萬洲拆美業務上市謀補血撐海外拓展

2024年07月24日

0288.HK

WH Group serves up Smithfield spinoff to support overseas expansion

中國最大肉品企業萬洲國際正式宣布，擬拆分在美墨兩地經營的史密斯菲爾德，使其返回美國上市

重點：

史密斯菲爾德最快今年在美上市，預計集資10億美元
新關稅可能打擊萬洲拓展歐洲市場的努力

李世達

中國最大肉品企業萬洲國際有限公司(0288.HK)，計劃拆分旗下史密斯菲爾德(Smithfield Foods)業務的消息，經歷數月後終於被證實。公司宣布，史密斯菲爾德最快今年內在紐約證交所或納斯達克重新上市，預計集資至少10億美元(72.5億元)。

對於此次分拆上市，萬洲內部已討論多時，早於去年10月就傳出風聲。在正式公布前，彭博資訊提前數日報道有關消息，當日萬洲股價已上漲5.2%，是自4月以來最大單日升幅。消息正式公布翌日，萬洲股價一度上漲7%，但收市微跌0.2%，報5.23港元，仍處於今年較高位置。

當年萬洲併購史密斯菲爾德，曾是轟動一時的併購案。總部位於美國弗吉尼亞州的史密斯菲爾德食品，原是美國最大的生豬養殖企業，每年屠宰約3,000萬頭生豬。2013年，被雙匯國際(萬洲國際前身)以47億美元的價格收購，隨即自美股退市。一年後雙匯在港交所上市，之後更名為萬洲國際。

萬洲還通過間接全資附屬公司羅特克斯有限公司，控股中國豬肉製品龍頭企業雙匯發展(000895.SZ)，成為全球最大的豬肉生產商。目前，萬洲市值約686億港元，A股上市的雙匯則約826億元，兩者合計市值約1,462億元。若史密斯菲爾德上市成功，萬洲將迎來集團第三間上市公司。

事實上，自收購史密斯菲爾德後，美國與墨西哥便成為公司最大收入來源地，但盈利能力卻不如中國市場。根據2023年報，萬洲營收約262.4億美元(1,889億元)，同比下跌6.8%，其中中國業務收入約佔33.3%，美國和墨西哥業務收入則佔約54%。但經營利潤方面，有64%經營利潤來自中國，美國和墨西哥僅佔22.4%。其餘經營利潤和收入來自歐洲業務。

美上市利國際業務

因豬肉價格低落及養殖成本上升影響，萬洲美國業務受到明顯拖累。至今年第一季，美國豬肉業務虧損6,200萬美元。

美國業務長時間處於虧損狀態，是發展海外業務的主要障礙。史密斯菲爾德分拆上市，勢必能為美國業務帶來活血，新的融資渠道也將進一步支持公司其他海外業務的發展。

近兩年來，萬洲積極對海外業務進行重整，先於2022年5月關閉美國加州加工設施，退出部分生豬養殖業務，同時重組了在美國密蘇里州及猶他州的生豬養殖業務。今年7月，再關閉艾奧瓦州的一家火腿剔骨廠。

萬洲亦分別出售了特色食品經營業務Saratoga，以及墨西哥綜合生豬生產加工商Norson的全部權益，並透過併購的方式拓展歐洲業務。2023年2月，萬洲國際完成收購羅馬尼亞肉品生產商Goodies。同年11月，史密斯菲爾德與西班牙肉類生產商Argal集團結成戰略聯盟，收購Argal集團50.1%股份。

或被中國加關稅

不過，萬洲在歐洲業務的拓展，可能受到中歐貿易關係惡化的影響。

由於歐盟對中國電動車加徵反補貼關稅，中國商務部開始對來自歐盟的豬肉產品展開反傾銷調查，可能祭出關稅措施。此前中國為回應美國鋼鋁關稅，已對美國豬肉實施25%進口關稅。

中國是全世界最大的豬肉消費市場，消費量約佔全球一半。值得一提的是，萬洲旗下的雙匯發展，自2014年起便向史密斯菲爾德採購豬肉原料，2014至2021年合計採購約399.4億元。但近年由於價差變小及關稅問題，進口量有所減少。

目前萬洲的預測市盈率約8.6倍，低於中國同行牧原股份(02714.SZ)的24.6倍，以及美國泰森食品(TSN.US)的16倍，處於較合理位置。

建銀國際認為，分拆業務有利釋放史密斯菲爾德的內在價值，將萬洲目標價由原先的6港元上調至6.5港元，維持「跑贏大市」評級。隨著生豬價格回暖，投資人或可再度關注肉品行業，對萬洲而言，拆分消息已被市場消化，關鍵還是看後續業務如何拓展。

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萬洲國際, 史密斯菲爾德, 牧原, 雙匯, 泰森

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2025年10月24日

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2025年10月24日

1833.HK

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當其他市場仍在爭論AI與科技股時，香港選擇將焦點轉向更深層的資金流向——基礎設施與長期收益。首家另類資產基金公司思卓基金遞表上市，正是這場金融轉向的起點重點：若成功上市，將成為港股首隻基礎設施私募信貸基金全球基建投資缺口至2040年將達15萬億美元，其中亞太地區約佔3.5萬億美元李世達在金融市場日益追求透明與流動性的時代，香港正嘗試讓原屬機構投資者領域的「另類資產」走向公募市場。隨著香港證監會（SFC）於今年2月17日發布《關於上市封閉式另類資產基金的通函》，另類資產基金首次被允許在港交所掛牌上市，也為思卓基礎設施私募資本開放式基金型公司（SIMCo Infrastructure Private Credit OFC）開通了上市通道。所謂「另類資產」（Alternative Assets），一般指不屬於傳統股票與債券範疇的投資，如基礎設施、私募股權、房地產、信貸與對沖基金等。這項新規意味香港開啟了「資產上市」的新篇章。過去，另類資產基金因缺乏流動性與估值透明度被排除在公募市場之外。通函明確指出，只要基金採取封閉式結構、具穩定現金流與透明估值機制，即可在港交所上市，讓私募基金能保留專業策略，同時獲得二級市場流通性。這次制度突破，也代表香港監管框架的深化。從2018年引入開放式基金公司（OFC）制度、2021年簡化註冊程序，到2025年正式開放另類資產基金上市，SFC逐步完善從「設立—授權—上市」的全鏈條監管，試圖打造一個能吸引全球資產管理機構落戶香港的制度平台。思卓基金根據《證券及期貨條例》第104條設立，屬公眾開放式基金型公司（OFC），但以封閉式運作、不設贖回機制，需透過交易所買賣股份。這是香港首個以私募信貸與基礎設施投資為核心的上市OFC基金，投資人買入的不是一家公司，而是一籃子基建貸款的現金流收益權。另類資產登場根據申請文件，思卓基金由思卓資本亞太有限公司擔任投資管理人，也是投資顧問SIMCo（Sequoia Investment Management Company）之直接全資附屬公司。SIMCo成立於2009年，總部位於倫敦，專注於基礎設施債務，目前管理或建議分配予基礎設施債務的資本約25億美元,其團隊迄今為止已在北美、英國和歐洲以及亞太地區進行超過60億美元的債務投資交易。其姊妹基金「Sequoia Economic Infrastructure Income Fund（SEQI）」長期維持約8%的年化分配率。申請文件指出，至2040年全球基建投資不足額可能高達15萬億美元。基金將北美與歐洲視為重點市場，資產配置上限為60%，亞太地區上限則為40%。基金已識別潛在投資項目總值超過50億美元，涵蓋能源、運輸、公用事業、資料中心及社會基建貸款等固定收益資產。基金採「固定分派＋資本平滑」策略，按月派息。若短期現金流波動，董事會可動用部分資本維持穩定派息，以確保現金流連續性。風控上，單一借款人曝險不得超過總資產10%，單一子行業不得超過總資產的15%以上，並採取貨幣與利率對沖策略，以減低波動。整體而言，思卓的估值邏輯不同於一般股票或ETF。其收益主要來自基建貸款利息與本金回收，資產淨值（NAV）由獨立估值代理人依DCF模型與市場數據計算，並按IFRS編制。雖具透明度，但仍受貼現率、利率與市場情緒影響。基金設有折讓控制與股份回購機制，維持股價穩定仍待市場檢驗。耐心的實驗思卓能否複製母基金在倫敦市場的穩定派息與估值表現，不僅關乎自身成敗，也將測試香港能否成為亞洲另類資產的金融樞紐。這不再只是金融制度的一次嘗試，更是市場信任的考驗。對投資人而言，觀察這類基金的重點，並不在短期價格波動，而在它能否真正建立一條穩定、可持續的現金流。若未來能在波動的利率環境中，仍保持每年足夠吸引的穩定派息、維持估值透明，或能為香港開闢出一條「另類資產上市」的成功案例。…

2025年10月24日

估值過高利潤承壓廣和通上市即插水

這家無線模組製造商在港上市首日即下跌11.7%，次日續挫，但其估值似仍偏高重點：上市募資3.6億美元，廣和通定價堅挺，但上市首日市場已因其估值高及利潤受壓而不買賬廣和通今年上半年營收增長23.5%，但因毛利率遭擠壓，利潤增速大幅放緩至4.8% 　陽歌儘管香港或正迎來近年最活躍的IPO市場，但即便是近期投資者的狂熱情緒，也未能提振無線模組製造商深圳市廣和通無線股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。這家公司的股票此前以21.50港元的區間上限定價，但利潤收窄與盈利增速放緩，最終引發投資者恐慌。需特別指出的是，即便遭遇低迷開局，廣和通在港的估值泡沫仍高於深市老股。這種估值倒掛現象為歷史罕見，折射出當前香港IPO市場的非理性繁榮。後文將對此展開分析。廣和通上市後股價近乎直線下挫，周三最終收跌11.7%。跌勢周四延續，早盤報17.44港元，跌幅約8%，較發行價已跌去近20%。廣和通是近期湧現的「赴港二次上市」潮中的一員，這類企業在滬深交易所上市後，紛紛轉向更具國際視野的香港市場。儘管多數公司赴港上市旨在配合出海戰略，以提升全球影響力，廣和通卻顯例外。這家1999年創立於深圳的企業，幾乎未提及將28億港元（約合3.6億美元）新股淨融資用於全球擴張。公司明確表示，約半數資金將投入現有國內研發基地，另有15%將用於深圳新製造工廠建設。必須承認，公司具備顯著優勢，作為智能汽車及智能家居設備等高速增長市場的核心部件供應商，其無線模組產量居全球次席。該細分市場高度集中，以中國企業為主的行業前五強掌控約75%銷售額，意味廣和通短期內難遇強勁新對手。不過，頭部陣營的內卷正加劇價格戰，技術快速成熟背景下，競爭持續擠壓廣和通的利潤空間。這種侵蝕今年加速顯現，上半年毛利率降至16.4%，不僅低於2024全年18.2%，更創下招股書披露的三年半數據的最低。儘管開局不利，廣和通港股目前市盈率仍高達53倍，顯著超出其深市老股38倍的估值水平。這與歷史規律截然相悖，以往中資企業「A+H」股往往在滬深市場享受更高溢價。這顯然是香港近期IPO熱潮的直接產物，今年香港有望超越紐交所和納斯達克，問鼎全球新股融資榜首。估值回調在即？廣和通並非當前港股溢價交易的唯一個案。另一典型代表是寧德時代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率遠超深市26倍。自5月赴港上市以來，寧德時代股價已近翻倍，全球投資者對全球最大電動車電池製造商的佈局機會趨之若鶩。並非所有龍頭技術企業的估值也出現大幅差距，空調製造商美的（0300.HK；000333.SZ）與礦業巨頭紫金礦業（2899.HK；601899.SH）的「A+H」股市盈率基本持平。核心要點在於，此輪港股IPO熱潮中，新上市中資科技股正成資本寵兒，儘管我們預判此類股票終將面臨估值回調。廣和通恰可作為估值回調的注腳，儘管智能汽車與智能家居設備興起賦予無線模組強勁增長潛力，但該領域技術正加速成熟。招股書援引市場數據顯示，去年公司以14.4%的市佔率位居全球次席，落後於市佔率23.8%的行業龍頭、總部位於上海的移遠通信（603236.SH）。據招股書披露，全球無線模組市場增長迅速，但絕非爆發式增長，銷售額預計將從今年486億元增至2029年726億元，年均復合增長率10.6%。廣和通增速顯著跑贏大市，今年上半年持續經營業務收入，從去年同期30億元增至37.1億元，同比增幅23.5%，與去年增速基本持平。模組業務佔據絕對主導，今年前四月貢獻93%的營收；其餘來自毛利率更高的解決方案業務。值得關注的是，該業務營收佔比已從2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。然而，在營收高增的同時，原材料成本上漲及成品模組降價，共同導致前文所述的利潤收窄。其結果是，上半年持續經營業務利潤，僅從去年同期的2.085億元微增至2.185億元，增幅4.8%。隨著技術持續成熟與競爭白熱化，這種利潤侵蝕在可預見的未來仍將延續，或持續拖累廣和通港股表現。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月23日

0638.HK 300638.SHE

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