多款授权引入药物获批云顶新耀商业化见收成

2024年02月02日

1952.HK

云顶新耀预告表示去年总收入将达到1.24亿元至1.26亿元，较2022年大幅增长868%至884%

重点：

业绩增长主要得益于两款重磅产品商业化上市，公司还预计今年将在大中华区和韩国、新加坡等国家陆续推出多款重磅新药
现有的12款研发管线中有10款来自授权引入，与吉利德的一次转手交易，赚得超过3亿美元差价

莫莉

对于采用授权引入(License-in)模式的创新药企而言，高价引入的临床管线能否实现商业价值，就如同赌搏一样，考验的是团队的预见性与判断力。不过，在萧条的市场环境下，大手笔开支的授权引入已经快速降温，投资者更期待的是真金白银的入账。作为该模式的佼佼者，云顶新耀有限公司(1952.HK)正走在商业化稳步回报的道路上。

上周一，云顶新耀发布2023年业绩预告，称基于未经审计的初步计算，预计去年总收入达到1.24亿至1.26亿元，较2022年的1,280万元大幅增长868%至884%。消息公布后，云顶新耀的股价在三日内大涨8.4%，显示投资者看好其长期前景。

该公司指出，去年的业绩增长主要得益于创新型强效抗菌药物依拉环素的上市，该药物于当年3月获国家药监局批准，4个月后即实现商业化上市。依拉环素是一种新型、全合成、广谱抗菌药物，用于治疗多重耐药(MDR)菌感染，俗称“超级抗生素”。

此外，全球首个IgA肾病靶向药物耐赋康，于2023年11月获中国药监局批准上市，同年12月也在中国澳门商业化上市，为该公司去年贡献一定收入。中国是全球原发性肾小球疾病发病率最高的国家，作为常见的原发性肾小球疾病，IgA肾病约占35%至50%，中国约有500万患者，而且发病年龄较轻。此前，中国IgA肾病的临床主要用药为全身性糖皮质激素和免疫抑制剂，伴有严重感染等副作用，缺少从疾病源头改变疾病进展的针对性治疗方法。

耐赋康作为靶向肠道的黏膜免疫调节剂，是第一个针对IgA肾病疾病源头的治疗方案，填补了中国IgA肾病无适应症治疗药物的空白。耐赋康在中国人群中的临床三期研究显示，经过9个月的治疗以及15个月的停药观察后，仍能减少肾功能衰退达66%，预计可延缓12.8年进展至肾功能衰竭。云顶新耀首席执行官罗永庆表示，耐赋康去年4月在海南博鳌获准进入乐城先行区，可供小范围临床使用，截至同年12月，有一千多人申请使用该项目，显示其较大的商业潜力，罗永庆称该药物有望于今年一季度在中国实现商业化上市。

根据公司去年的中期财报，预计在2024年还将在大中华区和韩国、新加坡等国家陆续推出多款重磅新药。去年4月，新加坡卫生科学局已经受理耐赋康的上市许可申请，公司预计治疗溃疡性结肠炎的重磅新药伊曲莫德(Etrasimod)，以及针对尿路感染的抗生素头孢吡肟-他尼硼巴坦(Taniborbactam)，也有望在今年获批。

在多款新药上市之际，云顶新耀开始着手打造商业化团队，主要聚焦抗感染及肾科疾病领域。截至去年中，商业团队有约138名成员，包括销售、营销、市场准入、医学事务、渠道及商业卓越的员工。同时也与中国领先的多个药品供应链服务提供商建立合作伙伴关系，包括国药集团、广州医药集团、重庆医药、上药控股等企业。

出色的选品眼光

云顶新耀的成功背后，依托的是康桥资本强大的资本能力，现有的12款研发管线中，有10款来自授权引进。为了降低引进后无法上市带来的资本沉没风险，云顶新耀在引进时已规避早期管线，选择已经在欧美进入临床后期的管线进行布局。

其中，耐赋康是云顶新耀2019年从Calliditas Therapeutics(CALTX.STO)引进的管线，以首付款1,500万美元加上1.06亿美元的里程碑付款，获得大中华地区和新加坡的开发以及商业化权利。Calliditas已推进该药物于2021年12月在美国上市，2022年7月在欧盟获批。伊曲莫德则是云顶新耀2017年以首付款1,200万美元购入的新药，这款药物在大中华区及韩国以外的权益被跨国药企辉瑞(PFE.US)收入囊中，去年10月已经获美国FDA批准上市，被市场调研机构Evaluate列为2023年十大重磅新药。

此外，云顶新耀于2022年还将一款从吉利德引进的药物Trodelvy反向授权给吉利德(GILD.US)，2019年4月买入Trodelvy时，云顶新耀支付的首付款仅为6,500万美元，而此次转手赚得超过3亿美元差价。该交易在2023年一季度完成，云顶新耀收到合计3.14亿美元的费用，让公司拥有更稳健的财务状况，截至2023年中，其拥有25.4亿元的现金储备。

按预期收入计算，云顶新耀的市销率约为42.5倍，远高于同属授权引入药企再鼎医药(ZLAB.US；9688.HK)的8.7倍，显示前者颇受投资者欢迎。在去年上半年实现收入 890 万元，到全年总收入增至最高1.26亿元，显示云顶新耀的商业化回报增长之快。但值得留意的是，销售启动的同时，也意味着相关开支骤增，对于这家去年上半年仍有4.23亿元亏损的公司来说，何时能实现收支平衡，仍需投资者长期关注。

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再鼎医药, 云顶新耀, 辉瑞, 吉利德, 授权引入, Calliditas Therapeutics

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2026年06月18日

AI时代下图库求生视觉中国如何盘活版权资产？

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2026年06月18日

000681.SHE

稀缺性红利消退中国AI估值逻辑生变

智谱与MiniMax两周市值蒸发逾四成，市场开始重新衡量大模型公司的真实价值李世达今年初，当智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK）先后登陆港交所时，市场仿佛回到了中国互联网与新能源车最狂热的年代。作为首批登陆资本市场的大模型企业，两家公司迅速成为资金追逐的焦点。智谱股价在5月29日盘中一度冲上1,993港元，较发行价上涨近17倍，市值突破8,800亿港元；MiniMax同日收报840港元，较上市价高出逾四倍，市值超过2,600亿港元。以智谱2025年7.24亿元人民币的收入计算，其高峰时市销率高达数百倍，市值甚至一度超越部分已实现盈利的大型科技企业，反映当时市场对中国AI龙头的乐观预期已远超传统财务指标所能解释。然而仅仅两周后，市场情绪急转直下。至6月12日收市，智谱股价跌至1,097港元，较高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅达52.9%。两家公司的市值合计蒸发超过4,000亿港元。表面看来，这轮调整的导火线是即将到来的限售股解禁。根据港交所文件，智谱将于7月8日迎来首批基石投资者股份解禁，共涉及2,568万股，占H股总数约11.9%；而目前市场实际自由流通股份仅约1,174万股，意味解禁后流通盘将瞬间扩大2.2倍。MiniMax则于7月9日迎来基石投资者、领航投资者及部分现有股东股份解禁，市场供给同样显著增加。但如果把近期股价暴跌完全归因于解禁，恐怕过于简化。毕竟在全球资本市场，科技公司上市半年后迎来首轮解禁早已司空见惯。真正值得关注的，是市场是否相信持有人有出售的理由。如果说今年初市场追逐的是中国AI公司的稀缺性，那么近期的调整反映的则是另一种思维：投资人开始重新计算这些公司究竟需要多少时间、多少资本，才能把技术优势转化为可持续的商业回报。事实上，智谱与MiniMax此前获得的高估值，本就不完全来自业绩。2025年，智谱收入7.24亿元人民币，同比增长132%，但经调整亏损仍高达31.8亿元；MiniMax收入5.43亿元，同比增长159%，净亏损则达17.5亿元。从传统估值角度看，两家公司距离盈利仍相当遥远。市场之所以愿意给予如此高估值，更重要的原因在于稀缺性。正如瑞银中国互联网分析师熊玮所指出，全球范围内可供投资的大模型上市标的极为有限，而两家公司上市时间较短、流通股比例偏低，进一步放大了稀缺溢价与流动性溢价。投资者当时购买的并不只是AI技术本身，而是中国AI的想像空间，以及市场缺乏同类标的所带来的额外溢价。如今这些溢价似乎开始消退。资本竞赛开始而就在市场担忧解禁之际，两家公司几乎同步启动回归A股计划。MiniMax于5月底宣布研究科创板上市方案；智谱则在6月初公布A股上市计划，拟募资150亿元。两家公司股价仍远高于上市价时便急于推动A股融资，显示企业管理层对未来资金需求的判断，可能比市场预期更加激进。这看似矛盾的一幕，其实反映出中国AI产业进入新的发展阶段。一方面，早期投资者开始考虑退出；另一方面，企业却仍需要大量新资金。原因并不难理解。与过去的互联网公司相比，大模型企业的资本消耗速度高得多。模型训练需要大量GPU算力，推理服务需要持续投入数据中心，人才竞争则推高研发成本。即使成功上市，也很难依靠现有现金流支撑下一轮竞争。而当市场开始重新检视这些公司的资金需求与盈利前景时，估值逻辑也随之改变。因此，市场正在从第一阶段的“技术定价”，逐步转向“商业化定价”。第一阶段，投资人关心的是谁拥有最强模型；第二阶段，投资人更关心谁能将模型转化为收入、控制成本，并最终建立可持续的商业模式。从这个角度看，智谱与MiniMax近期的回调未必代表AI热潮终结。相反，它可能标志着中国AI产业开始摆脱稀缺性驱动的估值模式，进入更成熟的价值发现阶段。这种变化其实是所有新兴科技产业走向成熟的必经过程。无论是二十年前的互联网、十年前的新能源车，还是近年的生物科技产业，资本市场最初往往愿意为技术突破和未来想像支付高额溢价。但当产业逐渐成熟后，投资人最终仍会回到一些基本问题：产品是否有人愿意付费？收入能否持续增长？企业何时实现盈利？中国大模型产业如今正站在转折点上，过去一年，市场关注的是模型能力、技术突破以及谁最有机会成为“中国版OpenAI”；未来几年，竞争焦点则可能转向商业化收入、企业客户规模以及资金消耗效率。换句话说，AI公司的竞争正在从技术竞赛走向商业竞赛。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月18日

药明康德向美提诉讼要求从国防部黑名单除名

据财新本周报道，医药服务提供商无锡药明康德新药开发股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）已起诉美国国防部，要求从涉與中國軍方有關的企业名单中移除。 6月11日，药明康德在美国哥伦比亚联邦法院提交的诉状中，指称这一涉军企業的认定错误，且“缺乏事实或相关法规，以及判例法所规定的法律依据”。公司请求法院撤销该认定，并责令将其名称从名单中移除。该份被称为“第1260H名单”，收录美国国防部认为与中国军方有关联的企业。药明康德是6月8日被列入该名单的65家中国企业之一。美国国防部称，作出这一认定的原因，是药明康德由中国国务院国有资产监督管理委员会（国资委）间接持股，且与国家国防科技工业局存在间接关联。药明康德港股在列入名单后的两个交易日中，一度下跌约6%，但此后已收复大部分失地，今年迄今累计上涨约25%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年06月17日

2359.HK

603259.SHG

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