簡訊：赤子城盈收雖增 成本升勢更迅猛

這家長期隱身幕後、為製造企業提供供應鏈物流服務的公司，雖然收入規模可觀，利潤率卻十分微薄 重點： 安得智聯已向港交所遞交上市申請，美的集團希望藉此推動這家昔日內部物流部門獨立發展 由於業務高度依賴美的集團，公司議價能力有限，毛利率長期僅維持在約7%的水平 梁武仁 龐大的營收規模往往能在第一時間吸引投資人目光，讓一家企業看起來宛如行業巨頭。但如果最終能轉化為利潤的資金微乎其微，再亮眼的收入數字也難以真正反映企業價值。 安得智聯供應鏈科技股份有限公司正是這類「營收繁榮、利潤單薄」企業的典型案例。隨著公司申請赴港上市，其面臨的最大挑戰，將是如何說服投資人接受其微薄的利潤率，並將自身塑造成一個具有吸引力的投資標的。作為製造業供應鏈物流服務商，安得智聯長期扮演物流整合中介角色，而其最大客戶正是母公司美的集團（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家電製造商之一。 安得智聯上周提交的申請文件中，不乏令人眼前一亮的數字。對於未深入研究的投資人而言，公司看起來頗具現金牛特質。過去三年，其收入保持約15%的年均增長率，2025年達到215億元（29.6億美元）的規模。 然而，撕開表面的亮麗包裝後，安得智聯商業模式背後並不光鮮的財務現實便顯露無遺。公司主要為美的集團等客戶解決物流與供應鏈管理問題，但這類業務本質上屬於競爭激烈且利潤微薄的服務行業。其大部分收入來自向第三方供應商採購倉儲、運輸等物流資源，再轉售給美的及其他客戶，從中賺取有限的價差。 隨著內地製造企業持續尋求降本增效，愈來愈多企業將倉儲管理、貨運調度等業務外包給安得智聯這類專業供應鏈服務商，帶動相關市場需求持續增長。 透過精細化配送體系及自動化分揀設備，安得智聯能有效降低工廠庫存成本。其中，家電供應鏈管理業務無疑是公司的核心優勢領域，這與其深厚的美的背景密切相關。公司提供所謂的「一盤貨」生產物流模式，服務範圍涵蓋空調所需鋼材、壓縮機等原材料的供應管理，到大型冰箱送達消費者家門口的最後一公里配送。申請文件引述的第三方研究資料，安得智聯目前是中國家電行業最大的綜合供應鏈解決方案服務商。 不過，儘管這類依靠數據驅動的供應鏈協調服務需求持續增加，但高昂的運營成本與資源投入，也使安得智聯及同業的實際盈利能力受到明顯限制。 利潤微薄 安得智聯的毛利率僅約7%，可謂薄如刀鋒，原因在於其業務高度依賴大量第三方司機、人力作業人員及倉庫租賃資源。其他各項成本進一步侵蝕利潤，使公司淨利率僅剩可憐的2%。換言之，儘管公司去年從美的集團及其他客戶取得龐大收入，最終實現的淨利潤也只有4.49億元。 對於熟悉同類商業模式企業的投資者而言，安得智聯的財務特徵並不陌生。例如，電商巨頭京東集團旗下的京東物流（2618.HK）同樣面臨毛利率偏低的問題。 美的集團貢獻安得智聯超過三分之二收入，這種高度依賴進一步壓縮了公司的利潤空間。從本質上看，安得智聯主要是以極低的服務費，為母公司承擔大量幕後物流與供應鏈工作。當單一客戶掌握一家企業如此大比例的業務來源時，其議價能力本就十分有限；而當該客戶同時還是控股股東時，這種弱勢地位更為明顯。 美的集團首要考量是自身股東利益，而股東自然希望公司持續提升盈利能力。這意味著美的有能力在服務費用上向安得智聯施加壓力，而後者往往只能被動承受。更糟的是，一旦雙方合作關係出現變化，例如美的減少合作、轉向其他物流供應商，甚至終止合作，安得智聯都可能迅速陷入經營危機。若公司成功上市，這種明顯偏向美的一方的不對等關係，也可能成為中小股東長期擔憂的問題。事實上，安得智聯在申請文件中已坦率承認這項風險。 安得智聯在申請文件中表示：「我們的客戶集中度較高，且在很大程度上依賴控股股東。」公司並指出：「倘若美的集團終止、減少與我們的合作，或對相關物流及供應鏈協議條款作出不利調整，我們的業務、財務狀況及經營業績均可能受到重大不利影響。」 這並非紙上談兵的風險。最直接的例子便是京東物流上市後的遭遇。為應對市場逆風，母公司京東集團調整內部履約服務定價，而物流業務則首當其衝，於2021年及2022年錄得巨額虧損。京東物流其後透過積極開拓第三方客戶，才重新恢復盈利，而這也是安得智聯目前努力推進的方向。不過，即使如此，京東物流股價至今仍較2021年高位下跌超過70%。 目前京東物流的歷史市盈率（P/E）約為10.9倍，而市銷率（P/S）更僅有0.3倍。若安得智聯按相同市銷率估值，其市值約為65億元，折合不足10億美元；若按京東物流的市盈率作為參考，其估值則進一步降至約49億元。這再次凸顯安得智聯盈利基礎薄弱，一旦美的進一步壓低服務價格，公司甚至可能由盈轉虧。 此外，中國家電市場已相當成熟，且具有明顯周期性，其景氣程度與房地產市場高度連動。在內地新房銷售已連續多年低迷的背景下，家電需求也面臨一定壓力。 這些風險正迫使安得智聯加快拓展家電以外的客戶群，包括快速消費品、汽車零部件及電子產品製造商。然而，進入這些領域也意味著必須正面迎戰京東物流及順豐控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨頭。在與這些資金雄厚、經驗豐富的競爭對手進行價格競爭時，安得智聯原本已相當微薄的利潤率勢必面臨更大壓力。 港股上市募集的新資金，或許能夠提升安得智聯的競爭力。公司計劃將所得資金用於升級數字化供應鏈平台、推動倉儲網絡自動化，以及支持第三方客戶市場的擴張計劃。 為吸引投資者，安得智聯很可能主打數字化供應鏈、自動化履約中心，以及背靠全球家電巨頭美的集團等投資故事。然而，若公司無法逐步擺脫對母公司的高度依賴，即使擁有龐大營收規模，投資者或許仍應對這份「送上門的新股」保持審慎態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

算力調度平台派想未來靠著AI雲業務收入暴增，近日向港交所遞交上市申請，但持續虧損及沉重的算力投入，也讓其上市故事面臨考驗 重點： AI雲業務收入一年大增逾十倍至1.19億元 公司仍未實現盈利，AI雲業務毛利率仍為負10.7% 　 李世達 AI智能體快速普及，讓算力基礎設施成為資本市場最熱門的投資主題之一。在這波浪潮中，一些經歷過中國互聯網黃金年代的創業者也重新回到舞台中央。 近日向港交所遞交上市申請的派想未來集團，其掌舵人正是中國視頻網站PPTV創辦人姚欣。從廿年前搭建視頻分發網絡，到今天整合分散GPU資源打造AI算力網絡，姚欣押注的始終是互聯網世界最底層的基礎設施。 派想未來不訓練模型，也不直接提供AI應用，而是透過整合全球分散算力資源，向企業及開發者提供邊緣雲與AI雲服務。 截至2025年底，公司算力網絡覆蓋全球1,340多個城市與縣區，擁有超過4,600個計算節點；截至今年4月底，平台累計註冊開發者超過57.4萬人。按灼識諮詢，公司是中國最大的獨立邊緣雲計算服務商，也是中國最大的獨立AI雲計算服務商。 姚欣於2005年創立PPTV，成為中國最早一批互聯網創業者之一。離開PPTV後，他曾擔任藍馳創投風險合夥人，並於2018年創立派想未來。若說PPTV解決的是視頻傳輸問題，派想未來則試圖解決AI時代的算力調度問題。 根據申請文件，公司收入由2023年的3.58億元增至2025年的7.7億元，兩年複合增長率達46.6%。其中最受矚目的是AI雲計算業務，收入由2023年的26.5萬元增至2024年的1,039萬元，再於2025年大幅躍升至1.19億元，一年增長超過十倍，收入佔比亦由1.9%提升至15.5%。平台日均Token消耗量由2025年底的2,710億次增至2026年4月的10,280億次，今年首四個月AI雲業務收入亦持續快速增長。 與單純出租GPU資源不同，派想未來希望將自己定位為算力調度平台。公司透過自研系統整合不同來源的異構算力資源，並強調推理優化能力。根據申請文件，在相同模型條件下，其平台相較主流推理框架SGLang，可將首字節延遲降低95%，並提升300%的吞吐量。 換言之，在不增加GPU數量下，公司可利用相同算力支撐更多推理任務。管理層亦提出「智能體基礎設施」概念，希望未來向AI智能體提供底層服務。 仍未實現盈利 儘管如此，派想未來目前仍未建立理想的盈利模式。公司整體毛利率由2023年的17.7%下降至2024年的12.3%，2025年進一步降至9.4%。AI雲計算業務甚至仍處於虧損狀態，2024年毛利率為負95.1%，2025年雖改善至負10.7%，但仍未實現盈利。2025年，公司虧損2.23億元，較2024年虧損2.93億元有所收窄。 算力本身是一門成本極高的生意，公司主要成本來自向第三方採購計算資源。2025年AI雲業務成本達1.32億元，高於同期1.19億元收入。換言之，公司現階段仍在透過補貼方式搶佔市場，希望趁產業高速成長時建立規模優勢與開發者生態。 財務數據亦反映出這種壓力，截至2025年底，公司負債淨額達8.89億元，流動比率僅0.4倍，不但連續三年錄得經營現金流淨流出，且流出規模持續擴大。即使上市集資有助補充資金，公司未來仍需持續投入算力採購及平台建設，以支撐AI雲業務擴張。 派想未來最大的優勢在於輕資產模式，不需自建大量數據中心或持有大規模GPU資產，而是專注算力調度與優化。但這也使公司高度依賴外部算力供應商，需持續投入資金採購算力資源。 同時，公司也必須面對阿里雲、騰訊雲、百度雲以及金山雲（3896.HK）等大型雲服務商的競爭。這些企業大多擁有自建數據中心及GPU資源池，在資本與資源規模上更具優勢。近年港股市場對AI相關企業的接受度明顯提升，但市場最終願意給予派想未來多高估值，仍取決於投資人是否相信其能建立技術壁壘，並在算力產業鏈中掌握更高附加價值。 從PPTV到派想未來，姚欣兩次創業都押注基礎設施生意。20年前是視頻傳輸，20年後是算力調度。對投資人而言，關鍵不在公司規模，而在於其能否建立技術壁壘與開發者生態。若市場認可其AI基礎設施平台定位，其估值空間將遠高於一般算力服務商。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏