剥离辉瑞一次性BD授权收入，三生制药主营产品销售同比下滑约9%，年报披露后股价的剧烈波动，折射市场对公司未来的业绩走向预期存在分化
重点：
- 三生制药2025年全年营收176.9亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%
- 截至2025年末，公司持有现金储备达121.77亿元，有息负债比率仅为9.8%
莫莉
对多数港股创新药企而言，BD授权合作带来的首付款往往是财报中的一剂“强心针”，能够迅速推高当年营收与净利润。然而，这种由BD驱动的业绩改善往往难以持续，财报的“高光时刻”背后，产品自身的成长性才是企业真实竞争力的试金石。这一点，在三生制药（1530.HK）最新发布的2025年财报中得到了清晰印证。
财报显示，三生制药2025年全年营收176.9亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%。不过，这一惊人增长的背后是一次性的授权合作：三生制药旗下PD-1/VEGF双特异性抗体与跨国药企辉瑞（PFE.US）的全球授权协议贡献BD授权收入约94.25亿元，另有最高48亿美元里程碑付款尚待兑现。剥离这笔收入后，公司产品及服务收入仅约82.65亿元，较2024年的91.07亿元同比下滑9.3%。
产品收入下滑主要源于多款成熟产品面临的结构性压力，市场份额正在萎缩。其中，重组人血小板生成素特比澳作为三生制药最重要的收入支柱，正面临口服TPO受体激动剂（TPO-RA）的强势冲击，海曲泊帕、阿伐曲泊帕、艾曲泊帕仿制药均纳入第十一批国家集采，价格大幅下降，再加上口服给药方式在患者依从性和使用便利性上具备显著优势。2025年，特比澳在中国内地血小板减少症治疗市场的份额为60.4%，同比减少6.2个百分点。
另一方面，三生制药旗下专注于创新药研发的子公司三生国健，其自营产品销售表现同样承压。2025年，公司销售商品收入为9.12亿元，同比有所下滑，在总收入中的占比仅为21.71%。
具体来看，其旗舰产品益赛普在TNF抑制剂市场的份额已萎缩至约23.35%，显著落后于阿达木单抗生物类似药48.83%的市占率。与此同时，HER2单抗赛普汀在2025年销售额出现下滑，主要因为HER2 ADC（抗体药物偶联物）疗法崛起所带来的冲击。在研发布局上，三生制药自身已于2025年1月引进映恩生物（9606.HK）的HER2 ADC管线DB-1303，这一动作亦从侧面印证，公司内部亦认为赛普汀的产品生命周期已经进入下行通道。
资本市场对三生制药的业绩表现存在明显预期分化，股价也随之呈现大幅波动。财报发布前，市场情绪已提前发酵，3月27日公司股价单日上涨10.41%；而在3月30日年报公布后，次日股价回落6.75%。然而波动并未停止，4月1日股价再度强势反弹约11.84%。截至目前，公司总市值维持在约644亿港元水平，显示多空双方对其中长期价值的判断仍存在显著分歧。
现金储备丰厚
与辉瑞达成的合作让三生制药的财务实力大增，截至2025年末，公司持有现金储备达121.77亿元，有息负债比率仅为9.8%，资产负债结构健康。截至2025年末，公司在研管线超过20个项目，全年研发投入达15.2亿元，同比增长14.6%。年内，安沐奇塔单抗、艾曲泊帕及罗赛促红素α三款新产品获批上市，另有抗IL-1β的痛风药物613、抗IL-4Rα的特应性皮炎药物611以及抗VEGF的眼科药物601A三款产品已进入新药上市申请阶段，有望在自身免疫和眼科领域贡献新增量。
与辉瑞的合作项目稳步推进中，正逐步转化为可预期的里程碑收入。2026年1月，合作方辉瑞已启动PD-1/VEGF双特异性抗体结直肠癌全球III期临床并完成首例患者入组，年内还计划开展其在非小细胞肺癌、子宫内膜癌及尿路上皮癌等多个适应症的全球III期研究，潜在后续里程碑金额累计可达48亿美元。
此外，正在分拆上市的蔓迪国际在2025年上半年实现收入7.43亿元，凭借其在米诺地尔市场约71%的份额持续贡献稳定现金流；2025年全年CDMO业务收入达2.63亿元，同比增长46.3%。这两部分业务成为三生制药在药物研发和销售之外的重要业绩补充。
三生制药当前市盈率约7倍，而同样向创新药转型的老牌药企石药集团（1093.HK）市盈率高达26倍，显示市场当前对三生制药的定价尚未充分反映其合作管线在全球三期临床及潜在里程碑上的溢价空间。未来公司估值能否获得有效支撑，将主要取决于现有核心产品销售额能否企稳回升、三款处于NDA阶段候选药物的获批进展，以及合作管线关键临床试验的推进结果。
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