欧洲业务举步维艰华住集团复苏受累

2023年05月30日

HTHT.US 1179.HK

被华住集团收购四年后，尽管疫情后出现复苏，但德意志酒店集团这笔欧洲资产继续录得严重亏损

重点：

华住集团一季度营收增长67%，但该公司预测当前季度的增长将放缓至53%左右
该公司的德意志酒店集团业务一季度净减四家酒店，虽然收入增长强劲，但依旧报告经营亏损1.58亿元

阳歌

首屈一指的中国酒店运营商华住集团有限公司(HTHT.US; 1197.HK)的最新季报中，有一些值得注意的元素，其中很多都和中国后疫情时代的旅游复苏有关。华住集团旗下运营着经济型连锁品牌汉庭，以及更高端的全季酒店，它报告了近两年来的首次盈利，因为在后疫情时代的“报复性旅游”浪潮中，中国民众纷纷上路。

但在我们看来，最值得注意的因素之一是，该公司的欧洲业务，即2019年以7.2亿欧元(52.4亿元)价格收购的德意志酒店集团(Deutsche Hospitality)，表现持续不佳。这笔交易曾是具有国际视野的中国公司进行海外收购，以扩大其国内成功的广泛趋势的一部分。

此类中国收购方通常将目光投向陷入财务困境的收购目标，认为自己拥有扭转局面的专业知识。但对于这些相对缺乏经验的中国公司来说，问题往往过于根深蒂固，无法解决。更重要的是，由于不熟悉完全不同的市场，这些问题往往更难处理，比如在欧洲，工会政治就在管理公司方面发挥着重要作用。

复星集团便是少数几个类似案例之一，从中可以一窥旅游行业的此类困难。在先后投资、接管了曾经赫赫有名但后来倒闭的英国旅行社Thomas Cook后，复星发现自己陷入了一片混乱之中。

我们不想给华住集团疫情后的复苏成绩泼冷水，因为周一发布最新财报中的数字看起来确实很不错。但这家中国公司迟早要考虑欧洲业务对自己的拖累，它占其最近这个季度收入的五分之一左右。

华住集团的德意志酒店集团表现不佳这一点，在最新财报中相当明显。该业务在收入方面实际上表现相当不错，一季度同比增长118%至8.86 亿元。这反映出欧洲2022年2月开始重新开放这一事实，意味着一年前的数字相当低迷。

但更值得注意的是，德意志酒店集团在本季度仅新开两家酒店，关闭了6家，这意味着该业务在酒店总数方面实际上正在收缩。尽管生意反弹，但该业务仍在亏损——这与华住集团的中国业务形成了鲜明对比，中国业务在疫情之前盈利就相当可观，并且在最近这个季度恢复了盈利。

具体而言，德意志酒店集团在最近一个季度报告了1.58亿元的经营亏损，不过与一年前仍受疫情影响时的2.92亿元亏损相比，已有所改善。德意志酒店集团也对华住集团的净收入产生了负面影响，导致其一季度净收入下降2亿元。

准备转卖？

诚然，华住集团收购德意志酒店集团仅四年时间，其中三年还包括艰难的疫情时期。因此，现在判断这次收购是否成功，仍然为时尚早。但华住集团显然不愿意在这项资产上投入更多资源，加上在疫情后的旅游业热潮下，德意志酒店集团依旧苦苦挣扎，这让我们忍不住想，卖掉这项表现不佳的资产对华住集团来说是否会更好。

在业绩公布后，华住集团在香港上市的股票周二上午下跌1%，表明投资者对这份报告印象不大好。今年，该股已经下跌11%，较2月份的高位下跌28%，这表明市场已经预料到这种疫情后的反弹。

即使在这种下跌之后，投资者似乎仍然相当看好华住集团的核心中国业务，以及它与法国酒店巨头雅高(ACC.PA)的战略合作。按照其2023年预测收益，该公司目前的市盈率为32倍。这个数字高于中国高端酒店运营商亚朵(ATAT.US)的27倍，也比全球巨头雅高和万豪(MAR.US)的20倍市盈率高出不少。

说到这里，就可以看看华住集团最新的财报数据了，其中一季度收入同比增长67%至45亿元。该公司中国业务的增长实际上略低，为58%，但整体数字受到前面提到的欧洲业务118%的增长提振。

值得注意的是，华住集团预测德意志酒店集团将在二季度再次拖累营收。该公司预计，二季度公司的整体收入增幅将在51%至55%之间，但它补充说，中国业务的增幅将高得多，在64%至68%之间。

与大多数主要的全球运营商一样，华住集团也越来越关注酒店管理加盟和特许经营业务，这通常比直接拥有酒店有着更高的利润率和更低的成本。截至3月底，其资产组合包括8,592家酒店，同比增长7.6%，其中92%为管理加盟或特许经营酒店。

广受关注的酒店业指标──平均可出租客房收入(RevPAR)显示，华住酒店集团的中国业务在一季度达到了210元，同比增长59%，也明显高于疫情暴发前2019年一季度的178元。该公司指出，业务在2月份达到顶峰，然后在3月份趋稳，尽管这两个月的业务仍高于疫情前的水平。不过，这似乎表明大流行后的热潮可能很快就会消失。

最重要的是，华住集团在本季度实现了9.9亿元的利润，这是该公司近两年来首次实现盈利。但正如我们之前提到的，利润受到欧洲业务的拖累。剔除这一块的损失，该公司当季将录得12亿元的利润。

我们可能还需要再等几个季度，看看欧洲业务是否能在走出疫情后的第二年最终表现出一些显着的改善。如果它继续挣扎，而华住集团决定脱手，我们也不会感到惊讶，这一幕也许最早会在今年晚些时候出现。

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简讯：鹰瞳科技H股全流通获批

眼科影像识别方案提供商北京鹰瞳科技发展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已获得中国证监会发出的备案通知书，完成其合共5015.1万股未上市股份实施H股全流通的备案。股份转换涉及26位股东。成立于2015年的鹰瞳科技主要提供眼科影像识别方案，去年7月宣布研发万语医疗大模型，从单一影像诊断向全科医疗问答、健康管理领域延伸。今年2月，万语医疗大模型完成升级并接入DeepSeek R1模型。公司去年收入按年下跌23.3%至1.56亿元（2,100万美元），亏损由上年的1.33亿元扩大至2.55亿元。公司股价自2021年11月上市以来累跌83.22%，今年至今则跌7.95%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

2251.HK

持续亏损现金流失纳芯微前景不乐观

去年现金储备和利润率大幅下滑，导致这家模拟芯片制造商陷入亏损重点：纳芯微已提交港股上市申请，去年的一宗收购推动其营收强劲增长，但公司仍连续两年录得亏损中国对美芯片制造商加征关税或为该公司带来短期利好，去年美企占据中国模拟芯片市场22%的份额阳歌尽管美国试图孤立中国新兴的微芯片行业，但该行业仍深度参与竞争激烈的全球市场。这一严峻现实，在模拟芯片制造商苏州纳芯微电子股份有限公司（688052.SH）显露无遗，这家2022年登陆沪市科创板的企业，正寻求赴港上市。纳芯微并非初创企业，其历史可追溯到2013年。上周五提交给港交所的上市文件显示，公司在这期间至少部分时间是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之后，公司毛利率急剧下滑，因随着疫情期间的严重短缺导致近年来全球芯片产能大幅扩张，其面临激烈的竞争。虽然纳芯微目前的处境看起来并不乐观，但不断升温的中美贸易战或将成为该公司的一根潜在救命稻草，因为纳芯微的产品主要在国内市场销售，而由于美国总统唐纳德·特朗普对中国商品加征高额关税，进入中国市场的美国进口产品突面临高达125%的关税。这或许对纳芯微有利，因为上市文件显示，中国市场15大模拟芯片销售商中有五家来自美国，约占销售额的22%。如果关税持续存在，这些美国公司的芯片价格可能会大幅上涨，促使买家转向生产较便宜的中国本土公司，以及亚洲和欧洲的芯片产品。纳芯微指出，目前情况还不确定，中国正在梳理“美国制造”芯片的具体定义，因为许多芯片制造商实际上只是设计公司，它们的产品是按照合同约定，由中国台湾、日本、新加坡和欧洲等地的第三方公司生产的。纳芯微在申请书中称：“2025年4月11日，中国半导体行业协会发布通知，阐明了与进口报关和关税收费相关的半导体原产国判定规则。根据该通知，晶圆制造国将被视为原产国，而不论芯片在何处进行封装。” 显然，很多问题仍悬而未决，包括关税是会长期维持下去，还是仅仅是一种谈判策略，如果中美达成新的贸易协定便会迅速取消。由于大多数美国芯片制造商使用的是其他国家的生产合作伙伴，因此它们的产品也可能完全不受关税影响。虽然关税可能会在中短期内给纳芯微减轻一些压力，但该公司的现状看起来并不太乐观。这体现在其在上海挂牌交易的股票上，该股较2022年的IPO价格下跌了约17%。模拟芯片制造商的技术含量低于数字芯片制造商，由于面临激烈的竞争，目前估值普遍较低。总部位于中国的贝克微（2149.HK）的市销率为4.6倍，自2023年12月IPO以来其股价已上涨73%。全球领先的亚德诺 (ADI.US) 市销率高达10.4倍，而规模较小的思佳讯（SWKS.US）市销率仅为2.46倍。若在香港上市，按贝克微市销率计，则纳芯微市值约为90亿元（12.3 亿美元）。侵蚀利润空间虽然纳芯微可能因香港投资者追捧中国芯片板块而获得更高估值，但这家公司的基本面实则乏善可陈。由于竞争激烈，其营收从2022年的16.7亿元骤降22%至2023年的13.1亿元。尽管去年营收强势反弹50%至近20亿元，但这一跃升几乎完全归因于收购麦歌恩的交易。与此同时，公司的销售成本，也就是每块芯片的生产成本，在营收中的占比持续攀升，从2022年的51.5%增至去年的72%。这严重挤压了公司的利润空间，毛利率从上年的48.5%暴跌至2024年的仅28%。公司表示：“近年来，来自国际领导公司的价格竞争加剧，已对中国公司的业务造成挑战，使得他们调整定价，并影响其盈利能力。” 随着利润空间遭到挤压，公司在2023年陷入亏损，去年更出现现金流为负值的情况。根据财报数据，2024年净亏损扩大至4.03亿元，较上年的3.05亿元进一步恶化。伴随亏损加剧与现金流持续恶化，公司现金储备从2023年末的17.5亿元锐减至去年末的仅10亿元。这并不是说纳芯微毫无亮点可言，从产品结构来看，公司确实展现出相对均衡的布局，客户群体也较为多元。其芯片产品主要面向三大领域：汽车电子、能源与自动化，以及消费电子。能源与自动化板块的营收占比已从2022年的70%降至50%，同期汽车芯片业务占比从23%提升至37%，消费电子芯片也从7.6%增长至13.5%。公司的客户结构也趋于多元化，前五大客户的营收占比从2022年的43.8%降至去年的36.9%，不过这一改善至少部分得益于其收购了麦歌恩。纳芯微还强调，它已成为中国汽车模拟芯片市场的本土龙头，整体市场份额位居第二。归根结底，由于身处产能过剩、竞争惨烈的细分赛道，纳芯微看起来并不令人振奋。尽管对美国芯片征收关税的政策或许会让其获得一定喘息，但可能是短暂的。由于旗下芯片产品技术门槛较低，加上此技术相对成熟，在中国全力攻坚高端芯片的背景下，公司恐难获得可观的额外政策扶持。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

简讯：顺丰首季业绩盈收双升

物流企业顺丰控股股份有限公司（6936.HK, 002352.SZ）周一公布首季度业绩，收入按年上升6.9%至698亿元，归属上市公司股东利润为22.3亿元，按年升16.9%。若扣除非经常性损益的利润为19.7亿元，按年升19%。首季度实现总件量35.6亿票，同比增长19.7%。当中速运物流受惠于公司完善产品矩阵，以及强化服务竞争力，收入同比增长7.2%。供应链及国际业务收入同比增长9.9%，主要受惠于公司持续加强国际网络能力建设。周二顺丰开盘升1.3%报37.8港元，现股价较公司去年上市定价高10%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

6936.HK 002352.SHE

Nanhua Futures filing for Hong Kong IPO as its global expansion efforts are encountering the setback of tariff war

南华期货申港上市全球扩张碰上关税战

南华期货A股于2019年8月在上证交易所挂牌，今次若成功在港上市，可进一步深化国际化战略。重点：南华期货去年净利润4.58亿元，按年升13.7% 未来力拓海外市场　徐纬珺在关税阴霾下，近月全球金融市场大幅波动，加上地缘政治紧张、经济政策转变，投资者的避险情绪有增无减，已在上证交易所挂牌的南华期货股份有限公司（603093.SH），无惧市场的不确定性，依然申请来港上市，希望透过A+H上市，进一步巩固国际化战略。根据上市申请文件，南华期货于1996年成立，是中国首批期货公司之一，总部在杭州，与香港上市的南华金融控股有限公司（0619.HK）或其联营公司（包括南华期货有限公司）没有任何关联。为降低诉讼的潜在风险，公司以横华国际的名义在香港开展业务。南华期货的业务主要有四个板块：中国境内期货经纪业务、中国境内风险管理服务、中国境内财富管理业务，以及境外金融服务，前三者是境内业务，最后一项是境外业务。以2024年经调整经营收入计算，境内业务约占51%，境外业务约占48%，余为其他业务。境外交易量上升公司主要收入来自佣金及手续费，还有利息收入。中国境内期货经纪佣金及手续费净收入，2023年为4.04亿元，2024年减少25.8%至3亿元；同期境外净收入则由1亿元增加45.7%至1.46亿元。主要原因是中国境内期货经纪平均佣金率下降，而境外期货交易量则不断上升。南华期货的境外金融服务包括期货服务、资产管理、证券经纪及杠杆式外汇交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及伦敦都已设立据点。过去三个年度，南华期货净利润都有增长，由2022年的2.46亿元增至2023年的4.03亿元，增幅63.8%；2024年增至4.58亿元，增幅13.7%，净利润得到改善，主要归因于境外金融服务的盈利能力持续增强。加强境外业务发展，是集团未来的一个目标，如成功在香港上市集资，可以加强境外附属公司的资本基础，藉此扩展境外业务，以提升在全球市场的竞争力及风险应对能力。不过地缘政治紧张局势，为南华期货的全球扩张战略带来隐忧，某些国家的政府可能会对外国公司实施更严格的监管规定或设置障碍，对公司扩张不利。加强科技抗同质化至于境内业务，三个板块中以期货经纪业务为主，要在高度竞争的市场中脱颖而出，必须要创新和提供独特价值的产品或服务。因应市场发展，南华期货定下技术创新为企业战略的核心，持续推进金融科技和数字技术的发展，加强期现交易风险管理系统，优化交易系统的速度和可靠性，打造独特的竞争优势。目前国内期货公司同质化严重，南华期货以技术创新为核心，大方向正确。现时在香港挂牌的同类股有弘业期货（3678.HK,001236.SZ）与中泰期货（1461.HK），在业务与规模方面，跟南华期货相差不太远。弘业期货是首家“A+H”期货公司，在港股市场具有先发优势，H股现时的市盈率约73倍；中泰期货则是通过港股市场融资强化国际化布局，现时的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活跃，市盈率的参考性不高。南华期货上市定价，较可取的是参考内地同业，例如国内期货行业龙头永安期货（600927.SH），现时的市盈率约25倍；瑞达期货（002961.SZ）约17倍；南华期货本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南华期货H股定价估计也不会太高。总括来说，虽然南华期货是最早实施全球化战略的公司之一，在不同海外市场已打下基础，领先很多同业，但目前全球金融市场存在非常多变量，包括关税、地缘政治、经济政策等，这些不可测因素，是最大的风险所在。此外，香港投资者对内地期货公司业务模式了解有限，亦有可能影响其H股估值。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

603093.SHG

重点：