玄武云挟高增长上市盈利波动却引人关注

2022年06月17日

这家智慧客户关系管理服务(CRM)供货商已通过港交所的上市聆讯，受惠中国的零售转型，其收入正处于快速增长期

重点：

玄武云的上市计划获港交所放行，由于客户留存率高，其收入近年正稳步增长
公司近年净利润表现相当反复，而且毛利率出现下降趋势，主要因为毛利较低的业务产生较大部分收益

刘明

营商环境瞬息万变，企业要有效维系客户关系和提升品牌声誉，以便更好地管理客户数据及发掘潜在商机，因此智慧化的客户关系管理(CRM)服务不可或缺。以全球最大的CRM软件提供商Salesforce(CRM.US)为例，过去十多年收入均维持两至三成高速增长，2020年更晋身为道指成分股，成为行业样板。

然而，Salesforce在中国的发展遇上水土不服，为国内CRM服务商提供机会。作为中国最大的本地智慧CRM服务供货商，玄武云科技控股有限公司本周一通过港交所上市聆讯，有机会在短期内展开招股程序，为投资者提供捕捉中国CRM发展潜力的机会。

得益于中国产业互联网、新零售等消费新常态崛起，各行各业对智慧CRM的需求大增，令玄武云在成立短短12年间，便占据行业的头部位置。根据招股书引述的行业报告，中国智慧CRM服务市场的潜在市场总额(TAM)，已由2017年的251亿元大增至2021年的718亿元，复合年增长率达到30.1%，预计到2026年，市场的TAM将高达2,800亿元，复合年增长率维持三成以上，可见发展潜力惊人。

在这块将会“越做越大”的饼当中，按收入计算，去年玄武云占市场份额13.8%，为全国市场份额第二大的智慧CRM服务供货商，仅次于Salesforce的18.1%市场份额。

客户留存率高

在新冠疫情防控常态化下，越来越多公司开始向内寻求提升运营水平之道，加快数字化转型也成为很多企业的必选项目。据中国中小商业企业协会数据，在疫情冲击下，六成能够于三个月内恢复正常业务运营的企业，其数字化成熟度均较高，在此背景下，智慧CRM将顺势迎来发展黄金期，而作为行业领先者，玄武云受益不浅。

事实上，强大的客户群正是玄武云的亮点之一，不少大规模和高增长行业如快速消费品、金融与数字新媒体的领军企业，都是玄武云的客户。据公司招股书披露，以快速消费品行业为例，去年公司客户包含了食品及饮料分部百强企业中的28家及24家、日用品及白酒分部百强企业中的20家及10家。

金融行业方面，银行分部百强企业中的37家，是由玄武云提供智能CRM服务；而在数字新媒体行业中，互联网及软件分部百强企业中，也有21家及15家是其客户。能够坐拥大量行业头部企业的生意，玄武云自然更易尝到智慧CRM服务市场发展的红利。

与此同时，过去三年，玄武云的核心客户净收入留存率分别达到99.9%至113.2%，贡献总收益达九成以上，反映公司保留现有客户的能力强大，客户忠诚度高之余，来自现有客户收益更有所增加。

玄武云的智慧CRM服务主要分为两大业务板块，分别是CRM平台服务(PaaS)及CRM软件服务(SaaS)，通常按使用费、平台订阅费、实施费及服务费收取费用，因此高留存率成为支持公司持续增长的基石。

不过，玄武云的财务表现却惹人关注。其收益过去几年虽持续上升，从2018年的5.18亿元增至去年的9.91亿元，但净利润表现却相当反复，去年仅录得1,451万元盈利，同比大降47.7%；反映盈利能力的整体毛利率也有下降态势，过去三年分别为32.8%、24.3%及23.4%。

公司解释，毛利率下滑的主要原因，是毛利相对较低的PaaS业务产生较大部分收益。事实上，过去三年，玄武云的SaaS业务毛利率达到近四成水平，远高于PaaS板块的10.9%至24.9%，但论到业务增长速度，却以运营成本较高的PaaS较快，因此也解释了公司毛利率持续下降的原因。

销售成本增加

该公司也承认近年销售成本增幅高于收入增幅，主要因为电信资源成本及电信网络运营商收取的服务费增加，抵消了分销和研发开支占收益比率下降的正面作用。

中国智慧CRM服务行业高度集中，按2021年收益计，前五名参与者的市场份额合共占了63%，而玄武云与其他主要对手的市场份额相若，头部企业之间没有寡头垄断局面，因此公司要不断投资，以提高竞争力及满足客户不断转变的需求，同时产品价格也要具备竞争力，不能轻言将上涨成本转嫁。

因此，玄武云是次上市集资所得，将用作加强技术基础设施，以及提升在人工智能及数据智能方面的研发能力，同时招聘更多人才以增强及扩展服务。公司表明，预期研发开支及资本支出有所增加，对利润率产生下行压力。

不过，据艾瑞咨询的研究报告，专研CRM软件商相对于其他软件商，在投融资上更具优势，而且资本更青睐处于成长期及后续阶段、拥有品牌沉淀的CRM相关企业，因此玄武云可说是选择了在甚为适当的时机在资本市场登陆。

估值方面，中国企业综合软件厂商金蝶国际(0268.HK)过去两年均录得亏损，其市销率约为9.9倍、同业金山软件(3888.HK)市销率为较低的4.6倍，而国际CRM龙头Salesforce的市销率则为6倍。参考三者平均市销率约6.8倍，玄武云的合理估值约为80亿港元(67亿元)。

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