旭辉重组迈进一步 摊薄效应无可避免

澳门博企美高梅中国上周圣诞假后开市即大幅插水，事缘母公司美高梅国际大幅增收品牌费用，市场即时用脚投票 重点： 美高梅中国的品牌费百分率倍升至3.5% 公司市值单日蒸发逾百亿港元 　 刘智恒 什么是“因小失大”，博企美高梅中国控股有限公司（2282.HK）（下称美高梅）的母公司美高梅国际（MGM.US）（下称MGM）就完美演示出来。 去年港股平安夜收市，美高梅突公布，因公司MGM所发的品牌合约于去年底到期，已签定新的品牌协议，并在今年1月1日生效。 原本再续合约很平常，问题是MGM在这份新合约收取的品牌费用，由原先每月综合收益净额的1.75%，大增一倍至3.5%，为期最多不超过20年。公司估计，今年的牌费上限约1.883亿美元。 摩根士丹利预计，美高梅今年将要付12亿港元品牌费，较2025年的6亿港元大增一倍。因费用增加，公司的息税折旧及摊销前盈利（EBITDA）或许按年下降5%，该行将其评级降至“与大市同步”，目标价由19港元下调至16.5港元。 续赌牌成赢家 此事发生前，美高梅一直被投资银行看好，特别是澳门政府发出新的博彩牌照，美高梅中国成为大赢家。 2022年澳门政府新批博彩牌照时，重整各家博企的赌台，多家博企赌台数量锐减，澳博（0880.HK）更成为大输家，赌台大减29%至1,250张、新濠（0200.HK）旗下的新濠博亚减少17.8%至750张、永利（1128.HK）亦要减10.7%至570张，金沙（1928.HK）及银河（0027.HK）则幸免于减。只有美高梅的赌台数目，由552张大增36%至750张。 与此同时，在新的博彩法规下，中场成为推动博企收入重点，而中场是以量取胜，拥有愈多赌台就愈有优势，美高梅因赌台大增而最受惠。 亦因如此，市场近年最看重美高梅，若不计算上周一的暴跌，以去年平安夜六博企收市价计算，过去一年升幅最高就是美高梅，由低位上升达90%，其余五家博企的升幅在25%至89%。 同时，澳门的博彩环境亦持续向好，虽然去年上半年的每月博彩毛收入按年增长大幅放缓，但六月开始情况逆转，每月毛收入有双位数增长，当中有六个月的毛收入超过200亿澳门元。 股价暴跌得不偿失 我们再看，公司去年中期业绩赚23.86亿港元，将其年度化约是48亿港元，换言之当品牌费增加6亿港元，毫无疑问会对公司盈利有所影响。 不过以公司每年近50亿港元盈利来说，实际对基本面影响不算太大，但这次忽然一加，肯定对投资者构成负面的心理影响。 事实上，去年12月29日港股开市，美高梅股价暴跌，收市报12.91港元，全日下跌17%，成交更较平日大增8到9倍至6.1亿港元，公司市值跌至490亿港元，单日蒸发102亿港元。 MGM是次增收品牌费，似乎走错一步，虽则每年可以增收数亿港元，但光一天美高梅市值就平白失去逾百亿港元，若按MGM持有的55.95%美高梅股份计算，一天就减值56.9亿元，一来一回似是得不偿失。 伤透投资者的心 最严重是伤害了投资者的信心，摩根士丹利指在新的品牌费下，费用相当于2026年美高梅EBITDA的15.2%，永利澳门约14.1%，金沙中国约5%，银河娱乐是零，在一众竞争对手中美高梅是最高。 市场对品牌费早有微言，既然赌牌是MGM投得，为何仍要多收一个所谓品牌费用。再者，MGM已持有美高梅逾五成股权，虽然何超琼持有另外22%权益，但即便如是，品牌费也不至于每年高逾十亿元。投资者对此做法极不认同，感到母公司只着眼于自身利益，没有充份照顾其它股东。 目前美高梅的延伸市盈率为11.4倍，银河及永利均在17倍水平，金沙更达22.4倍，至于澳博及新濠，仍处亏损状况。相较下，似乎美高梅估值最吸引，在澳门博彩业持续向好下，理应有机追落后；但经此一役，其估值较同业低并非没有道理，皆因大股东以私利先行，公司的估值自然要有所折让。 可以预见，公司股价短期要复修并不容易，毕竟投资者对其观感已大打折扣。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里