中国为房企开出信用“减肥药”，禹洲集团应声而“瘦”

由于中国政府限制房地产行业的借贷能力，这家中型开发商的股票今年下跌了50%以上。

重点：

• 禹洲集团已经越过了中国为房地产建筑商画下的“三条红线”之一，这将它年度债务增长比例限制在10%以内
• 借贷限制将使公司更难为到期债务再融资和开发新项目

梁武仁

对于规模较小的中国房地产开发商禹洲集团控股有限公司（Yuzhou Group Holdings Co. Ltd.，1628.HK）来说，在努力削减债务的同时扩大业务似乎是一项艰巨的任务。这对它的投资人来说是个问题，促使他们今年一直在抛售禹洲集团及其许多同行的股票。

禹洲集团成立于1994年，是过去20年里通过发债大规模扩张的许多中国房企之一，这种做法当时得到了急于发展中国房地产市场的政府领导人的批准。但现在，政府说：够了。

这给开发商带来了一系列令人头疼的问题，导致穆迪投资者服务公司（Moody‘s Investors Service）在本月早些时候将整个中国房地产行业的展望下调至“负面”。紧接着，惠誉评级（Fitch Ratings）在上周下调了陷入困境的行业巨头恒大的评级，这是该机构自6月份以来第三次下调它的信用评级。由于财力有限，禹洲集团这样规模较小的房企，压力尤其大，它们必须想方设法保持投资者对其股票的兴趣。

根据去年推出的“三条红线”新规，房企的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；“现金短债比”小于1。如果一家房企未能满足所有这三个指标，它在下一年就不能增加债务。之后，每达成一个指标，负债可以增长5%；三条指标都符合的房企，有息负债最高增长15%。

就目前的情况来看，禹洲集团已经越过了其中一条红线。根据其上个月发布的最新中期业绩，截至6月底，该公司的负债率为74%，尽管这一比例较六个月前有所下降。如果这个数字保持在70%以上，假设它满足了另外两条标准，明年的负债增长不能超过10%。

对禹洲集团来说，即便是10%的信贷增长也意味着大幅放缓。在截至2020年的三年时间里，禹洲集团的总债务以约23%的复合年增长增长。

这些新规定标志着中国的态度出现了180度的大转弯，之前中国利用债务支撑的房地产开发来推动经济增长。但随着中国的政策制定者担心，房地产市场若出现崩盘将造成的巨大冲击，以及日益扩大的贫富差距，国家优先事项正在转变。贫富差距在一定程度上源于通过房地产投资发家致富的人。

对贷款的限制，给禹洲集团和其他债台高筑的开发商带来了两个问题。

首先，这种限制阻碍了它们为债务再融资的能力，尤其是即将到期的债务，从而增加了违约风险。在这方面，恒大就是一个很好的例子，它的现金不足以支付短期债务。禹洲集团在这方面看起来相对较好。但信贷渠道的限制，也使开发商难以为新项目融资，束缚了他们提高收入和现金流的能力。

负面预期

除了抑制信贷，中国政府还通过减少住宅用地的供应，令开发商的日子不好过。与此同时，政府正试图通过限制银行向购房者发放的抵押贷款金额，并引导放贷机构提高此类贷款的利率，为房地产需求降温。

这些措施最终可能导致房屋销售放缓，损害开发商的收入增长。一些公司可能会通过降价来刺激销售，尽管这样的行为将不可避免地侵蚀它们的利润率。

今年以来，中国房地产开发商的股价大幅下跌，反映了这种黯淡的前景。禹洲集团的股价受冲击尤为严重。截至9月10日，该股今年已下跌逾50%，相比之下，时代中国的跌幅为35%，中国奥园地产的跌幅为40%，美的置业的跌幅为18%，这三家公司都是在香港上市、规模较小的房地产开发商。按照目前的水平，禹洲集团的股价比2009年的IPO价格低了约20%。

由于无法提高收入，加上外界对其成交记录方式的怀疑，禹洲集团的股票可能是这群业绩不佳的公司当中表现最差的。这家开发商报告称，今年上半年收入同比增长近6倍，令人眼前一亮。

不过，它实现这种增长，完全是因为它承认了去年同期的收入实际上比去年最初报告的收入少了85%之后。该公司表示，在今年的中期报告中有必要进行重述，因为一些最初确认的收入被递延了，部分原因是一些实体从子公司重新归类为合资企业。

如果没有这一“调整”，禹洲集团今年上半年的收入实际上会比2020年上半年有所下降，比两年前仅增长了3%。相比之下，中国奥园今年上半年营收同比增长15%。

在中国的房地产开发商中间，组建合资企业的做法比较普遍，这让它们可以在不增加自身资产负债表债务的情况下承接项目。随着企业寻求规避“三条红线”，成立合资企业的做法可能会变得更加普遍。但这使它们的财务状况更加不透明，并可能导致收入确认出现问题，禹洲集团的情况就是如此。通过合资企业来增加项目，也会增加对项目开发和现金流的控制难度。实际上，由于大量使用合资企业而导致的收入确认缓慢，是穆迪3月份下调禹洲集团评级的部分原因。

禹洲集团仍然在盈利，尽管今年股价大幅下，但其市盈率（PE）仍相对较高，为6.1倍。这远远好于时代中国的2.2倍，中国奥园的1.8倍和美的置业的3.3倍。但如果禹洲集团不能提高利润的话，这些差距可能会迅速缩小，有可能给它的股价带来进一步压力。

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