美国制裁瞄准中国药企，创新药企业面临最大风险

2021年12月20日

上周末，随着中国的医药公司列入美国实体清单，华盛顿阻止尖端技术进入中国的行动出现了新走向

重点：

因为担心美国技术可能被中国军方所用，华盛顿将37家医疗相关企业列入实体清单，其中大部分是中国公司
比起从第三方获得药物许可的同行，自主研发药物的公司在以后会面临更大压力

阳歌

在这个中美关系无比紧张的动荡时期，有时做一个模仿者也是有好处的。

这是中国繁荣的药品行业的投资者一个最大的收获。美国竭力阻止尖端技术向可能有军事背景的中国公司输出，并采取了一系列行动，而药品行业成为了它最新的目标。美国的这一系列行动可以追溯到前总统特朗普时代，自那时起美国政府开始使用几个实体清单来阻止本国公司向中国出售产品。

到目前为止，这类行动的目标主要局限于科技公司。曾经风光无限的电信巨头华为技术有限公司因此遭受重创，它向我们清楚地展示出，如果一家公司被列入了实体清单之后会发生什么。但是，最新的一大进展显示，美国总统拜登执掌的现政府已表示，将把这一行动目标扩大到药品开发商。

这就要说到“模仿者”这一要素了。中国的许多上市药企中，绝大多数从本质上来说都是模仿者，它们从其他（主要是西方）开发商那里获得成熟药物的许可，在中国销售。然而，也有少数公司正在开发自己的药物。药企可以把自己开发的药物授权给世界各地的其他药企，因而利润率更高，尽管失败的风险也要高得多。

在美国目前发起的打击行动中，仿制药企业的股票表现相对较好。在过去一个月里，随着市场上关于美国意图打击的传言渐起，包括百济神州有限公司（BGNE.US; 6160.HK; 688235.SS）和天境生物（IMAB.US）等创新者受到了更为沉重的打击。然而，我们在此也应指出，这些创新者之前比其估值更低的仿制药同行来说，溢价要更高。

综上所述，我们将仔细分析上周末到底发生了什么，并讨论接下来可能发生的事情，最后再看看一些大型药企的最新估值和定价趋势。

美国商务部周五宣布了一个重大消息，称其准备把37家公司加入“实体清单”。任何希望向实体清单上的公司出售产品或服务的美国公司都必须首先获得华盛顿方面的许可。虽然华盛顿已经批准了一些这样的销售，但它也阻止了向清单上的公司销售许多最尖端的产品和服务。

上周五宣布的37个实体不仅来自中国，还包括几家来自格鲁吉亚、马来西亚和土耳其的实体。美国商务部长吉娜·雷蒙多（Gina M. Raimondo）在同一天发布的另一份声明中谈及清单中新增的实体时说：“我们不能允许支持医疗科学和生物技术创新的美国商品、技术和软件被转而用于与美国国家安全相违背的用途。”

新增加的实体里没有任何大型上市公司，许多投资者曾担心这一点，这导致他们在之前几天抛售其中一些公司的股票。相反，它似乎包括大量与政府有关的实体，尤其是与中国人民解放军军事医学科学院有直接联系的十几家公司。

未来尚不明朗

虽然百济神州、天境生物和其他公司这次躲过了一劫，但并不能保证它们在未来也会这么幸运。这场针对中国科技公司的行动始于华为和另外几家国有实体，但后来将越来越多的民营新秀纳入了打击范围，比如监控设备制造商海康威视（002415.SZ）。

几周前，人脸识别公司商汤科技（0020.HK）成为最新一家被列入其中一个实体清单的公司，迫使其暂停了备受期待的香港上市计划。因此，许多中国制药企业很有可能最后也会出现在名单上。

综上所述，自主研发的药企列入名单的可能性确实要高于那些签订许可协议的药企。这是因为后者并没有进行任何重大创新，因此不太可能拥有可用于军方尖端项目的知识产权或药物开发能力。

这就意味着，该领域的投资者恐怕最好还是了解清楚，所购买股票的公司究竟是一个真正的创新者，还是仅通过许可协议将别人的药物引入中国市场的企业。

过去一个月，这种差异变得更加明显，相较于依赖许可协议的同行，自主开发的药企股价遭受了重创。百济神州和天境生物的股价自从11月中旬以来，均下跌了30%左右。另一家拥有自主研发产品的制药商基石药业（2616.HK）的股价在同期下跌了16%，幅度相对小一些。

比较起来，先声药业（2096.HK）股价自11月中旬以来甚至上涨了10%，这家专门开发仿制药的企业总体上是处于盈利状态。与之类似但成立时间更短的云顶新耀（1952.HK）在同期的跌幅为9%，相对较小。

值得注意的是，即使在股价大跌之后，百济神州、天境生物和基石药业的交易倍数都高于仿制药同行。从股票的市净率(P/B)来看，百济神州最高，为7.5倍，其次是天境生物4.9倍，而基石药业的市净率较低，但仍相对较高，为3.9倍。尽管先声药业的历史和进入盈利状态的时间更长，但其市净率为3.6倍，而尚未产生任何收入的云顶新耀为1.2倍，看上去很低，但仍高于1.0的关口。

归根结底，创新者可能会继续获得比仿制药同行更高的溢价，尤其是，如果它们能成功地将一些产品推向市场的话。但这两类公司之间的估值差距也很有可能缩小，特别是如果一家或多家大型民营药企被列入美国实体清单的话。

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医疗保健/生物技术

先声药业, 天境生物, 药品, 云顶新耀, 济神州

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简讯：从玉智农发盈警料去年盈转亏

从事农业种植及销售的从玉智农集团有限公司（0875.HK）周一发盈警，截至去年底止料由净利润转为净亏损，预计蚀1.3亿元，而2023年则有盈利5,140万元。公司表示，期内子公司所获得的收益减少，同时又确认贸易应收款减值损失，相反2023年则有贸易应收款减值损失的回拨。从玉智农周二开市沒起跌，报0.58港元，公司股价在过去一年从高位下跌超过75% 刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月22日

0875.HK

Coconut water giant if abandoning Singapore for Hong Kong, while coming up against the IPO deadline in a VAM agreement

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2025年04月22日

简讯：六福集团3月季度营收下滑同店销售额跌幅扩大

珠宝零售商六福集团（国际）有限公司（0590.HK）上周四披露，截至3月底的三个月期间，零售收入同比下降1%，同店销售额则下降10%。公司在港澳市场表现最差，三月当季零售收入同比骤降11%，同店销售额大幅下挫14%。相较之下，中国内地业务表现较好，当季零售收入增长20%，同店销售额上升2%。报告期内，集团净减少56间门店，总门店数从去年9月底的3,343间缩减至今年3月末的3,287间。由于复活节假期，香港交易所上周五及本周一休市。六福集团股价年内累计上涨6.6%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月21日

0590.HK

证监会开绿灯曹操出行IPO接近冲线

上周，在首次向港交所提交上市申请一年后，这家由吉利投资的网约车应用程序终于获得中国证监会的境外上市许可重点：获得中国证券监管机构的批准后，曹操出行耗时一年的港股上市计划或即将完成该公司去年上半年收入增长25%，超越竞争对手，在此期间它进军32个新城市，业务版图扩大逾60% 阳歌汽车巨头吉利一向在最新的驾驶科技与服务领域起步稍晚，但往往能凭借更雄厚的资源与执行力迅速迎头赶上。这点在吉利对标Uber（UBER.US）打造的出行平台曹操出行有限公司身上或许会再次应验。如今，其一度停滞的IPO计划终于接近终点线。曹操出行一年前首次向香港交易所提交上市申请但未能成功，后于去年10月重新提交申请。上周五，中国证监会终于批准了此次上市，清除了主要的监管障碍之一。现在，曹操出行须通过港交所的上市聆讯，此事可能在未来一两个月内完成，这将为其最终上市铺平道路。届时，曹操出行将加入一个日渐拥挤的赛道，与中国的上市同行一较高下，其中包括规模较小的嘀嗒出行（2559.HK）和如祺出行（9680.HK）。许多人认为，行业巨头滴滴也可能会在不久的未来在香港上市，在2021年因未能通过必要的数据安全审查而在纽约短暂上市后，再次成为一家上市公司。中等规模的中国投资银行华泰国际、农银国际和广发证券（香港）为此次上市的保荐人，这表明其规模应该相对较大。彭博新闻社此前报道称，此次上市或将筹集数亿美元。在中国拥挤的网约车行业，2015年成立的曹操出行相对而言是个新手。吉利创始人李书福持有84%的股份，这是其最大的竞争优势之一。吉利是中国最成功的民营车企，旗下目前拥有一系列上市资产，从吉利汽车（0175.HK），到瑞典的沃尔沃（VOLCAR.US）、电动汽车制造商极氪（ZKR.US）、跑车制造商路特斯（LOT.US）和智能汽车技术开发商亿咖通（ECX.US）。曹操出行有别于竞争对手的地方在于越来越多地使用自己开发的定制车辆，由吉利旗下公司生产，再由曹操出行将其出售或租赁给司机。这种模式与出租车的方式类似，与多数平台让司机自备车辆的做法不同。 “我们利用吉利体系内庞大的换电站及汽车维修店网络，为司机造就巨大的成本优势，从而提高他们的净收入，”曹操出行在去年10月提交的最新版申请书中表示。“我们的定制车亦为司机优化了经济性及驾驶体验。” 虽然这一策略自2022年才启动，但公司迅速加大投入。2023年，专用车辆占其平台总交易金额（GTV）约五分之一，并于去年上半年进一步提升至26.4%。公司表示，该比例将持续上升，目标是最终为所有司机提供定制车辆。聚合应用程序曹操出行的另一个显著特点是，它越来越多地使用聚合应用程序，这些应用程序整合了许多不同网约车服务平台的服务。这种应用程序在中国越来越常见，它降低了一些资源较少、无力自己开发应用程序的小公司的准入门槛。但这也导致许多小公司进入了市场，从而加剧了竞争。使用聚合应用程序还能降低营销成本，因为大多数此类平台都由知名企业运营，如高德地图和外卖餐饮巨头美团。曹操出行起初依赖自己的应用程序，但首次接入聚合应用程序不久后，业务便迅速向它们转移。从那以后，通过聚合应用程序完成的网约车订单比例，已从2018年的3.5%上升到2023年的30%。公司表示这一比例将继续增长，预计到2028年达到订单总量的一半左右。公司指出，聚合应用程序的使用大幅降低了获客成本，在GTV中的占比从2021年的23.6%降至2023年的18.1%。随着基本商业模式的确定，曹操出行开始了积极的扩张。仅去年上半年，它就进入了32个新城市，截至去年6月，其业务覆盖范围扩大了60%以上，达到83个城市。这使得它在去年上半年实现了25%的营收增长，从一年前的49.4亿元攀升至61.6亿元（8.44亿美元）。相比之下，滴滴去年全年的营收增长要慢得多，仅为7.5%，而如祺出行的营收增长了14%，嘀嗒出行的营收实际上还下降了3.4%。快速增长也使得曹操出行的营销费用占营收的比例从2021年的7.1%上升到去年上半年的8.4%。在此期间，公司通过降低一般及行政费用和研发费用在营收中所占的比例，部分抵消了这一增长。这些努力帮助公司在2023年创下有史以来的首次毛利润，去年上半年，其毛利润从上年同期的1.65亿元增至4.29亿元，增长了一倍多。在此期间，公司毛利率从5.8%提高到7.0%，而随着作为仅次于滴滴的第二大参与者地位更加巩固，这个数字似乎还会继续改善。然而，我们也应该注意到，曹操出行还有很多工作要做，因为上市文件显示，该行业的顶级参与者（应该是指滴滴）在2023年控制了约75%的市场份额，而它的份额仅占4.8%。在估值方面，业内其他公司的估值倍数差异很大。像优步（Uber）和Grab（GRAB.US）这样的头部企业目前的市销率（P/S）分别为3.7倍和5.9倍，而如祺出行和嘀嗒出行的市销率则低得多，前者只有0.79倍，后者为1.25倍。我们预计曹操出行应该能够获得更接近头部企业的估值，市销率或许在3倍左右，这将使其估值达到非常可观的400亿元。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月21日

重点：