天图蚀让优诺中国转多元化冀破单一投资困局

2025年12月15日

1973.HK

这家创投公司已将出售优诺中国45%股权的最后期限延后至12月31日，作价为8.14亿元，买方是与 IDG资本有关联的投资团体

重点：

由于延长向 IDG 资本关联机构出售其所持优诺中国45%股权的交易期限
这家以消费投资为主的创投机构，正研究包括数字资产及收益型投资在内的新领域，以提升偏低的投资回报表现

阳歌

在当前中国市场环境下，作为一名创业投资人并不容易，尤其是在经济动能放缓、消费信心低迷的背景下，消费行业首当其冲。这一现实，从深圳市天图投资管理股份有限公司（1973.HK）近期的经营处境中可见一斑。即使香港近年迎来罕见的IPO热潮，天图能从中取得的盈利仍然相当有限。

尽管如此，天图仍有望在2025年以一个相对“甜美”的结果作结。公司于本月初宣布，计划以8.14亿元的作价，向一个与IDG资本有关联的投资团体出售其持有的优诺中国45.22%股权。

IDG资本是中国最成功的创投机构之一。不过，这宗交易上周出现了一个小插曲。天图表示，未能赶及在原定的12月10日前完成相关安排，遂将完成期限延后至12月31日。对于这类规模的交易而言，出现延后并不罕见，显示天图只是希望在今年底前把交易正式敲定。

这宗交易属于优诺中国整体股权出售计划的一部分，其他投资方还包括一名持有公司41.74%股权的股东，以及持有余下13.04%股权的管理层团队。负责收购优诺中国的IDG旗下关联公司昆山诺源睿源管理谘询有限公司，将合共支付18亿元，全面买断上述三方的持股。

这家以法国知名食品品牌命名的企业，受惠于中国消费者对酸奶在健康饮食中益处的认知不断提升，近来经营表现相当不错。公司成立于2013年，去年录得8.1亿元收入，较2023年的4.54亿元几乎倍增；同期净利润亦由839万元，大幅增至9,550万元。

在如此强劲的业绩表现下，若在交易完成时市场气氛仍然向好，IDG日后尝试透过推动优诺中国在香港上市，再而迅速实现退出，并不令人意外。不过，那将是另一个阶段的故事。

这宗出售将为天图投资带来一笔可观资金，用于未来投资，但整体感受其实是喜忧参半。原因在于，若以2024年的估值作比较，天图最终将因出售事项录得约80万元的亏损，对于如此庞大的交易金额而言，几乎等同于打和收场，实在算不上一笔亮眼的投资回报。

这似乎正是天图投资近年的整体写照，公司在多项投资上的回报持续偏低。在近期IPO热潮出现之前，情况更为严峻，当时消费市场低迷，使公司在多个投资项目上难以顺利退出。

至少在退出环节上，近期情况已有所改善。截至6月底，天图旗下接近200家投资组合企业中，已有数家公司近期在香港上市，或正准备挂牌，包括于10月底首挂的茶饮品牌巴马茶业（6980.HK）、9月上市的母婴产品制造商不同集团（6090.HK），以及上月递交香港上市申请的卓正医疗。上市后表现分化，不同集团股价较上市价上升约47%，而巴马茶业则较上市价下跌约22%。

重返盈利轨道

过去六、七年间，中国创业投资的整体环境出现了显著变化，背后同时受到市场因素与监管因素影响。其中，市场层面的变化主要源于内地经济走弱，而监管层面的转变，则来自中国因忧虑高风险集资与放贷行为，而对多个金融领域加强整顿。

天图在其2023年上市时的申请文件中指出，受上述两项因素影响，私募股权及创投基金的数量已由2018年的14,159家，大幅下降至2022年的约7,000家。随着市场放缓、企业数量缩减，私募股权行业的交易活动亦明显降温。根据 CNBC近期引述的PitchBook数据，今年首九个月，行业仅完成93宗交易，远低于2024年全年的279宗，以及2022年的562宗。

天图长期聚焦消费领域，使其处境较不少专注科技或医药板块的同业更为艰难。后者往往具备较高成长性，也更容易吸引股票投资者关注，从而提升上市成功率。天图在最新的中期报告中披露，截至6月底，其投资组合企业的平均单笔投资额为6,510万元，而每项投资的平均公允价值增值为2,570万元，折合回报率约40%，表现并不突出。

今年上半年，天图的收入加上投资收益合计为6,700万元。虽然这一数字本身并不亮眼，但与去年同期相比，已属显著改善。去年同期，录得高达6.2亿元的投资亏损。尽管天图今年能重新录得正数的投资收益，确实值得肯定，但其规模仍难以令市场、尤其是公司投资者感到满意。

优诺中国出售计划公布后，天图股价几乎未见起色，今年以来累计下跌约22%，与恒生指数接近30%的升幅相比，表现明显落后。

公司在最新报告中亦坦言，长期聚焦消费板块令其面临不少挑战，并表示正研究多个新领域，以降低对单一投资方向的依赖。天图已开始布局部分生物科技初创企业，并在最新财务报告中提到，正把收益型投资、策略性并购，以及快速发展的数字资产相关项目，列为潜在的新投资方向。

截至6月底，天图持有约12亿元现金，可用于上述投资布局，未来亦有望透过出售优诺中国股权，以及部分投资组合公司完成香港上市后进行的股份出售，进一步回笼资金。多元化投资策略能否带来较核心消费投资更佳的回报，仍存在不确定性；但至少，这样的转向或可为天图股价注入一些话题性，该股自2023年上市以来，累计跌幅已接近60%。

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财经, 消费

天图, 不同集团, 优诺中国, 巴马茶业, 创投基金

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简讯：趁高位减持国泰国航获税前利润近1.8亿

中国国际航空股份有限公司（0753.HK, 601111.SH）周二公布，公司于本周一以每股12.22港元，配售1.08亿股国泰航空（0293.HK）股份，占国泰已发行总股份的1.61%，套现13.2亿港元。是次的配售价，较国泰周一收盘价每股13.09港元折价6.64%。本次配售，国航将可获税前利润约1.82亿元。国航原持有国泰航空28.72%股份，此次减持后，持股量将由19.3亿股减至18.2亿股，占国泰已发行股份总数27.11%。国泰航空过去一年股价上升近六成，周二开盘国泰航空跌0.53%至13.02港元，国航则跌0.84%报7.09港元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年01月06日

0753.HK

0293.HK

601111.SHG

母公司增收牌费因小失大美高梅股价跳水市值减百亿

澳门博企美高梅中国上周圣诞假后开市即大幅插水，事缘母公司美高梅国际大幅增收品牌费用，市场即时用脚投票重点：美高梅中国的品牌费百分率倍升至3.5% 公司市值单日蒸发逾百亿港元　刘智恒什么是“因小失大”，博企美高梅中国控股有限公司（2282.HK）（下称美高梅）的母公司美高梅国际（MGM.US）（下称MGM）就完美演示出来。去年港股平安夜收市，美高梅突公布，因公司MGM所发的品牌合约于去年底到期，已签定新的品牌协议，并在今年1月1日生效。原本再续合约很平常，问题是MGM在这份新合约收取的品牌费用，由原先每月综合收益净额的1.75%，大增一倍至3.5%，为期最多不超过20年。公司估计，今年的牌费上限约1.883亿美元。摩根士丹利预计，美高梅今年将要付12亿港元品牌费，较2025年的6亿港元大增一倍。因费用增加，公司的息税折旧及摊销前盈利（EBITDA）或许按年下降5%，该行将其评级降至“与大市同步”，目标价由19港元下调至16.5港元。续赌牌成赢家此事发生前，美高梅一直被投资银行看好，特别是澳门政府发出新的博彩牌照，美高梅中国成为大赢家。 2022年澳门政府新批博彩牌照时，重整各家博企的赌台，多家博企赌台数量锐减，澳博（0880.HK）更成为大输家，赌台大减29%至1,250张、新濠（0200.HK）旗下的新濠博亚减少17.8%至750张、永利（1128.HK）亦要减10.7%至570张，金沙（1928.HK）及银河（0027.HK）则幸免于减。只有美高梅的赌台数目，由552张大增36%至750张。与此同时，在新的博彩法规下，中场成为推动博企收入重点，而中场是以量取胜，拥有愈多赌台就愈有优势，美高梅因赌台大增而最受惠。亦因如此，市场近年最看重美高梅，若不计算上周一的暴跌，以去年平安夜六博企收市价计算，过去一年升幅最高就是美高梅，由低位上升达90%，其余五家博企的升幅在25%至89%。同时，澳门的博彩环境亦持续向好，虽然去年上半年的每月博彩毛收入按年增长大幅放缓，但六月开始情况逆转，每月毛收入有双位数增长，当中有六个月的毛收入超过200亿澳门元。股价暴跌得不偿失我们再看，公司去年中期业绩赚23.86亿港元，将其年度化约是48亿港元，换言之当品牌费增加6亿港元，毫无疑问会对公司盈利有所影响。不过以公司每年近50亿港元盈利来说，实际对基本面影响不算太大，但这次忽然一加，肯定对投资者构成负面的心理影响。事实上，去年12月29日港股开市，美高梅股价暴跌，收市报12.91港元，全日下跌17%，成交更较平日大增8到9倍至6.1亿港元，公司市值跌至490亿港元，单日蒸发102亿港元。 MGM是次增收品牌费，似乎走错一步，虽则每年可以增收数亿港元，但光一天美高梅市值就平白失去逾百亿港元，若按MGM持有的55.95%美高梅股份计算，一天就减值56.9亿元，一来一回似是得不偿失。伤透投资者的心最严重是伤害了投资者的信心，摩根士丹利指在新的品牌费下，费用相当于2026年美高梅EBITDA的15.2%，永利澳门约14.1%，金沙中国约5%，银河娱乐是零，在一众竞争对手中美高梅是最高。市场对品牌费早有微言，既然赌牌是MGM投得，为何仍要多收一个所谓品牌费用。再者，MGM已持有美高梅逾五成股权，虽然何超琼持有另外22%权益，但即便如是，品牌费也不至于每年高逾十亿元。投资者对此做法极不认同，感到母公司只着眼于自身利益，没有充份照顾其它股东。目前美高梅的延伸市盈率为11.4倍，银河及永利均在17倍水平，金沙更达22.4倍，至于澳博及新濠，仍处亏损状况。相较下，似乎美高梅估值最吸引，在澳门博彩业持续向好下，理应有机追落后；但经此一役，其估值较同业低并非没有道理，皆因大股东以私利先行，公司的估值自然要有所折让。可以预见，公司股价短期要复修并不容易，毕竟投资者对其观感已大打折扣。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年01月06日

2282.HK

简讯：与三家政府机构合作云之声获2千万合约

语音识别技术公司云之声智能科技股份有限公司（9678.HK）周一宣布，与三家政府卫生机构签署逾2,000万元的合作协议。云之声与江苏省医保局、石家庄市卫健委及郑州市金水区卫健委达成合作，透过 “山海‧知医疗大模型” 提供医疗领域的服务，范围涵盖医保垂直大模型、区域医疗质量管理，以及医院信息智能化建设等领域。周一云之声股价平开后持续走低，午后盘中下跌4.6%，全日收报390.8港元，跌6.6%。股价较去年6月205港元的上市价已接近倍翻。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年01月05日

9678.HK

从激光切割机市场突围 xTool瞄准香港资本市场

激光切割机及激光雕刻机龙头xTool，投资方包括腾讯与红杉中国，承销商则是摩根士丹利重点：激光切割设备制造商xTool已申请在香港上市，受惠于直销模式省去高成本中介，公司得以维持获利能力，并保持较高毛利水平 2024年录得亮眼增长后，公司核心产品的激光切割机及激光雕刻机于去年首九个月的销量出现下滑　阳歌谈到新股上市，科技公司总喜欢主打自身的尖端技术。于元旦当天向港交所递交上市申请的xTool Innovate Ltd.，在这一点上确实有其独到之处，它本身正是全球领先的激光切割机及激光雕刻机制造商之一。在这个仍属新兴的细分市场中，公司看来具备不俗竞争力。xTool表示，其在全球激光雕刻机及激光切割机市场的市占率接近过半，达到47%。相关产品在技术原理上与3D打印机相近，但用途更为聚焦，主要用于切割与雕刻，而非直接制作成品。 xTool的一大卖点，在于其豪华的投资人阵容，包括互联网巨头腾讯，以及前身为红杉中国的红杉（HongShan）。此外，国际投行巨头摩根士丹利亦是此次上市的两家联席保荐人之一，显示来自国际投资者的需求料将相当可观。这在一定程度上，或与公司收入高度来自海外有关，去年约85%的收入来自美国及欧洲市场。对投资者而言，最值得警惕的讯号，是公司去年收入增速突然明显放缓，背后原因很可能与市场竞争加剧有关。整体而言，xTool的基本面仍然相对稳健。公司同时具备盈利能力与充裕现金，显示其上市并非出于迫切融资压力。截至去年9月底，公司持有现金11.4亿元（约1.63亿美元），较一年前的5.69亿元大幅增加；而在去年底由腾讯领投的最新一轮融资中，公司再引入2亿美元资金，使现金实力进一步提升。公司主要以直销方式，将产品销售予消费者及中小企业，使其能避开经销商及电商平台等中介环节，毛利率明显优于部分同业。去年首九个月，xTool的毛利率达56%，相比之下，瑞士竞争对手Bystronic（BYS.SW）为46.6%，而中国的大族激光（002008.SZ）仅为32.1%。 xTool的故事中，还有一个颇具特色的元素，即其Atomm线上社群平台，让用户开放自己的工作室甚至住所，为其他人提供现场示范。公司在上市文件中指出：“这些由社群主导的空间，成为本地创意与教育的枢纽，透过将用户转化为用户主理人，进一步提升我们的品牌形象。”随着高科技产品与服务竞争日益激烈，这类社群经营模式正变得愈发重要，不仅有助提升用户忠诚度，也能透过口碑效应吸引新客户。激光切割机及激光雕刻机制造商的估值水平差异不小，瑞士Bystronic的市销率（P/S）仅约0.79，而汉族激光则达2.44。若按约3倍市销率计算，并假设市场愿意因其高毛利与庞大市占率给予溢价，xTool的估值可达约10亿美元，届时将跻身科技“独角兽”行列。大器晚成 xTool于2013年成立，创办人王建军当年仍相当年轻，出身自航空器设计领域。不过，公司真正找到目前的业务方向，则要到2021年推出首款激光雕刻与刻印产品之后。此后发展迅速，迅速弥补早期空窗期，如今已成为亚马逊美国站销量名列前茅的品牌之一，产品售价多介乎1,000至1,800美元。如前所述，第三方电商平台在xTool整体销售中的占比并不高。去年首九个月，相关渠道仅占总销售额的21%，较2023年的32% 明显下滑。同期，来自公司自营网站的销售占比升至61%，高于2023年的53%，另有18%来自线下渠道。自营网站销售占比持续上升，显示公司在打造用户社群方面的投入正逐步产生效果，透过减少中介环节，有助于压低销售成本。目前美国市场占xTool销售额约55%，低于2023年的62%，反映其地区销售结构仍在调整中。公司亦面临美国前总统特朗普对中国产品加征关税的风险，尽管相关关税措施仍随中美谈判进展而反覆变动。不过，xTool在泰国设有生产基地，虽规模明显小于中国的主要工厂，但仍提供一定缓冲空间。此外，公司亦透过部分设于海外的第三方代工厂，保留一定营运弹性。随着销售规模快速放大，公司2024年收入按年大增70%，由2023年的14.6亿元升至24.8亿元。不过，成长动能在去年明显放缓，2025年首九个月收入仅按年增长19%，由前一年的15亿元升至17.8亿元。更令人忧虑的是，公司以激光为基础的个人创意工具及配件，于最近一个九个月期间内的实际销量，由前一年的85,900台下滑至71,900台。xTool透过提高产品售价，稍微缓解收入压力，亦借由去年推出全新激光打印机产品线，弥补部分流失的业务。公司将销量下滑归因于产品推出时点，以及部分型号停产所致，但核心产品销量出现下跌，整体观感仍难言理想。尽管存在上述隐忧，公司去年首九个月仍录得8,310万元盈利，按年增长58%，高于前一年同期的5,260万元。公司亦在去年达成另一个重要里程碑，总资产首次超越总负债，资产净值转为正数。整体而言，凭藉稳健的盈利能力及在激光切割与激光雕刻领域的领先地位，xTool的基本面仍偏向正面。不过，若希望争取较高估值，公司仍须化解市场对其核心产品销量放缓的疑虑。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年01月05日

重点：