比特幣化的博雅互動 Web3豪賭仍待驗證

2026年05月20日

0434.HK

Boyaa Interactive’s “Bitcoinization” strategy still faces a Web3 reality check

從德州撲克遊戲公司到港股比特幣概念股，博雅互動正試圖以Web3重塑自身定位，但市場對這場高波動轉型仍充滿疑問

重點：

公司預計首季虧損按年擴大110%至120%，主因比特幣價格下跌
若剔除數字資產公平值等非經營因素，公司核心利潤預計按年增長約85%至90%

李世達

過去兩年，市場一直把博雅互動國際有限公司（0434.HK）視為一檔「比特幣概念股」，甚至是不務正業的代表。在近年持續增持比特幣的情況下，他們的盈利表現深度綁定比特幣漲跌，但這家老牌遊戲公司正在做的或許不只是「囤幣」這麼簡單。

這家曾靠德州撲克（Texas Hold’em）遊戲崛起、又因中國棋牌遊戲監管風暴而跌入低谷的遊戲公司，過去兩年已多次因比特幣而成為市場焦點。2024年，在比特幣價格大漲帶動下，公司錄得數字資產公平值收益約9.48億港元，推動當年盈利高達9.69億港元。市場當時一度將其視為港股版Strategy（MSTR.US），公司股價亦曾隨著Web3與比特幣概念快速攀升。

然而隨著比特幣價格回落，博雅去年全年錄得數字資產公平值虧損約4.11億港元，最終由盈轉虧，錄得淨虧損約2.39億港元。最新公布的2026年第一季盈利預告亦顯示，公司預期虧損將按年擴大110%至120%，主因同樣是比特幣價格下跌導致數字資產公平值減少。不過，若剔除數字資產等非經營因素影響，首季股東應佔利潤預計仍按年增長約85%至90%。

截至2025年底，博雅持有約4,092枚比特幣，總成本約2.79億美元，平均成本約每枚6.8萬美元。根據公司說法，這些比特幣不只是資產負債表上的投資工具，而被逐步投入Web3遊戲相關項目。

在2025年年報中，博雅首次明確提出「遊戲應用＋生態構建＋價值存儲」的「三位一體」模式。其中，棋牌遊戲負責維持相對穩定的收入，而比特幣則被視為Web3生態的核心戰略資產。

公司披露，目前部分比特幣已被直接投入Web3系統運作。例如，公司旗下MTT Network遊戲公鏈，已使用1,000枚比特幣作為維持區塊鏈安全的質押資產；旗下Web3遊戲錢包YAAKO Wallet，則投入500枚比特幣作為跨鏈資產轉移的流動性儲備；而Web3撲克平台MTT Sports，也利用比特幣作為玩家賽事獎勵。

Web3生態

公司似乎想建立一套以比特幣為底層資產的Web3遊戲生態。Web3遊戲一般是指結合區塊鏈、NFT與加密貨幣的遊戲模式，玩家可擁有、交易甚至轉移遊戲內資產，而不再完全由遊戲公司控制。

過去幾年，不少業者曾希望透過「邊玩邊賺」模式建立新遊戲經濟生態，但隨著加密市場降溫，不少項目最終因代幣價格崩跌與經濟系統失衡而迅速衰退，Web3遊戲至今仍未真正進入主流市場。

雖然公司2025年網絡遊戲收入約4.43億港元，按年僅微跌0.4%，表面看似穩定，但背後用戶數據卻持續下滑。公司月活躍用戶（MAU）由415萬人大跌34.5%至272萬人；付費玩家數更由20.1萬人大跌54.7%至9.1萬人。

博雅如今能維持收入，更大程度是依靠高付費玩家與每付費用戶平均收益（ARPPU）提升，而非用戶增長。例如，「德州撲克」移動端ARPPU按年大升67.2%，其他棋牌類移動端ARPPU更暴增175%。這反映公司正逐漸轉向「小眾高付費化」模式，而非過去依靠大規模玩家增長。

問題也隨之而來。截至2025年底，公司現金及現金等價物僅約6,212萬港元，但數字資產公平值卻高達29.18億港元。換句話說，公司資產負債表已高度「加密化」。當比特幣價格上升時，公司盈利與資產淨值可能快速膨脹；但風險則是，一旦加密市場進入長期低迷，公司盈利、市值與市場情緒也將同步承壓。

從中國棋牌第一股，到如今的Web3概念公司，博雅互動過去十年的轉型軌跡，其實也是不少中概互聯網公司尋找「第二增長曲線」的縮影。市場對博雅這套「Web3＋比特幣」轉型策略，顯然仍抱持相當保留態度。

過去52周，博雅股價累跌約42%，跌幅遠高於同期比特幣約21.8%的跌幅，當一家遊戲公司開始與加密資產深度綁定後，其盈利波動與估值風險也將同步放大。

尤其目前Web3項目仍處投入階段，或難形成穩定商業模式，在比特幣價格回落、市場風險偏好下降之際，投資人更傾向把它視為一檔高波動的加密資產概念股，而非具穩定現金流的傳統遊戲公司。

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社交媒體/娛樂, 財經

比特幣, 博雅互動, 德州撲克, 三位一體

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新聞

簡訊：中軟國際進軍算力業務

軟件開發商中軟國際有限公司（0354.HK）周三公布進軍算力業務，公司將企業智能操作系統產品allmeta，定位至算力供給及服務延伸。中軟將以Token營運，作為第二增長曲線的戰略部署。中軟表示，進軍算力業務可把握人工智能發展機遇、將現有AI能力向算力供給及服務環節延伸，有助於豐富集團收入來源、優化業務結構及提升綜合競爭力，並與現有AI及雲服務產生協同效應。集團計劃於年內批量採購高端AI服務器、建設配套算力基礎設施及開展相關業務。中軟將以三種模式開展算力業務，一是算力硬件轉售，二是算力租賃，三是token銷售。周四開市中軟跌0.2%報4.69港元，公司過去一年股價由高位下調30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

0354.HK

Innovent’s $10.5 billion deal with Pfizer

信達生物105億美元合作落地 Co-Co模式成中國創新藥出海新樣本

此次合作部分採用了共同開發及共同商業化（Co-Co）模式，信達生物將直接參與全球核心醫藥市場的利潤分配重點：在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢 2025年信達生物首度實現全年盈利，營收的強勁增長態勢延續至2026年一季度，該季度產品收入超38億元，同比增幅逾50% 莫莉近期，創新藥板塊持續承壓下行，市場上關於創新藥「出海」BD或將可能受限的傳聞不斷發酵，引發了資本市場的廣泛擔憂。然而，在這個微妙的時間節點，一家中國創新藥企卻用實際行動打破了流言。5月29日，信達生物製藥（1801.HK）宣布與跨國藥企輝瑞（PFE.US）簽署了一項潛在總額最高達105億美元的全球戰略合作協議。受此重磅利好消息提振，信達生物股價當日大漲11.36%，亦帶動低迷已久的創新藥板塊集體走強。根據協議，此次合作涵蓋12個腫瘤早期及源頭創新研發項目，其中包括8個來自信達生物的早期管線，以及4個由輝瑞提議、雙方將共同開展的全新（de novo）研發項目。信達生物將依託其自主創新的研發平台及強大的早期臨床開發，推進這12個合作項目至I期臨床研究，輝瑞將負責主導後續臨床開發。為此，輝瑞將向信達生物支付6.5億美元的首付款。隨著合作項目在研發、註冊和商業化各階段取得里程碑進展，信達生物還有資格獲得最高98.5億美元的相關付款，潛在總交易金額高達105億美元。此外，針對每一款最終獲批上市的產品，信達生物還將獲得最高達雙位數的銷售額分成。與傳統的外部授權（License-out）模式相比，此次合作最特別的是其復合型的交易架構，特別是包含了更深度綁定的「共同開發及共同商業化（Co-Co）」模式。在12個項目中，有4個關鍵項目採取了Co-Co模式：雙方將在全球範圍內共同開發並承擔開發成本，並且在美國及歐洲市場共同商業化並共享利潤；同時信達生物保留了在大中華區的相關權利。另有4個項目授予輝瑞大中華區以外的獨家許可權利，剩餘4個項目授予輝瑞全球獨家許可權。這種精細的分層架構表明，信達生物與輝瑞的合作超越了單純的資產變現，不僅通過大額首付款改善了短期現金流，更借助Co-Co模式深度參與歐美等核心市場的利潤分配，從而獲取持續的高額商業回報，也能借助輝瑞的全球研發體系和商業化網絡，加速早期管線的開發效率。事實上，這已是信達生物在一年內達成的第二筆Co-Co合作。2025年10月，其與武田制藥（4502.T）就腫瘤免疫雙抗IBI363達成合作，約定雙方在全球共同開發，並在美國市場共同商業化並分攤利潤。在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，這種能夠保留長期價值的Co-Co模式，正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢。不久前，恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）與百時美施貴寶（BMY.US）達成了潛在總額高達152億美元的戰略合作，同樣引入了該模式。根據協議，雙方將共同推進13款涵蓋腫瘤、血液及免疫學的早期項目，恆瑞不僅擁有特定項目的共同開發權，未來更有機會與BMS在全球範圍內共同開展特定的商業化活動。業績迎來盈利拐點在接連達成重磅BD交易的同時，信達生物的自身產品銷售也同樣強勁，這意味著其頻繁的出海動作並非迫於資金壓力的「賣青苗」，而是公司主動佈局的戰略選擇。2025年，信達生物在2025年首次實現國際財務報告准則（IFRS）下的全年盈利，淨利潤為8.14億元，公司全年總收入為130.4億元，同比增長38.4%；其中產品銷售收入達到119.0億元，同比增長44.6%，公司正式進入可持續造血的新階段。營收的強勁增長態勢已延續至2026年，今年一季度，公司產品收入超38億元，同比增幅逾50%。從收入結構來看，公司的「雙輪驅動」策略正在兌現：一方面，由於五款TKI（酪氨酸激酶抑制劑）納入國家醫保目錄後銷量快速上升，帶動了腫瘤業務增長；另一方面，信爾美（瑪仕度肽）、信必樂及信必敏等綜合產品線亦有不俗的業績貢獻。近年來，信達生物通過多項對外授權持續拓展全球版圖，過去一年來累計的潛在總交易金額已超過300億美元，核心管線正加速推進全球多中心臨床。當前信達生物的市盈率約為158倍，同樣作為創新藥出海標桿的百濟神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率為67倍，反應市場對前者未來增長潛力的更高預期。對信達生物而言，105億美元的BD交易是其出海進程中的關鍵一步，但是能否支撐當前的高估值，還將取決於其創新管線能否在歐美市場實現真正的商業成功與利潤回報。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

1801.HK

火箭升空之後中國商業航天的估值核心是什麼？

SpaceX即將上市，讓商業航天再度成為資本市場焦點，然而，當市場追逐火箭與衛星故事時，一個更重要的問題仍未有答案：這個產業究竟該如何估值？李世達如果一切按照計劃進行，6月12日將成為全球商業航天產業的重要分水嶺。市場消息顯示，億萬富豪馬斯克旗下商業航天企業SpaceX已進入IPO最後準備階段，估值可能達到1.75萬億美元甚至更高。這不僅有望成為近年全球最大規模的科技上市案之一，也可能首次為商業航天產業建立一套具有參考意義的估值標準。過去兩年，商業航天被正式納入中國「新質生產力」發展方向，中央與地方政府密集出台扶持政策，千帆星座、國網星座等低軌衛星項目加速推進，藍箭航天、銀河航天、微納星空等企業陸續完成新一輪融資，多家企業也傳出籌備上市計劃。根據賽迪研究院數據，中國商業航天產業規模已由2020年的約8,000億元人民幣增長至2025年接近3萬億元。然而，市場對這個產業的估值方式仍缺乏共識。新能源車可以看銷量與市佔率，人工智能可以看模型能力與用戶規模，但商業航天究竟該看什麼？火箭發射次數、衛星數量，還是訂單規模？ SpaceX的上市，某種程度上正好提供了一個觀察窗口。如果按照傳統航天企業的估值方式計算，SpaceX顯然不可能接近目前市場預估的規模。即使該公司擁有全球最成功的商業火箭體系之一，其估值也遠遠超出單純依靠發射業務所能支撐的範圍。過去十年，SpaceX最重要的成就或許並非成功回收火箭，而是透過降低發射成本，建立起Starlink衛星網路。對投資人而言，真正吸引人的不是發射能力，而是由數千顆衛星構成的全球通訊網路，以及未來可能帶來的持續性收入。根據公開資料，截至2026年初，Starlink已部署超過7,000顆低軌衛星，用戶數突破500萬，年收入估計超過100億美元。市場追逐的並非這7,000顆衛星本身，而是其背後數百萬訂閱用戶及持續增長的服務收入。相比之下，上海垣信衛星主導的「千帆星座」規劃部署約15,000顆低軌衛星，規模甚至超過Starlink目前在軌衛星數量。然而，市場真正關心的並不是衛星最終能發射多少顆，而是這些衛星未來能否形成穩定的商業模式與現金流。從製造衛星到經營網路從目前發展來看，中國商業航天企業大致出現三種路徑。第一類是以發射和製造為核心的企業。無論是藍箭航天、星河動力等商業火箭公司，還是從事衛星研發製造的企業，其核心競爭力來自技術能力與工程交付能力。這類企業技術門檻極高，但收入模式偏向項目制，本質上更接近高端製造業或軍工產業。第二類企業開始向運營和服務延伸。例如承擔千帆星座建設任務的垣信衛星，以及吉利旗下的時空道宇，其核心價值不在於發射多少衛星，而在於未來能否形成穩定的衛星通訊網路。第三類企業則聚焦數據應用。近年來，航天宏圖（688066.SH）和中科星圖（688568.SH）已從單純提供衛星影像，延伸至空天信息服務、數字地球以及數據應用領域。它們銷售的並非衛星本身，而是衛星所產生的資訊和解決方案。事實上，中國商業航天近年最活躍的投資領域，也開始從火箭製造向下游延伸。除了衛星互聯網建設外，遙感數據、地理信息服務及空天數據應用已成為資本關注的新方向。從農業、物流到能源管理，從低空經濟到自動駕駛，愈來愈多產業開始需要即時空間資訊作為決策依據。這也讓商業航天產業的價值鏈逐漸向下游延伸。過去市場習慣用製造業邏輯看待航天企業，但未來最具估值彈性的部分，很可能來自數據服務、通訊網路以及相關應用。「商業航天」更像一條產業鏈而非單一產業。從火箭發射、衛星製造，到衛星營運、數據服務，每個環節面對的客戶、市場規模與商業模式都截然不同。今天市場習慣把它們歸類為同一概念股，但隨著產業逐步成熟，估值差異很可能愈來愈明顯。 SpaceX上市後，市場或許將首次為商業航天建立一套可供參考的估值坐標。對中國企業而言，挑戰不只是把更多衛星送上太空，而是如何把衛星變成一門生意。千帆星座可以部署1.5萬顆衛星，藍箭航天可以發射更多火箭，但如果無法形成持續收入，這些資產最終仍只是成本。過去十年，資本市場願意給予最高估值的企業，往往不是掌握硬件的企業，而是掌握網路、用戶與數據的企業。特斯拉如此，英偉達亦如此。商業航天是否會遵循相同路徑，目前仍沒有標準答案。但當中國商業航天企業陸續走向資本市場，真正關鍵的問題或許是掌握未來太空經濟中的收費權？李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

簡訊：李寧簽下NBA巨星居里股價不升反跌

中國體育用品龍頭李寧（2331.HK）周二宣布與NBA球星史提芬・居里（Stephen Curry）及其旗下Curry Brand建立長期合作關係，有報道指合約期項長達十年，簽約金額則未公布。根據公告，雙方合作將以品牌共建為核心，初期聚焦籃球及高爾夫產品，未來將進一步拓展至運動生活等多元領域。居里表示，李寧擁有深厚的運動基因及產品創新能力，其球鞋在性能、舒適度及設計方面均令他留下深刻印象，因此對雙方合作前景充滿信心。李寧預定在美國與中國開設Curry Brand門市，擴大品牌能見度。居里去年底結束與運動品牌Under Armour（UAA.US）超過十年的合作關係，其後新代言去向一直備受市場關注。有消息指，另一中國運動品牌安踏（2020.HK），也曾被看好簽下居里。消息公布當日，李寧股價反跌2.8%，收報18.37港元。摩根士丹利發表報告指出，公司或尋求利用Curry系列不僅復蘇籃球類別，還通過跨類別擴展來增強李寧整體品牌。該行預期李寧短期股價表現仍將受需求及定價驅動，維持李寧「增持」評級，目標價26港元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月03日

2331.HK

重點：