美国制裁瞄准中国药企，创新药企业面临最大风险

2021年12月20日

上周末，随着中国的医药公司列入美国实体清单，华盛顿阻止尖端技术进入中国的行动出现了新走向

重点：

因为担心美国技术可能被中国军方所用，华盛顿将37家医疗相关企业列入实体清单，其中大部分是中国公司
比起从第三方获得药物许可的同行，自主研发药物的公司在以后会面临更大压力

阳歌

在这个中美关系无比紧张的动荡时期，有时做一个模仿者也是有好处的。

这是中国繁荣的药品行业的投资者一个最大的收获。美国竭力阻止尖端技术向可能有军事背景的中国公司输出，并采取了一系列行动，而药品行业成为了它最新的目标。美国的这一系列行动可以追溯到前总统特朗普时代，自那时起美国政府开始使用几个实体清单来阻止本国公司向中国出售产品。

到目前为止，这类行动的目标主要局限于科技公司。曾经风光无限的电信巨头华为技术有限公司因此遭受重创，它向我们清楚地展示出，如果一家公司被列入了实体清单之后会发生什么。但是，最新的一大进展显示，美国总统拜登执掌的现政府已表示，将把这一行动目标扩大到药品开发商。

这就要说到“模仿者”这一要素了。中国的许多上市药企中，绝大多数从本质上来说都是模仿者，它们从其他（主要是西方）开发商那里获得成熟药物的许可，在中国销售。然而，也有少数公司正在开发自己的药物。药企可以把自己开发的药物授权给世界各地的其他药企，因而利润率更高，尽管失败的风险也要高得多。

在美国目前发起的打击行动中，仿制药企业的股票表现相对较好。在过去一个月里，随着市场上关于美国意图打击的传言渐起，包括百济神州有限公司（BGNE.US; 6160.HK; 688235.SS）和天境生物（IMAB.US）等创新者受到了更为沉重的打击。然而，我们在此也应指出，这些创新者之前比其估值更低的仿制药同行来说，溢价要更高。

综上所述，我们将仔细分析上周末到底发生了什么，并讨论接下来可能发生的事情，最后再看看一些大型药企的最新估值和定价趋势。

美国商务部周五宣布了一个重大消息，称其准备把37家公司加入“实体清单”。任何希望向实体清单上的公司出售产品或服务的美国公司都必须首先获得华盛顿方面的许可。虽然华盛顿已经批准了一些这样的销售，但它也阻止了向清单上的公司销售许多最尖端的产品和服务。

上周五宣布的37个实体不仅来自中国，还包括几家来自格鲁吉亚、马来西亚和土耳其的实体。美国商务部长吉娜·雷蒙多（Gina M. Raimondo）在同一天发布的另一份声明中谈及清单中新增的实体时说：“我们不能允许支持医疗科学和生物技术创新的美国商品、技术和软件被转而用于与美国国家安全相违背的用途。”

新增加的实体里没有任何大型上市公司，许多投资者曾担心这一点，这导致他们在之前几天抛售其中一些公司的股票。相反，它似乎包括大量与政府有关的实体，尤其是与中国人民解放军军事医学科学院有直接联系的十几家公司。

未来尚不明朗

虽然百济神州、天境生物和其他公司这次躲过了一劫，但并不能保证它们在未来也会这么幸运。这场针对中国科技公司的行动始于华为和另外几家国有实体，但后来将越来越多的民营新秀纳入了打击范围，比如监控设备制造商海康威视（002415.SZ）。

几周前，人脸识别公司商汤科技（0020.HK）成为最新一家被列入其中一个实体清单的公司，迫使其暂停了备受期待的香港上市计划。因此，许多中国制药企业很有可能最后也会出现在名单上。

综上所述，自主研发的药企列入名单的可能性确实要高于那些签订许可协议的药企。这是因为后者并没有进行任何重大创新，因此不太可能拥有可用于军方尖端项目的知识产权或药物开发能力。

这就意味着，该领域的投资者恐怕最好还是了解清楚，所购买股票的公司究竟是一个真正的创新者，还是仅通过许可协议将别人的药物引入中国市场的企业。

过去一个月，这种差异变得更加明显，相较于依赖许可协议的同行，自主开发的药企股价遭受了重创。百济神州和天境生物的股价自从11月中旬以来，均下跌了30%左右。另一家拥有自主研发产品的制药商基石药业（2616.HK）的股价在同期下跌了16%，幅度相对小一些。

比较起来，先声药业（2096.HK）股价自11月中旬以来甚至上涨了10%，这家专门开发仿制药的企业总体上是处于盈利状态。与之类似但成立时间更短的云顶新耀（1952.HK）在同期的跌幅为9%，相对较小。

值得注意的是，即使在股价大跌之后，百济神州、天境生物和基石药业的交易倍数都高于仿制药同行。从股票的市净率(P/B)来看，百济神州最高，为7.5倍，其次是天境生物4.9倍，而基石药业的市净率较低，但仍相对较高，为3.9倍。尽管先声药业的历史和进入盈利状态的时间更长，但其市净率为3.6倍，而尚未产生任何收入的云顶新耀为1.2倍，看上去很低，但仍高于1.0的关口。

归根结底，创新者可能会继续获得比仿制药同行更高的溢价，尤其是，如果它们能成功地将一些产品推向市场的话。但这两类公司之间的估值差距也很有可能缩小，特别是如果一家或多家大型民营药企被列入美国实体清单的话。

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医疗保健/生物技术

先声药业, 天境生物, 药品, 云顶新耀, 济神州

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简讯：驴迹科技二供一供股拟筹1.5亿港元

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2025年06月03日

1745.HK

投资者不满出价过低极氪私有化进程遇阻

该新能源车企至少有六名少数股东致函公司，称提议的私有化价格过低重点：路透社报道称，极氪六名少数股东抗议公司私有化要约价格过低公司股票当前市销率仅为0.63倍，不到零跑汽车、小鹏汽车等主要竞争对手的三分之一　阳歌究竟是掉队者，还是潜力尚未兑现的玩家？这是萦绕在新能源车企极氪智能科技控股有限公司（ZK.US）头顶的一大问题，据路透社上周五报道，公司近期私有化推进遇阻，部分少数股东抗议收购价过低。与此同时，亦有观点认为其低估值事出有因——极氪驶入中国新能源车赛道过晚，且今年销量已开始收缩。此案亦凸显美股交易所与港交所的核心差异，作为多数中概股上市地，港交所在此类交易中对小股东的保护更为完善，美国市场则不然。估值问题是本次事件的核心，华尔街投资者对极氪认可度不高。截至周一收盘，其68亿美元市值对应的市销率（P/S）仅0.63倍，不到其三大竞争对手零跑汽车（9863.HK）、小鹏汽车（XPEV.US; 9868.HK）和蔚来（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市销率的三分之一，亦不及另一家中国头部纯电车企理想汽车（LI.US; 2015.HK）1.50倍市销率的一半。接近一个月前的5月9日，控股股东吉利汽车（0175.HK）提议以每股25.66美元收购极氪美国存托股份（ADS），较之前30个交易日平均股价溢价20%。要约令华尔街感到惊讶，因极氪在纽约完成4.4亿美元IPO仅一年多。当时，极氪声称将成立独立委员会评估要约，鉴于吉利持股比例达65.7%，要约获得股东批准通过的可能性已相当高。公告发出后，极氪股价跳升，迅速突破收购价。截至周一最新收盘价26.76美元，该股已较收购价溢价4.3%，显示投资者预期吉利可能上调报价。目前可知，现市价的重要支撑是至少六名少数股东的幕后斡旋。其中五名系极氪早期投资者，声名显赫：包括全球最大动力电池制造商宁德时代、头部私募股权基金博裕资本、在线视频巨头哔哩哔哩及美国芯片巨头英特尔旗下风投机构英特尔资本。路透社报道，上述四家企业与Cathay Fortune共同向极氪发出两封信函，指当前报价低估公司价值并要求提价，声言极氪相较同行具备更优现金流与盈利前景。报道还称，投资机构Y2 Capital亦向极氪管理层发送了类似信函。港美规则存差异五名股东联名信要求极氪必须获得多数独立股东批准后方可推进私有化，此处正体现前文所述，美港交易所规则存在重大差异。在美私有化仅需持有多数股份的股东批准即可推进，本例中吉利占据绝对控股地位，意味提交股东表决的任何方案几乎必然通过。相形之下，港交所设有专门保护此类交易中少数股东的规则，要求方案须获独立股东多数票通过。意味本次私有化须取得吉利所持股份之外剩余34.3%股份持有者的多数支持。正因如此，港股私有化方案失败率远高于美股。联名股东深知吉利无义务提价，故要求最终收购价仍需经其表决认可。那么，在这种情况下，吉利考虑提升报价的原因何在？参照市销率，吉利25.66美元报价确实偏低。按理想汽车市销率推算收购价应为64美元；若对标零跑、小鹏和蔚来的市销率，收购价更将跃升至93美元。极氪估值折让有其合理成分，其驶入中国新能源车赛道较晚。今年4月，极氪品牌车销量仅为13,727辆，远低于零跑的41,039辆、理想的33,939辆及蔚来的23,900辆。此外，2024年强劲增长一整年后，4月销量同比下滑14.7%，初显疲态。这些销量数据及趋势，或可解释市场为何看低极氪估值。不过，公司亦具备关键优势，就是其背靠中国最成功民营车企之一的体系。经十余年并购与内生增长，规模庞大的吉利旗下拥有多家上市企业，包括瑞典沃尔沃、极星及英国路特斯。吉利创始人李书福以商界谋略著称，这正是其可能听取六名不满股东抗议的原因。宁德时代或是吉利新能源车核心电池供应商；英特尔、博裕和哔哩哔哩均系业界翘楚，若感知遭受不公，或将伤及吉利商誉及未来融资潜力。据此，我们或可预期吉利将提升报价。核心问题在于提价幅度，追平国内同行估值几无可能，但若按0.75倍市销率（即理想汽车当前比率的一半）折算，收购价仍将达30.54美元，较现股价溢价约14%。…

2025年06月03日

ZK.US

简讯：配股集资23亿港元海昌拱手相让控股权

经营主题公园的海昌海洋公园控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51亿新股，每股作价0.45港元，集资22.95亿港元。新股占扩大后股本38.6%，祥源控股成为控股股东，原海昌大股东曲程持股量将被摊薄至约29%。是次的配售价较周一海昌收市价大幅折让46.4%，集资所得将用于推动核心业务、偿还部分债务，及支持日常运营。海昌表示，受到新冠疫情影响以及近年复杂的外部市场环境，公司持续出现经营亏损，导致流动资金受压，故要进行相关融资安排。祥源集团从事投资及经营文化旅游，持有浙江祥源文旅（600576.SH）及安徽省交通建设（603815.SH）。海昌周二平开报0.84港元，之后股价迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闯关ROE低限制估值提升

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置重点：三一重工挖掘机销量全球最大海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成　白芯蕊香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。市场对挖掘机需求大其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。毛利率续攀升挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区（即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

600031.SHG

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