大银行借量子之歌 试水承销中国IPO

协助这家成人教育专家上市的承销商，包括花旗集团，以及中国最大的两家投资银行

重点：

  • 投资银行巨头花旗集团和中国的中国国际金融股份有限公司(CICC)和里昂证券(CLSA)，将承销量子之歌拟募集最高4,400万美元的最新IPO
  • 这笔交易是中美证券监管机构去年8月解决一个重要争端后，大型银行首次承销中国企业赴美上市

阳歌

在隐匿近两年后，知名投行正在默默试水，恢复承销中国企业在纽约IPO的业务。这正是量子之歌(QSG.US)的IPO申请文件中的大新闻。作为一家成人教育公司，其最新提交的上市计划中，那些知名承销机构的名字，比其他任何东西都更值得关注。

其承销商包括美国巨头花旗集团、中国首屈一指的投资银行中国国际金融股份有限公司，以及中国排名靠前的券商中信证券下属的里昂证券。据上周五提交的最新招股书显示，其承销商名单中还包括中国数一数二的承销商老虎证券，它与散户投资者关系密切。

量子之歌其实在12月20日就公开提出了申请，并在上周五提交更新后的招股书。就在量子之歌提出公开申请的几天前，美国监管机构的审计部门对中美一项新协议的初步测试给出了积极评价，该协议让其获得了美国中概股的中国审计机构的访问权限。

在那之前，美国和中国的证券监管机构围绕这类访问权限，在长达十年的时间里争执不下。美方称，它需要获得这类访问权限，以确保在美上市中国企业的诚实。但中国方面称，审计机构持有的信息属于国家机密。美方最后威胁要让在纽约上市的逾200家中国企业退市，促使双方最终在去年8月达成了一项具有历史意义的信息共享协议。

美国上市公司会计监督委员会(PCAOB)在12月中旬给出的积极评价，是迄今为止最明确的信号，表明退市风险已褪去。量子之歌的最新IPO文件似乎证实，大型投行也这么认为，因此才恢复了承销新IPO。它们暂停承销的行动，可追溯至2021年夏天。

最值得关注的，或许是这笔交易的承销商名单中，有三家中国大公司，因为这些公司尤其不愿承担风险，很少会做可能会影响它们与国内监管机构关系的事情。

中信、中金和美银证券不久前还承销了另一家公司亚朵(ATAT.US)在11月进行的IPO，帮助这家高端酒店运营商筹集了大约5,200万美元(3.5亿元)。但亚朵实际上早在2021年6月就申请了上市，当时正是争议爆发的时候。此外，其最终募集到的资金远低于其最初3.5亿美元的目标。

量子之歌的融资目标同样也不高。该公司申请以每股11.5美元至13.5美元的价格发行325万股美国存托股票(ADS)。如果以这个价格区间的上限计算，该公司将筹集到大约4,400万美元，估值接近7.5亿美元。

对于这么多大牌银行共同承销这种通常只有一两家承销商的小交易，我们有些意外。这也让该宗交易看上去更像是大银行在恢复这项业务时进行的一次测试，而不是真正赚钱的买卖。

成人教育

在了解了广泛的背景后，我们将在本文的后半部分看看量子之歌的实际业务，以及它最近的财务状况。这几家大银行近期承销的首个IPO项目，来自一家主要专注于成人金融知识的教育公司，倒是蛮贴合的。

由于中国的金融市场相对年轻，成年人的金融知识通常远不如西方人。因此，这种服务在中国的需求量应该比较大。同时，这样的业务重点使其安全远离了针对K-12年级学生的课外辅导业务，而那正是2021年大规模整治行动的对象，许多相关领域的公司都倒下了，而剩下的则急于寻找新的商业模式。

量子之歌对自身的估值与同行相当，它心目中的市销率在1.47倍至1.73倍之间，具体取决于股价。规模类似的在线教育专业公司有道(DAO.US)和知乎(ZH.US; 2390.HK)目前的市盈率分别为1.35倍和1.52倍，而更传统的职业学校运营商中教控股(0839.HK)，市盈率则高得多，为5.43倍。

造成这种差异的部分原因，是那些在线教育专业公司都在亏损，而中教控股却盈利颇丰。

量子之歌也相当年轻，2019年，它从一家名为Witty Network的企业集团中分离出来，同年推出了核心的金融素养课程，目前约占其业务的80%。

在截至2022年6月的财年中，该公司的收入增长了63%，达到28.7亿元。但在最新的报告季度，增长势头出现逆转，在截至9月的三个月里，这一数字下降了11.4%，至6.59亿元。量子之歌表示，导致下滑的原因，是它将营销资源转移到了新业务上，但我们怀疑，中国金融市场的疲软，可能也降低了对金融素养课程的需求。

在其短暂的历史中，该公司大部分时间都处于亏损状态，包括截至2022年6月的财年亏损达2.33亿元，截至去年9月的三个月亏损额为9,730万元。但值得注意的是，在截至2022年6月的财年中，该公司的调整后利润为5,800万元，这通常不包括与股票薪酬相关的成本等非现金项目。但在截至去年9月的三个月里，该公司再次出现经调整后的亏损。

但其最近一个财年的调整后利润似乎表明，该公司离持续净盈利可能不太远了。能反映其良好状况的一点是，9月底量子之歌的现金从三个月前的2.66亿元增长到了4.5亿元，而随着IPO带来的新进账，这个数字应该还会进一步攀升。

总之，鉴于量子之歌在一个增长潜力巨大的行业里所处的位置，以及该公司接近持续盈利这一事实，使得这次上市看上去还是比较有意思的。但更重要的意义在于，这次上市得到了大银行的支持，它们可能会在接下来的几个月里，为之前的上市计划延迟的其他中国公司，推出一连串规模大得多的IPO。

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2559.HK
0780.HK
Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市场 沪上阿姨规模效应待释放

沪上阿姨上半年门店净增近1,700家，带动收入增长42%，核心利润率保持平稳，下一阶段要看扩张能否转化为更强盈利能力 重点： 沪上阿姨上半年净增店近1,700家，带动收入增长逾四成 三线及以下城市门店增长46%，带动加盟网络及收入迅速扩大    李世达 在中国现制茶饮市场，万店规模一度被视为头部品牌增长能力的象征。随着蜜雪集团（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相继登陆港股，资本市场对茶饮企业的要求逐步提高，门店数量本身已不足以支撑估值，品牌还需证明下一轮增长将从何而来。 对不少品牌而言，门店增量正进一步向三线及以下城市转移。一二线城市品牌密集、竞争激烈，拥有较低租金和营运成本的下沉市场，因而成为茶饮品牌扩大网络的重要战场。主攻三线及以下城市的沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。 沪上阿姨最新中期业绩显示，公司加盟店半年净增近1,700家，带动收入增长42.4%至25.89亿元（3.84亿美元），期内利润增长58.3%至3.21亿元。经调整利润增长41.6%至3.45亿元，增幅与收入大致相若，经调整利润率维持在13.3%左右。 期内利润增幅高于收入，部分受去年同期上市开支消失、股份支付减少，以及有效税率由27.6%降至22.7%带动。公司毛利率维持在31.6%左右，行政开支仅增长2.3%，显示部分后台成本已随收入扩大而被摊薄；销售及营销开支则增长56.1%，其中营销推广费接近翻倍，抵销了部分规模收益。 深耕下沉市场 最突出的变化来自加盟店网络，尤其是下沉市场的快速扩张。沪上阿姨上半年新开2,253家加盟店，较去年同期增长149%；同期关闭556家，减少13.8%，使加盟店净增加1,697家，达到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家门店，按年增长39.4%。 三线及以下城市提供了更快的增量。当地门店按年增长45.6%至7,022家，占公司整体门店比例由51.1%升至53.4%。这些市场的租金及人工成本通常较低，也较适合沪上阿姨的中价定位，让公司可以避开一二线城市更为激烈的品牌竞争，透过密集加盟迅速扩大覆盖范围。 新店大幅增加，关店数量下降，显示加盟体系的吸引力有所提升。公司期内新增1,625名加盟商，较去年同期增加逾一倍，也为门店网络继续向低线城市渗透提供支持。 沪上阿姨以加盟业务为核心，主要透过向加盟商出售食材、包材及设备取得收入。上半年向加盟商销售货物的收入增长41.6%至20.83亿元，连同加盟服务收入，合共占总收入逾95%。收入增幅与门店增幅相若，显示新增加盟店带来的采购需求仍是最主要的增长来源。 规模效应待释放 门店与收入规模快速扩大，暂未带动核心利润率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，经调整利润率则由13.40%微降至13.33%。其中，行政费用率由5.1%降至3.7%，显示总部及后台成本已开始被更大的收入基础摊薄；销售及营销费用率却由10.3%升至11.3%，抵销了大部分规模收益。 随着公司继续向低线城市拓店，未来能否透过采购及管理规模改善毛利率，同时控制品牌推广投入，将决定门店增长能否进一步转化为利润率提升。 现金流增速相对较慢，上半年经营活动所得现金增长28.7%至2.87亿元，低于收入及利润增幅，但仍相当于期内利润约九成。公司6月底持有现金及银行存款14.04亿元，银行借款仅1,860万元，充裕的净现金为持续拓店及供应链投入提供缓冲。 业绩公布后，沪上阿姨股价绩后显著上扬，首个交易日大升一成，显示市场满意公司业绩进展；年初至今累升约34%至113.9港元，略高于去年5月发行价113.12港元。沪上阿姨过去12个月市盈率约16.7倍，低于古茗约18.5倍，但高于蜜雪集团约12.3倍，目前估值不算昂贵。 沪上阿姨已证明其加盟模式能够在下沉市场快速复制，三线及以下城市仍可继续提供门店增量。随着三线及以下城市门店突破7,000家，市场将逐渐关注低线城市门店基数扩大后，拓店速度及增长质量能否延续，以及供应链规模能否转化为更高利润率和更强现金流。若沪上阿姨能在维持拓店动能的同时推高利润率，现有估值仍有向上重估空间。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里