最新监管浪潮来袭电子烟龙头雾芯科技泰然应对

2022年04月27日

中国公布了禁止调味电子烟的新规，并采取措施使电子烟标准化，这是其规范电子烟行业的最新行动

重点：

上个月，在中国烟草监管机构宣布5月起实施调味电子烟最新禁令之后，雾芯科技及其同行的股价暴跌
本月早些时候，在中国市场监管机构宣布了电子烟的最新国家标准之后，该行业股价获得了小幅提振

杨珠迪

对于中国充满活力的电子烟公司来说，最近的日子并不好过，因为要面对国内最新一轮的监管浪潮。中国国家烟草专卖局发布的一项5月1日起实施的新规，将为该行业带来新的监管，其中一项最令人头疼的规定就是对调味电子烟的禁令——至少对电子烟公司而言是这样。

对于领先的电子烟设备制造商雾芯科技有限公司（RLX.US）来说，这似乎构成了麻烦。该公司股票在3月11日新规发布当天暴跌36%。它当然不是特例，知名电子雾化烟设备生产商思摩尔（6969.HK）的股票也因该消息下跌了26%，在此期间市值蒸发逾200亿港元（166亿元）。

这些公司及其投资者有足够的理由感到担忧。非烟草口味电子烟目前占到电子烟销售的90%以上，其余为烟草口味电子烟。这表明，如果只能销售烟草口味的电子烟，可能带来灾难性的影响。

但也不全是坏消息。本月早些时候，中国的市场监管机构批准了电子烟的强制性国家标准，将于10月1日起实施。其中规定，有101种添加剂可以限量添加，并在国家交易管理平台上销售和流通。

这个消息表明，中国将支持电子烟行业有序发展。这帮助电子烟公司收复了早前的一些损失。雾芯科技在消息发布后的两个交易日上涨了近13%。该公司的小型专卖店和售货亭已经成为上海等大城市里的一道风景。随着本土市场的各种监管机构表明对这种广受欢迎但备受争议的产品的立场，该公司正在从容应对。

“满怀信心拥抱行业有规可依、有标可循的新时代，”面对最新的监管进展，雾芯科技4月在微信账号中表示。“《电子烟管理办法》和《电子烟》强制性国家标准的颁布，是中国电子烟产业法制化、规范化发展历程中的标志性事件。雾芯科技将严格依法依规行事。”

中国的电子烟行业过去几年蓬勃发展，因为这里拥有世界上最大的吸烟群体。在短暂的发展历程中，电子烟已经增长为年销售额约83亿元的行业。

不仅如此，它还有巨大的增长空间。市场研究公司艾媒咨询的数据显示，2021年，电子烟产品在中国3亿烟民中的渗透率仅为1.5%。该公司补充说，这个数字远低于美国、英国和日本等国至少30%的水平。

雾芯科技已经崛起为行业内的顶尖企业。该公司创办于2018年，总部设在北京，其联合创始人来自滴滴全球和前优步中国分部（它们后来合并为一家公司），在新经济概念方面拥有丰富的经验。

市场研究公司灼识投资的数据显示，2020年前九个月，雾芯科技在中国市场遥遥领先，占据62.6%的市场份额。该公司在品牌知名度方面也处于领先地位，这归功于其强大的营销能力和广泛的零售网络。

股票不火了

雾芯科技成立之时，正值电子烟在中国蓬勃发展之际，它作为一种别致、时尚的产品，不仅吸引了年轻烟民和许多非烟民，也吸引了风投和私募股权投资。雾芯科技是一个主要的受益者，从IDG资本和红杉资本等大公司筹集了多轮融资。

该公司于2021年1月在纽约上市，首日股价从12美元的发行价飙升146%，市值达到458亿美元。但随着行业监管的收紧，以及投资者对赴美上市的中国股票存在普遍的担忧，那些令人兴奋的日子如今已成为遥远的记忆。雾芯科技的最新收盘价为1.93美元，目前市值只有30亿美元。

说实话，对于中国年轻的电子烟行业来说，最新的监管浪潮并非头一遭。2019年，中国禁止网络销售电子烟，导致业内的主要企业加强了实体店的布局，以保持增长。但事实可能会证明，新措施更具挑战性，因为调味电子烟非常受欢迎，而且有轶事证据表明，如果只有烟草口味，许多用户可能会放弃电子烟。

从更积极的方面来看，新的法律框架代表着中国赋予该行业简单的生存权——这并不总是理所当然的事。香港已经完全禁止了电子烟，其他亚洲国家，如新加坡、泰国和印度，也对电子烟采取了强硬的措施。

在财务方面，雾芯科技看起来强健，但并没有到可观的程度。根据它上个月发布的最新财务报告，其第四季度净收入19亿元，增长17.7%。当季实现4.94亿元的利润，扭转了上年同期2.37亿元的损失。在非美国通用会计准则的基础上，净收入增长28%，达到5.37亿元。

为了支撑不断下跌的股价，该公司与许多在美国上市的中国同行一样，在去年12月宣布了一项规模可观的5亿美元股票回购计划。该公司的股票去年跌幅超过八成，今年到目前为止已经下跌了约五成。除了监管问题外，该公司还因更广泛的担忧而受到打击，也就是说，如果美中未能达成美国证券监管机构要求的信息共享协议，该公司可能会被强制退市。

监管干扰给雾芯科技的市盈率泼下冷水，目前只有7.8倍。这远低于思摩尔的18.3倍和华宝国际（0336.HK）的17.2倍，这两家公司都在香港上市，因此不存在从美国退市的威胁。这似乎表明，在美国上市这件事可能会对该股构成压力，如果你相信美中将达成信息共享协议，这可能会转化为一个很好的买入机会。

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新闻

金力永磁预告上半年多赚至多51%

稀土磁性材料生产商江西金力永磁科技股份有限公司（6680.HK; 300748.SZ）周三发布盈利预告，预计今年上半年净利润为4亿元至4.6亿元（5,900万美元）按年增长31.17%至50.84%；扣除非经常性损益后净利润为3.68亿至4.28亿元，按年增长57.26%至82.90%。单计第二季度，公司预计净利润为2.07亿至2.67亿元，按年增长43.48%至85.02%；扣非净利润为1.92亿至2.52亿元，按年增长50.08%至96.90%。公司表示，上半年聚焦磁材主业，推进新建2万吨产能，并积极布局具身机器人电机转子。期内营业收入预计按年增长约30%，其中新能源汽车及汽车零部件收入增长约30%，机器人及工业伺服电机收入增长约90%，具身机器人电机转子产品已实现小批量交付。金力永磁股价周四高开，至中午休市报19.07港元，升14.67%。该股年初至今累升约2%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月02日

6680.HK

300748.SHE

TikTok前身投资人出手灵珠AI获天使轮融资

这家AI创作平台表示，新资金将用于产品完善，团队和应用场景的扩展　余特莉旨在打造“零门槛”AI创作与互动平台的初创公司灵珠AI宣布，已完成由韦海军领投的天使轮融资。作为知名投资人，韦海军在担任猎豹移动投资负责人期间，主导了对Musical.ly的天使投资，该产品后被字节跳动收购更名为TikTok。灵珠未透露融资金额，但这笔交易距离灵珠AI平台开启首次内测仅有两个月。公司将自身定位为面向大众的AI创作与互动平台，让非技术用户也能通过自然语言将创意转化为具备实际功能的产品。公司表示，将把这笔新资金用于改进产品和基础设施、拓展特定行业的应用场景，并扩充团队。韦海军的投资对灵珠而言是一张重要的信任票，显露出公司发展为AI时代TikTok的潜力。灵珠表示，其核心定位非常简单明了，即让用户描述自己的需求——无论是简单的游戏还是商业工具。随后，平台会自动处理从需求分析到代码生成及部署的整个流程。平台最近还上线了“魔改”功能，允许用户直接自定义修改平台上的现有应用。公司称，他们采用了多个国产大语言模型来生成最终的成品。灵珠对市场的判断是：降低软件创作门槛可能会使开发者市场实现几个数量级的扩张，这与TikTok和抖音将视频内容创作群体从专业人士扩展至大众的过程如出一辙。正如短视频平台重新分配了创作权一样，灵珠试图将开发应用的能力从工程师和程序员转移到普通用户手中。据公司透露，4月20日推出测试版两周后，平台的每日Token消耗量已迅速突破50亿。灵珠表示，83.7%的用户可以在五分钟内开发出自己的首个应用，并且像教师、学生这样的非专业用户，在应用生成的成功率上超越了程序员。灵珠由上海灵感菇智能科技有限公司开发，并由资深创业者陈大年领导的语生科学孵化。陈大年最广为人知的身份是早期游戏巨头盛大网络的联合创始人。公司指出，其创始团队在运营大规模消费级应用方面拥有丰富经验，这将有助于应对用户增长和留存方面的挑战。灵珠表示，如果平台继续保持强劲势头，这种模式可能标志着软件生产和消费方式发生重大转变。应用的创建将不再依赖有限的开发者群体，而是可能成为一种由用户驱动的高频活动，从而对教育、医疗以及小型企业服务等各行各业产生深远影响。该细分领域在全球范围内正持续升温。近期的行业动态与融资事件涉及Cursor、Astrocade、Lovable和Aippy等项目，资本对AI编程工具的重注表明，投资者坚信该赛道正逐渐成为核心的应用层，而不仅仅是一个小众市场。与许多首先瞄准全球市场的AI初创公司不同，灵珠专注于中国市场。公司表示，真正的机遇不仅仅在于全国900多万的程序员，更在于数量庞大、充满创意的非专业人群，这几乎涵盖了中国14亿人口中的绝大多数——他们脑海中能构想出产品，却缺乏实际的开发能力。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月02日

慢性肾病赛道升温礼邦医药上市受追捧

与其他尚未产生任何收入的18A生物科技企业不同，礼邦医药已具备一定的商业化能力，2025年收入同比增长368.29%至约3,060万元重点：近期将全力推进核心产品AP301的商业化，预计该药将于2027年获批在中国上市，并预期2029年在美国上市此次IPO礼邦医药获得了强大的基石投资者背书，共引入了11家基石投资者莫莉 2026年以来，赴港上市的18A未盈利生物科技企业持续受到资本市场的热烈追捧。据LiveReport 大数据统计，2026 年以来港股已上市的18A 企业共计7 家，首日平均涨幅高达72.72%。6月29日，港股市场迎来第八家18A企业，专注于肾脏疗法研发的礼邦医药（江苏）股份有限公司（9637.HK）挂牌上市，开盘即大幅上涨85.84%，最终收盘报46港元，全日上涨103.54%。根据发行安排，礼邦医药此次IPO定价为每股22.60港元，每手100股，对应的入场费约2282.79港元。公司本次全球拟发售5675.54万股股份，发行比例占总股本的16.70%，预计募资总额约为12.83亿港元。礼邦医药的火爆行情在招股阶段便已显露无疑，香港公开发售部分录得超额认购962.56倍，一手中签率仅为6%。招股书显示，礼邦医药成立于2018年，是一家临近商业化阶段的生物制药公司，专注于肾脏疾病领域的创新药研发。公司目前拥有7条在研管线，其中核心产品AP301一款用于治疗高磷血症的口服磷结合剂，预计将于2026年6月提交中国新药上市申请。该药物正在美国和中国同步开展全球III期关键多中心临床试验。公司管理层透露，近期将全力推进AP301的商业化，预计该药将于2027年获批在中国上市，并预期2029年在美国上市。慢性肾脏病是全球第三大慢性病，2025年全球与中国患病人数分别高达8.02亿和1.24亿。高磷血症作为最常见的并发症，影响了约95%的透析人群。目前主流的传统磷结合剂普遍存在胃肠道副作用大、服药负担重等痛点，中国有高达76%的透析患者血磷仍未受控。相比之下，AP301具有更高的磷结合能力，且具备免咀嚼、消化液中低膨胀率及无系统性吸收等优势，能有效减轻患者服药负担，改善耐受性并大幅提升治疗依从性。除AP301外，礼邦医药还有另一款用于治疗高磷血症的管线AP306，这是一款同类首创（first-in-class）的口服泛磷酸盐转运蛋白抑制剂。目前，该药物的IIb期全球多中心临床试验已于2026年5月在美国和中国同步启动，预计将于2027年第二季度完成。2025年12月，礼邦医药与美国R1 Therapeutics达成合作，以“许可+股权”的创新模式实现了AP306的出海。基石投资阵容星光熠熠由于多款候选药物正处于临床开发阶段，礼邦医药目前整体仍处于亏损状态。2024年及2025年，公司分别录得总亏损3.35亿元及7.52亿元。亏损的主要原因在于高昂的研发支出，同期的研发开支分别达到2.35亿元及3.73亿元。值得注意的是，与其他尚未产生任何收入的18A生物科技企业不同，礼邦医药已具备一定的商业化能力。2023年，公司与罗氏就治疗慢性肾脏病相关贫血的长效药物美信罗（Mircera）达成合作，获得其在中国的独家商业化权利。该药物已于2023年顺利被纳入“国家医保药品目录”， 2025年收入同比增长368.29%至约3060万元。这笔收入在一定程度上补充了公司的营运资金，缓解了纯外部融资环境下的现金流压力，也让公司搭建起了商业化销售团队，获得了医保准入经验，为后续管线的商业化铺平了道路。礼邦医药备受市场瞩目，既源于其独特且稀缺的研发管线，也离不开深厚的管理层渊源与强大的资本支持。公司由夏国尧博士和田劲医生于2018年共同创办，前者拥有深厚的医药投资与运营经验，后者则拥有超30年肾科临床开发经验。在IPO前，礼邦医药历经多轮融资，累计吸金约20亿元人民币，股东阵容包括腾讯控股、礼来亚洲基金（LAV）、正心谷资本等知名机构。此次IPO，礼邦医药同样获得了强大的基石投资者背书，共引入了11家基石投资者，合计认购约8,150万美元的股份，占全球发售总额的49.78%。认购机构涵盖GIC、Loomis Sayles、RTW基金、腾讯、广发基金及汇添富基金等全球主权基金、生物医药专业基金及国内公募巨头。整体来看，礼邦医药凭借稀缺的肾病赛道布局、临床后期的管线进度以及已兑现的初步商业化能力，在创新药板块中展现出了独特的投资价值。当前礼邦医药的市值约156亿港元，而成功实现肾病新药商业化落地、年营收逾7亿元的云顶新耀（1952.HK）市值仅有85亿港元，未来礼邦医药的估值能否维持高位，将取决于其核心新药的获批进度及全球化商业合作的最终落地。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月02日

9637.HK

Where China’s AI models really make money

大模型不靠模型赚钱？中国AI收入藏在云里

海外AI靠订阅与API收费，中国厂商则更多靠云平台、项目制与算力消耗变现，两套商业体系正加速分化头豹研究院在全球AI大模型商业化加速背景下，海内外市场在调用结构、竞争格局与价值分配方式上，已形成系统性分化。海外市场以成熟订阅制与API直接付费为主线，中国市场则以企业调用、平台承接与免费低价获客为主要形态。这一差异来自开源与闭源路径选择，并受政策、供给集中度与付费文化共同影响，短期内难以逆转。海外市场以ChatGPT约7亿周活跃用户为基础，向企业API及开发者订阅延伸，形成从个人到企业的完整付费梯度，模型原厂对调用规模的货币化覆盖率较高。中国市场则呈现两极化：豆包、腾讯元宝等消费端产品多采免费模式，个人用户直接商业价值有限；可计费Token消耗主要集中于企业侧，并多经由云厂商平台承接，部分实际消耗未必直接回流模型原厂。场景价值密度差异，是订阅制在中国市场难以成形的重要原因。海外主流场景集中于代码生成、专业分析等高Token消耗知识工作，单次调用可创造较高商业价值，足以支撑标准化计费。中国大规模落地场景则多为客服问答、营销文案、文档处理等效率型应用，单次任务上下文较短、输出结构固定，Token消耗密度与客单价均偏低，令订阅制缺乏足够的单次调用价值支撑。开源与闭源路径进一步改变了付费结构。闭源模式下，模型权重不可取得，所有调用都须经授权计费节点，Token消耗可回流原厂，原厂也能直接累积客户数据与续约谈判能力。开源模式则使企业可下载权重、自行部署，私有化部署产生的算力消耗由云厂商或企业承接，原厂可计费节点主要限于云端托管推理，客户关系沉淀于平台层及集成商层，项目制交付成为主要付费形态。在中国市场，政策、供给集中度、采购逻辑与付费文化四重因素，共同固化了项目制。金融、政务、医疗等高价值客户因数据安全要求更偏好私有化部署；多个高质量开源模型并存，能力差距收窄，定价权向采购方转移；移动互联网时代形成的免费预期，加上厂商低价竞争，压低用户付费意愿；企业预算又多按项目立项审批，订阅制持续支出适配性较差，定制化项目反而更容易落地。海外市场则因算力、云与模型三重壁垒上升，形成战略联盟模式。数据中心建设周期长，英伟达GPU使算力成为稀缺资源，AWS、Azure、GCP合计占据全球超过60%云市场份额，前沿模型训练成本亦持续攀升。单一厂商难以完成垂直整合，因此OpenAI、微软、英伟达等结盟，分别掌握模型能力、云基础设施、企业渠道与GPU生态，形成全链条协同。这类联盟也在资源、渠道与定价上挤压平台层空间。联盟内部优先分配算力，外部平台面临成本及时间劣势；模型能力嵌入云平台、办公软件及企业服务，成为企业客户的默认入口；算力、模型与云服务捆绑定价，也使独立平台难以复制其成本优势。平台层生存空间因而逐步从模型接入，转向治理、编排、安全合规等高附加值能力。云端才是收费口对中国主流厂商而言，模型收入本质上更多是基础设施消耗的变现。开放权重降低接入门槛，带动更多开发者和企业进入调用、微调及部署链条；用户规模扩大后，推理、训练、存储和网络消耗集中于云平台资源池，收入主要由基础设施层承接。阿里云百炼平台即是典型例子，其集成通义千问、GLM、MiniMax、DeepSeek等模型，按输入及输出Token计费，收入涵盖模型能力、推理算力、数据存储、网络访问与平台调度，并非单一模型能力收入。开源大模型可以产生收入，但在当前结构下，难以单靠模型能力本身维持可持续正毛利。API、私有化部署、商业授权和微调是主要商业路径，但托管推理API定价权被低价供给及云厂商补贴压缩；商业授权并非中国开源模型主流收入来源；私有化部署毛利相对较好，但窗口期正在收窄；微调与训练服务毛利较差，且客户自建能力上升。因此，权重开放更像获客与生态扩散工具，付费点正外移至稳定调用、专属部署与行业项目交付。未来竞争将转向“模型能力×基础设施承载力”的系统竞争。模型能力仍决定复杂推理、代码、多模态等任务上限，也影响开发者试用意愿及产品溢价；但开源生态会压缩通用任务上的能力差距，企业完成初始选型后，续约与扩容更看重服务稳定性、单位调用成本、响应延迟、系统接入能力、合规与长期供给保障。模型能力是入场券，但未必是长期护城河。相较之下，基础设施承载力在推理成本、高并发、网络调度、算力供给、低延迟与稳定性等方面形成的壁垒，需要数年时间与数百亿资本投入，难以被快速追赶。中国Token价格战已提前显示这一趋势：当单价持续下压，竞争焦点将从模型能力转向推理成本与规模效率，具备自研芯片及大规模算力储备的厂商，将更容易形成结构性成本优势。头豹研究院中国是行企研究原创内容平台和创新的数字化研究服务提供商，拥有近百名资深分析师，联系方式：CS@leadleo.com 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月02日

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