿件，按年增长9.8%。期内包裹量增长及包裹单价增长1.7%，带动核心快递服务收入增长11.6%。受惠于电子商务退货包裹量的增加，由直销机构产生的直客业务收入增长141.2%。同期毛利率则按年跌6.3个百分点至24.9%。此外，公司下调了年度指引，将全年包裹量预计由原本的388亿至401亿件，下调至介于382亿至387亿件之间，按年增长12.3%至13.8%。中通快递港股周四高开，至中午休市报148.4港元，升0.61%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月20日

2057.HK ZTO.US

对赌协议压顶之下真实生物三闯港交所

核心产品阿兹夫定市场需求早已消退，与复星医药合作终止导致营收断崖式下滑，现金流濒临枯竭，还有一份仅剩7个月期限的上市对赌协议重点： 2024年9月，真实生物收回阿兹夫定的商业化权利，新渠道在2025年上半年仅实现销售收入900万元两年半累计亏损9.89亿元，公司的现金流也遭遇严重困境，现金及现金等价物仅有5,000.5万元莫莉曾几何时，新冠药物研发企业是资本市场备受关注的宠儿，然而，随着疫情红利消退，行业热潮迅速降温，这些曾经依赖“明星特效药”光环的企业纷纷面临严峻的转型考验。在这股寒流中，曾凭借首款国产新冠口服药阿兹夫定崭露头角的真实生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所递交上市申请。在此之前，真实生物曾于2022年8月和2025年2月两次递表，均未能在半年内通过聆讯。与以往不同的是，此次真实生物的上市闯关堪称关乎生死存亡的“突围战”：核心产品阿兹夫定市场需求早已消退，与复星医药合作终止导致营收断崖式下滑，现金流濒临枯竭，还有一份仅剩7个月期限的上市对赌协议。真实生物成立于2012年，是一家专注于治疗病毒感染、肿瘤及心脑血管疾病创新药物研发、制造核商业化的生物科技公司，旗下拥有五款候选管线，核心产品是首款获批的国产新冠口服药阿兹夫定，以及其余四款尚处于临床前期的管线。随着新冠疫情平息导致相关药物需求大幅下滑，真实生物正致力于开发阿兹夫定的联合疗法，希望将适应症拓展至肝癌、结直肠癌、非小细胞肺癌及HIV感染等重大疾病领域。值得注意的是，阿兹夫定在2022年7月获国家药监局附条件批准治疗新冠，一直面临临床研究时间短、数据不透明、疗效不显等一系列质疑。根据国家药品监督管理局的附条件批准要求，阿兹夫定需在2026年前完成确证性临床研究，以充足的疗效和安全性证据换取正式批准，否则阿兹夫定的药品注册证将在2027年被被撤销，届时将退出市场。真实生物在申请文件中透露，预计将在2025年底前完成临床研究报告。即便阿兹夫定获得正式批准，真实生物销售额的大幅滑坡趋势也难以逆转。申请文件显示，2023年、2024年及2025年上半年，公司营业收入分别为3.44亿元、2.38亿元和1653万元。2025年上半年营收同比暴跌92%，这一断崖式下滑主要源于与复星医药终止合作后特许权使用费收入的大幅减少。 2022年，真实生物曾与复星医药达成商业化合作，由复星医药产业获得阿兹夫定在内地的独家商业化权利，2023年和2024年真实生物的营收绝大部分由这笔合作贡献。但是，2024年9月，真实生物与复星医药产业终止合作，收回了阿兹夫定的商业化权利，公司选择聘用经销商进行销售，截至2025年6月30日，真实生物已与74家经销商订立经销协议，但是转型效果远不及预期，新渠道在2025年上半年仅实现销售收入900万元。财务状况严峻真实生物的盈利表现同样不容乐观，2023年、2024年及2025年上半年，公司净亏损分别为7.84亿元、4,004.2万元和1.65亿元，两年半累计亏损9.89亿元。与此同时，公司的现金流也遭遇严重困境，截至2025年6月30日，现金及现金等价物仅为5000.5万元，较2024年底的1.38亿元大幅减少。研发投入也因资金压力被迫收缩。2023年、2024年及2025年上半年，公司研发费用分别为2.38亿元、1.51亿元和5,405.2万元，呈现明显下滑趋势。截至2025年上半年，真实生物的资产总值减流动负债为负9.84亿元，显示公司面临严重的短期偿债压力。真实生物面临的最大压力来源于即将到期的对赌协议。申请文件披露，公司于2021年和2022年完成两轮融资，累计募资7.13亿元。这些融资带来了附带赎回权的对赌条款，若真实生物上市申请被驳回或是或自首次递表后47个月内未能完成上市，投资者有权要求公司按年利率10%回购优先股。真实生物首次递表时间为2022年8月，至今已过去近40个月，这意味着公司仅剩7个月左右的时间完成上市。 2022年完成B轮融资后，真实生物的投后估值曾高达35.6亿元。但是，在核心产品营收一再下滑，其他管线仍处于早期临床阶段需要持续的大额研发投入的情况下，真实生物恐怕难以维持高估值。在若此次无法成功上市，真实生物还将面临巨大的赎回资金压力。资本市场是否会为一家营收下滑、亏损持续、现金流濒临枯竭的生物科技公司买单，仍是未知数。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月20日

无糖时代的“隐形配方” 膳食纤维走上中国餐桌

随着全球体重管理、肠道健康与慢病防控需求增长，膳食纤维市场迎来高速扩张期，而涉入缺口巨大的中国，已成为最大消费市场头豹研究院在“控糖、控脂、控卡”成为新消费时代关键词之际，膳食纤维正由过去被动摄入的基础营养成分，跃升为主动选择的健康功能原料，正在无糖饮料、早餐谷物、代餐粉及膳食补充剂等产品中快速普及，成为食品创新与功能食品定价的重要标签。业内普遍认为，膳食纤维作为被营养学界补充认定的“第七类营养素”，在体重管理、血糖控制、肠道菌群维护等多重健康机制上的科学证据愈加明确。其吸水膨胀的特点可增强饱腹感，部分可溶性膳食纤维经发酵可产生短链脂肪酸，有助调节肠道微生态，使其在代谢健康议题日益受关注的背景下需求快速上升。数据显示，2023年全球膳食纤维市场销售额达到5.14亿美元，预计2030年将扩张至10.03亿美元，年复合增长率（CAGR）10.03%。市场增长的主要动力来自慢性病预防需求提升、功能食品创新加速，以及亚洲地区特别是中国消费意识变化。事实上，中国已成为全球最大膳食纤维消费市场。尽管中国营养学会建议成年人每日摄入25至30克膳食纤维，但中国居民平均摄入量仍明显不足，存在显著“摄入缺口”。庞大人口规模叠加健康消费意识崛起，使膳食纤维成为食品企业差异化竞争的重要抓手。此外，中国膳食纤维产业产量在2019年起超越北美，跃居全球第一。多家上游企业正加速扩产布局，例如有企业建设年产3万吨可溶性膳食纤维项目已正式投产，反映市场预期的增长趋势。从产业结构看，膳食纤维上游主要原料包括淀粉、蔗糖、葡萄糖及其深加工产品，受玉米、甘蔗等国际农产品价格波动影响较大。中游为关键生产环节，有望凭技术迭代实现成本下降和颗粒品质提升；下游则与食品、饮料、乳制品、烘焙食品与保健品密切相连。可溶性膳食纤维应用扩散其中，以菊粉、抗性糊精、β-葡聚糖为代表的可溶性膳食纤维因口感较佳、配方适配度高，更受饮料及乳制品企业青睐。在乳酸菌奶中作为活性菌营养源，并用于提升口感；在高纤饮品中提高稳定性和分散性；在烘焙食品中延长货架期、改善结构性，应用持续扩展。伊利（600887.SH）、蒙牛（2319.HK）等乳业公司已布局含益生元膳食纤维产品，代餐及轻食品牌亦强化“添加膳食纤维”作为价值卖点，显示其功能化特征正重塑配方逻辑及产品溢价能力。业内预测，未来膳食纤维将从基础营养补充走向系统健康管理，在体重和血糖管理、肠道微生态调节及免疫功能增强等方面形成更明确的功能定位。随着精准营养、老龄化营养和慢病预防的市场需求上升，“膳食纤维＋功能食品”有望成为食品工业新一轮竞争焦点。分析人士指出，膳食纤维赛道具有明确的长期逻辑：需求增长确定性强、应用领域扩展快速、产业链技术迭代驱动降本，但同时也面临标准体系建设不完善、行业竞争加速等挑战。在健康理念全面转向“预防大于治疗”的趋势下，膳食纤维被视为继蛋白质、益生菌之后最有潜力的功能性原料之一，正成为食品行业通往千亿级蓝海的关键增长曲线。头豹研究院中国是行企研究原创内容平台和创新的数字化研究服务提供商，拥有近百名资深分析师，联系方式：CS@leadleo.com 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月20日

简讯：招聘需求回升 Boss直聘第三季多赚67%

内地招聘平台Boss直聘运营商看准科技有限公司（2076.HK; BZ.US）周二公布，受惠招聘活动回暖及商业化效率提升，截至9月底止的第三季度收入及盈利均录得显著增长。期内收入按年增13.2%至21.63亿元，净利润按年增67.2%至7.75亿元（1.1亿美元）。期内，来自企业客户的线上招聘服务收入为21.47亿元，按年升13.6%，其他服务收入（主要为向求职者提供的付费增值服务）为1,640万元，按年跌27%。公司解释，减少主要源于对部分增值服务的优化，精简了相关功能，以增强平台黏性并推动生态系统的长期发展。期内付费企业客户数达680万家，年增13.3%，平均月活用户（MAU）达 6,380万，亦按年增10%。创办人兼CEO赵鹏表示，公司正加快AI技术在产品及运营中的应用，持续改善求职者与用人企业体验，并探索AI代招聘等新模式。公司预期，2025年第四季度总收入介乎20.5亿至20.7亿元，增加12.4%至13.5%。业绩公布后，公司美股周二升1.32%，收报20.79美元。公司股价今年累升约52%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月19日

2076.HK BZ.US

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