大洋两端监管加剧 中企赴美上市路迢迢

纳斯达克的新规可能打乱多家中国中小企业赴美上市的步伐，同时，中国证监会亦加大审查力道，对境外上市申请展开更严格的审核

重点：

• 中国监管机构正在加大对拟赴美上市企业的审查，询问的范围与议题显著扩大
• 中国加强审查的举措，恰逢纳斯达克准备实施新规之际，新规将对申请上市的中资公司提出更高要求

沈如真

对许多中国企业而言，曾以华尔街上市为终点的资本市场之路，如今正迅速走向“死胡同”。

中国企业在美上市近期已大幅减少，因它们在太平洋两岸都面临日益严格的监管审查。美国率先出手，9月宣布多项限制性新措施，对成为主流的中小型中资上市案加强监管；如今，投行人士也抱怨，中国监管机构对新上市申请的审查时间正明显拉长。

一位中国IPO律师向咏竹坊表示：“许多中国公司想赴美上市，但中国证监会（CSRC）正在扼杀这一流程。”该机构于两年前建立了境外发行备案制度，用以审核所有中国企业的境外上市申请。

由于这波监管加强主要出现在最近几个月，其影响尚未完全反映在数据中。根据德勤（Deloitte）统计，今年前九个月，中国企业在美国交易所的IPO数量增长了54%，达到57宗。但其中多数为募资额2,000万美元以下的小型企业，使得平均集资金额反而下滑了18%。

一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多数中资赴美上市，其实都是此前已获批准的案件。同时，由于中国证监会（CSRC）对新申请的受理与审核速度极慢，获批的新案数量几乎停滞不前。该人士说：“我的一位客户已经等了两年，他的耐心快要耗尽了。”

交易量回升 集资仍疲弱

中国在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顾中国监管机构的反对意见，执意赴纽约上市后，开始收紧境外上市审查。经过两年的沉寂，相关活动在2024年才重启，并延续至今年。

根据德勤数据，2025年前九个月共有57家中国公司赴美上市，合计集资10.5亿美元。美国律司事务所K&L Gates的统计，2024年则是创纪录的一年，当年有64家中国企业在美国上市。

然而，这波上市潮主要由小型企业主导。根据美中经济与安全审查委员会（USCC）的资料，2024年中国企业在美IPO的平均集资额仅为5,000万美元，远低于2021年超过3亿美元的水准。

委员会在3月的报告中指出：“这波赴美上市潮主要由中小企业撑起，数十亿美元规模的超大型中国企业IPO仍然缺席”，“上市规模缩小一方面受中美关系紧张影响，另一方面也源于中国监管加强与新规上路，使北京对境外集资有更多掌控。”

更严格的监管控制

这位IPO律师表示，中国证监会（CSRC）如今审查赴美上市申请的严格程度，已经堪比对境内上市的审核。这与过去批准大量赴美上市案时的做法显然不同。如今，监管部门对拟赴美上市企业的审查范围大幅扩大，涵盖公司治理、关联交易、股权激励计划以及股权转让历史等多个面向。

许多计划赴海外上市的中国公司常采用“可变利益实体”（VIE）结构，以规避中国对外资投资的限制。该律师指出：“但现在，证监会要求我们的许多客户拆除VIE结构。”他补充说，这类重组会将原本的协议控制关系转为直接持股，进而引发大量税务与合规问题。

此外，涉及敏感领域的企业，还需获得相关行业监管机构的批准，确保其上市不会造成任何数据或国家安全风险。

这种新的繁琐审批程序在中国证监会（CSRC）最近的公开资料中已有明显体现。

根据CSRC于11月7日公布的数据，中国信贷风险管理服务供应商承信科技，于2023年6月28日向中国监管机构提交了赴纳斯达克上市申请。但两年多过去，该公司仍持续被要求补交更多资料。

承信科技并非个别事件，根据CSRC披露，还有超过30家企业（包括荣成新能源和 中元生物科技）在审核程序中被“卡关”超过一年。这与律师们通常建议的6至9个月理论等待期相比，时间大幅延长。

更进一步的是，许多拟赴美上市的公司，如今甚至难以跨进中国监管部门的「大门」。截至今年为止，CSRC仅受理了23宗 赴美上市申请；相比之下，自4月中旬以来，已有277家申请赴港上市的中国企业正在审核中。

另一位律师表示：“香港IPO得到了中国官方的支持，审批程序正在被快速通道化。”

他指出，虽然香港属于中国的一部分，但拥有高度自治；该地今年截至目前在全球IPO集资额上位居第一。不过，对于赴美上市的企业，中国监管机构面临更多顾虑，包括国家安全风险、对中国国际形象的影响，以及企业是否符合美国更严格的上市规定等问题。

国家安全问题

近年几乎所有中资赴美上市都集中于纳斯达克（Nasdaq），而该交易所在9月提出更严格的上市标准，作为打击潜在市场操纵行为。根据新规，主要在中国经营的公司，其IPO集资金额必须至少达2,500万美元，且公开流通股份市值需维持在1,500万美元以上——这一数额是现行500万美元门槛的两倍。

这些新标准仍待美国证券监管机构批准，但纳斯达克先前表示，一旦获批，可能会在短时间内生效。德勤指出：“若新门槛在今年内获批并正式实施，一些中国企业可能会将上市计划从纳斯达克转往香港。”

更严格的审查同时发生在中美两国互信与竞争加剧的背景下，今年4月初，随着中美贸易紧张升温，美国财政部长贝森特（Scott Bessent）提出了可能将在美上市的中资企业退市的可能性。

5月，《金融时报》报道指出，两名美国共和党议员也敦促美国证券交易委员会（SEC），将部分中国公司（包括阿里巴巴、百度和京东等互联网巨头）从美国交易所下市，理由是涉及国家安全风险。

美中经济与安全审查委员会（USCC）在3月的报告中表示：“投资于中国公司的美国投资者，可能正在支持与美国国家利益相悖的活动，包括发展用于审查、监控及军事用途的技术。”该委员会补充指出，美国正在考虑出台新规，以限制对参与特定高端技术领域中国企业的部分美国投资。

律师指出，随着地缘政治与监管风险不断升高，渴望赴美上市的中国企业必须“跳出框架”思考，寻找实现计划的新途径。第二位IPO律师表示：“有些公司可以将其境外子公司分拆，单独赴美上市。”他补充，这种架构能否避开监管审查尚无保证，但「是一种值得探索的尝试」。

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