中国消费故事褪色天图上市遇冷

2023年10月12日

1973.HK

中国首家在香港上市的风险投资公司，上市首周市场反应不理想，投资者担心其利润缩水

重點：

天图投资是中国多达7,000家风险投资机构中，经验最丰富的公司之一，已率先在港上市
中国风险投资急剧放缓，可能影响了对其IPO股票的热情

谭英

深圳市天图投资管理股份有限公司(1973.HK)在10月6日，也就是中国黄金周假期的最后一天在香港上市，这家聚焦消费者的风险投资公司股票，定价接近其发行区间的下限。为香港投资者预留的配股认购严重不足，公司最终筹集到的11.3亿港元(1.445 亿美元)资金，也远低于去年透露上市意向时定下的5亿美元目标。

此后情况变得愈发糟糕。该股在上市首日下跌25%。一周后，其股价较6.50港元的发行价下跌了大约30%。

对于一家以帮助中国最大的消费品牌，实现增长并在适当时上市，以实现投资回报最大化为业务的公司来说，肯定不是最好的表现。话又说回来，对于中国的风险投资和私募股权投资者来说，现在原本就不是最好的时机，中国经济在经历了三十年的高速增长后，正在急剧放缓。

尽管表现疲软，此次IPO仍让天图投资的市值达到了33.6亿港元，市销率高达16倍，这可能表明投资者依然相对看好该公司。相比之下，中国历史最悠久的投资银行中金公司(3908.HK；601995.SH)，在香港挂牌交易的股票市销率要低得多，只有1.8倍。

正如天图投资创始人兼董事长王永华2018年在香港的一个会议上所预测，过去几年成了中国资产管理公司的“寒冬”。中国证券投资基金业协会的数据显示，2018年，中国有14,159 家私募股权和风险投资公司，资产规模高达7.89万亿元(1.08万亿美元)。

但正是从那时起，情况开始发生变化。

2018年4月，中国金融监管机构收紧了对风险投资和私募股权投资机构的资格要求，并禁止它们与商业银行合作，导致募资规模和基金数量急剧下降。到2022年，剩下的基金数量减少了一半，只有7000家。天图投资IPO招股说明书中的第三方数据显示，该行业2018年筹集资金2.2万亿元，高于2017年的1.8万亿元。

中国的私募股权和风险投资市场预计将保持增长，但速度会放慢，到2027年，每年募集的资金将达到2.5万亿元，与2010年代的繁荣相比，这个金额看上去并不算高。但现在经济显然正处于一个新的、更缓慢的增长阶段，而天图投资好歹幸存了下来。

天图投资的幸存故事还不错。从2015年到2022年，其管理的资产复合年增长率为19.5%，达到了255亿元，而截至今年3月，它投资了222家公司，包括早期和后期投资。

专注投资消费公司

招股说明书显示，天图投资在中国消费行业投资的项目数量排名第三，仅次于腾讯旗下的风投部门腾讯投资和红杉（原红杉中国）。与此同时，到2027年，中国普通消费者的平均年支出预计将从2017年的18,300元上升到32,700元，这对天图来说应该是件好事，因为它专注于投资面向消费者的公司。

天图投资的历史可以追溯到2002年，是中国经验最丰富的风险投资和私募股权公司之一。王永华在还是一名基金经理时创立了天图创业，后于2010年改为现名。

该公司的里程碑，是投资了一系列著名的企业，比如2016年的零食销售商周黑鸭(1458.HK)、2019年的乳品企业中国飞鹤(6186.HK)、2021年的茶饮销售商奈雪的茶以及今年1月的水果零售商百果园集团(2411.HK)。它的其他投资包括回收平台万物新生(RERE.US)和社交平台小红书。

与此同时，其最近的财务状况却有些不稳定。管理费收入从2020年的3,860万元稳步降至2022年的1,240万元，而同期投资收益则从11亿元缩减至3.77亿元。该公司的利润情况也类似，从2020年的10.5亿元缩减至2022年的5.329亿元。但同期其净资产规模却保持稳定，甚至有所增长，从2020年的60亿元增至2022年的73亿元。

天图IPO的时机并不理想，恰逢香港市场不理想，融资额创11年新低。该公司在中国内地的主营业务情况也不乐观。Pitchbook的数据显示，今年上半年市场风险投资交易量较 2022年下降了31.4%。

尽管时机不理想，但上市也为天图投资带来了一定的声望，使其成为同类公司中，首家在港交所及新三板双重上市的公司。天图投资从2015年开始就在新三板挂牌交易了。

尽管在香港上市后表现疲软，但八月和九月中国工厂产出和零售销售改善，上月有多家公司在港上市，天图投资可能希望之后市场情绪会很快改善。

自从中国结束“清零”政策以来，投资者一直在耐心地等待消费需求的反弹。但在年初出现了短暂反弹之后，随着越来越多的迹象表明，房地产行业陷入了困境，悲观情绪迅速回归。上周为期一周的国庆长假，对这低迷情绪起了一定的舒缓作用，今年国人每次旅行的人均支出，较2019年疫情暴发前增加了约10%。在今年的十一长假期间，国内旅游市场录得7,534亿元的收入，比2022年翻了一番多，较2019年高出1.5%。

对于天图来说，消费者多花钱就是好消息。作为同类公司中的第一家上市企业，该公司难免会感到有先行者的孤独，尤其是在行业处于凛冬之际。但如果投资者愿意相信天图是通往中国消费市场巨大潜力的门户，它也有可能获得先发优势。

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简讯：传安踏、李宁有意竞购彪马

多家媒体引述知情人士报道，中国头部运动用品生产商安踏体育用品有限公司（2020.HK）及李宁有限公司（2331.HK）正考虑对德国运动品牌彪马（Puma）提出收购要约。彭博报道引述不具名人士报道称，安踏正与一名顾问合作评估可能的收购方案，并可能与一家私募股权投资者合作，以为交易提供融资。报道又指，李宁则正与多家银行商讨融资选项，以便推动其自身的潜在收购计划。其他可能的竞购者还包括日本的亚瑟士（Asics）。彪马目前由法国皮诺家族（Pinault family）控制，截至去年底，该家族持有公司29%的股份。安踏未回覆置评要求；李宁则表示，公司并未就彪马进行任何“实质性”谈判。安踏与李宁近年均采取行动，试图将业务拓展到中国以外市场，其中安踏的步伐更为积极。由安踏领导的财团曾于2019年以52亿美元收购亚玛芬体育（AS.US），该公司旗下拥有始祖鸟（Arc’teryx）和威尔胜（Wilson）等品牌。今年较早时亦有报道称，安踏正洽谈收购美国品牌锐步（Reebok），但品牌持有方Authentic Brands对此予以否认。股价方面，安踏周五收跌0.9%，今年迄今累升8.6%；李宁同日收跌1.4%，年内累升5.5%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

2020.HK

2331.HK

简讯：中国第二大电容器薄膜制造商海伟电子首挂半日跌15%

超薄电容器薄膜生产商河北海伟电子新材料科技股份有限公司（9609.HK）周五在香港挂牌上市，低开5.4%，中午休市报12.09港元，跌15.34%。公司公布，是次全球发售3,545万股H股，发售价14.28港元，集资净额4.52亿港元（5,800万美元）。香港公开认购获得5,425倍超额认购，国际发售获5.11倍超购。基石投资者汇兴丽海认购1,512.9万股，占发售总数42.67%。上市前投资者比亚迪持有606.37万股。海伟股份是一家电容器薄膜制造商，根据灼识谘询资料，以2024年电容器基膜销量计，海伟股份是中国第二大的电容器薄膜制造商。薄膜电容器广泛应用于新能源汽车、新能源电力系统、工业设备及家用电器等领域。截至5月底止的五个月，公司收入1.62亿元，按年跌3%，同期利润按年跌4.5%至3,135万元。公司拟将所得款项净额中，约82%用于进一步扩大产能，计划在中国南方建设生产电容器基膜的新生产工厂；约5%用于提升研发能力；约3%用于销售及营销活动；及约10%用作营运资金及用于其他一般企业用途。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

9609.HK

长期被忽视的燃石医学为何突然变香了？

癌症检测公司燃石医学第三季收入小幅上升，毛利率则大增近4个百分点重点：燃石医学第三季收入按年增长2.3%，主要因为研发服务收入大幅攀升，抵消了癌症检测产品的跌幅今年以来公司股价已增两倍，并在最新业绩公布后的一周内再涨33% 阳歌中国股市强势的一年即将收官，这次我们将深入检视癌症诊断公司燃石医学（BNR.US）的最新业绩。该公司是今年表现格外突出的少数几档股票之一。我们先前曾把这类股票称为“中国彩蛋”，因为它们看似具备良好增长前景，但却长期被投资者忽视。然而，燃石医学的情况则不那么明朗。自2020年在纽约上市以来，公司一直持续亏损，且收入增速并不快。其股价今年能够大涨两倍，最合理的解释似乎在于其令人称羡的高毛利率，远远领先全球同业。不过，公司庞大的营运开支仍让燃石医学深陷亏损之中。虽然公司第三季仍延续亏损，但幅度大幅收窄，显示燃石医学距离踏入盈利的“应许之地”似已不再遥远。由于公司有相当一部分费用属于非现金项目，例如以股票为基础的薪酬及折旧支出，因此短期内并无现金流紧缩的风险，也让投资者少了一项忧虑。不论原因为何，投资者显然对公司上周公布的最新财报相当买帐。股价在随后五个交易日上涨约三分之一，创下两年新高，市值达到2.3亿美元。撇开燃石医学令人称羡的高毛利率不谈，还有其他几项正面进展，可用来解释近期投资者对公司的热情，稍后将逐一说明。不过，今年股价的大幅上涨，也可能单纯源于在多年遭到忽视后，投资者“重新发现”了这家公司。即使股价今年已上升207%，公司目前的市销率仍仅为3倍，与法国生物梅里埃（BIM.PA）的3.17倍接近，但低于规模更大的赛默飞世尔科技（TMO.US）的5.14倍。燃石医学主要生产癌症检测产品，既供合作医院用于院内检测，也提供给个人进行居家检测。居家检测产品的毛利率较高，但过去两年受到冲击，原因是该业务高度依赖医生转介。然而，在政府严查医疗设备公司向医生支付转介费用后，医生在过去两年大幅减少这类转介。因此，公司近年试图专注于不受政策影响的院内检测业务。该业务原本在持续增长，但最新一季却按年下跌17.1%，由6,380万元减至5,280万元（745万美元）。公司仅将此下滑归因于“销量下降”，未作更多解释。此外，由于燃石医学自去年起取消季度业绩电话会议，投资者也没有机会直接向管理层询问原因。研发收入增长公司所称的“中央实验室业务”，也就是其检测结果需送往中央实验室处理的居家检测服务，因整顿效应持续发酵而按年下跌7.9%，收入由去年同期的4,000 万元减至3,680万元。公司唯一的亮点是研发服务收入大增69%，由去年同期的2,490万元升至4,200万元。虽然这看似可能成为新的增长引擎，但从公司过去几季的财报来看，这项收入相当不稳定，各季度都有可能大幅上升或下降。尽管如此，研发收入的大幅成长仍带动燃石医学第三季整体收入按年上升 2.3%，由去年同期的1.29亿元增至1.32亿元。本季公司营收成本亦相当低，且按年下降，使其第三季毛利率达到非常亮眼的 75.1%，较去年同期的71.4%增加近4个百分点。作为比较，生物梅里埃过去12个月的毛利率为56.3%，赛默飞世尔科技则更低，仅为41.3%。但对燃石医学而言不利的是，公司开支水平相当高。本季开支为1.15亿元，相当于收入的约87%，虽然较去年同期下降12%。如此庞大的成本最终仍拖累公司本季业绩，不过净亏损已大幅收窄，由去年同期的3,570万元缩减至1,680万元，显示公司距离实现盈利可能已不远。另一项利好消息是，公司宣布日本已批准其部分产品，可作为阿斯利康（AstraZeneca）口服乳腺癌药物capivasertib的“伴随诊断”使用。然而需要指出的是，燃石医学的海外业务整体表现并不理想，第三季中国以外收入仅为 1,720万元，较去年同期的2,580万元大幅下滑。我们今年写过的其他“中国彩蛋”，还包括可穿戴装置制造商华米科技（ZEPP.US），其股价自1月以来已增长9倍；新氧科技（SY.US），股价亦已增两倍；以及前身为量子之歌的Here Group（HERE.US），今年股价上涨150%。但这些公司当时都有较为明确的增长催化剂，只是先前未被投资者看见。相比之下，燃石医学的情况要模糊得多。其核心业务虽然看起来相对稳健，但成长速度并不快，且公司似乎也没有明显的新增长动能正在酝酿。不过，其高毛利率与逐步逼近获利都是令人鼓舞的讯号。此外值得一提的是，即使股价今年大幅反弹，目前的价格仍不到2021年上市后高点的十分之一。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

BNR.US

WeRide is enjoying a payoff from expanding its global taxi flee

自驾出租车收入暴增文远知行看见盈利曙光

文远知行海外布局春暖花开，带动第三季毛利率大幅提升，似乎有望率先走出“烧钱循环” 重点：第三季收入1.71 亿元，按年增长144%，创公司最大季度收入升幅第三季公司毛利率同比大幅提升26.4个百分点至32.9% 李世达在自动驾驶出租车的世界里，众多竞争者都在加快城市布局、扩大车队规模，仿佛扩张得越快，离真正商业化就越近，却也难以摆脱“越跑越亏”的困境。在这场赛局中，文远知行（0800.HK; WRD.US）用一份亮眼的业绩，让行业看见终点的亮光。公司公布，截至今年9月底止第三季度，受惠全球车队规模持续扩张，以及服务渗透率提升，期内总收入按年大增144%至1.71亿元（2,400万美元）。其中，自动驾驶出租车业务作为核心增长动力，实现761%的爆炸式增长，贡献3,530万元收入，占收入比重由5.8%提升至20.7%。毛利率大幅提升期内股东应占亏损3.07亿元，较去年同期亏损10.43亿元显著收窄。经调整净亏损则由去年同期2.4亿元小幅扩大至2.76亿元。而同期毛利率则按年大升26.4个百分点至32.9%领跑行业。以前三季度计，公司收入按年升68.2%至3.71亿元，净亏损10.99亿元，亦较2024年同期亏损19.24亿元大幅收窄。这也是文远知行自连续第三个季度亏损收窄，对于不断扩大测试规模、研发投入有增无减的L4自动驾驶企业而言，这种改善已属不易。其竞争对手小马智行（PONY.US; 2026.HK）最新公布的第三季度业绩就显示，收入虽然按年增长72%至2,540万美元（约1.81亿元），毛利率也增长9.2个百分点至18.4%，但净亏损仍扩大46%至6,160万美元（4.38亿元）。事实上，无论是小马智行或文远知行，亏损的规模都远高于收入规模，这说明行业仍属于“烧钱换市场”的阶段。但文远知行能够将毛利率大幅提升，已算是率先拿到盈利的钥匙。究其核心原因，相信是其在多个市场同时步入“具备商业价值的纯无人营运阶段”，而非仅靠扩大车队或补贴来推动增长。中东市场有望放量最重要的突破来自阿联酋阿布扎比。今年当地政府批准文远开展纯无人商业营运，这是美国以外全球首张城市级纯无人驾驶出租车的商用牌照，也是全球监管难度最高的级别之一。这意味著文远的车队可以在无安全员的情况下长时间、跨区域运作，使车队首次实现单位经济盈亏平衡。目前，文远知行在中东的车队规模已超150辆，并预计到2030年车队规模将扩大至数万辆。在阿布扎比，文远知行车队覆盖约50%核心城区，随着纯无人运营牌照的落地，成本摊薄效逐步显现，毛利率大幅上升也就不令人意外。此外，公司在欧洲市场也有突破。今年11月，文远知行拿下瑞士苏黎世的纯无人出租车营运牌照，预计2026年展开服务。瑞士的审批程序在全球属于最严格行列，一旦能在此站稳脚跟，等于取得全球市场最具含金量的背书。截至10月底，文远知行运营的自动驾驶汽车车队规模已超1,600辆，其中近750辆为自动驾驶出租车。加上在瑞士获得的最新监管许可，截至2025年10 月，公司的自动驾驶汽车目前已在全球8个国家获得运营许可。文远知行在技术路线上的推进，同样是其得以在多个海外市场快速落地的重要底气。公司与德国大厂博世的深度合作，双方联合推出的一段式端到端L2+解决方案，已获中国大型车企采用即将量产。今年11月，公司宣布L4级技术向L2+的“端到端”方案成功下沉，并完成SOP。意味其自研的一段式端到端架构不再只局限于自动驾驶出租车，而是首次进入乘用车量产体系，打通了自动驾驶技术从高阶场景向消费车型输出的通路。业绩公布后首交易日，文远知行美股大涨14.7%，收报8.26美元，但年初至今仍跌约40%，港股市场则冷静得多，仅升1.75%报20.88港元，较本月初的挂牌价低约16.4%。以港股数据，文远知行市销率约35.9倍，低于对手小马智行的46.8倍。显示其估值尚未反映其海外市场的进展。虽然短期股价仍受市场风险偏好影响，但文远知行已展现出在海外市场实现盈利的可能性，这在自动驾驶领域仍属罕见。若阿布扎比、瑞士等高门槛市场提供稳定的运营数据，加上L2+产品线未来在车企端的销售释放，文远知行的估值有望修复。这也意味着，文远知行可能正在建立自动驾驶产业少见、且真正具可持续性的商业化路径。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月28日

0800.HK

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