复星医药毛利率挫期待新冠疫苖翻盘

2022年03月28日

复星医药去年收入增长28.8%，其中新冠疫苖复必泰带来了超过10亿元新增收益

重点：

受惠新冠疫苗销售与转让子公司权益，复星医药去年收入与盈利均上升约三成
国家药品集中带量采购，加上原材料涨价，令复星医药毛利率下降6.53个百分点；公司计划今年将复必泰于中国境内商业化生产，将有助毛利率显着提升

莫莉

疫苗作为人类抵抗新冠病毒疫情的重要武器，在全球广泛接种已超过一年，许多研发、生产以及销售新冠疫苗的药企从中获得巨大利润。作为复必泰疫苗的大中华区销售代理商，上海复星医药(集团)股份有限公司(2196.HK; 600196.SH)去年亦从中获得超过10亿元的收入，拉动营业收入上升。

除了复必泰疫苗之外，过去一年，复星医药其他业务亦稳健增长。上周三早上，公司公布了2021年详细业绩报告，公司营收增长28.8%至389亿元，净利润47.4亿元，上升29.3%。

然而，尽管复必泰疫苗作出了贡献，但对公司更具吸引力的业务──将这种疫苖在中国大陆销售，仍然有待实现，因为中国至今只有本土开发的疫苗可供选择，政府尚未批准复必泰疫苗进入其庞大的市场。

复星医药的三大业务板块均取得不俗成绩，其中最核心的制药业务贡献287亿元收入，比2020年增加32.3%。新药业务是推动复星医药业绩增长的重要一环，在制药业务中收入占比超过 25%；其中控股子公司复宏汉霖(2696.HK)旗下的新药汉利康(利妥昔单抗)为其贡献16.9 亿元收入，大增 125%。

不过，制药业务于2021年的毛利率减少了8.25个百分点至51.9%，另外两部分业务毛利率亦略有下降，导致复星医药整体毛利率从2020年的54.47%，下降6.53个百分点至2021年的47.94%。公司解释，毛利率下降主要因为部分存量产品在国家药品集中带量采购中标，其销售价格较低，以及核心产品的主要原材料涨价，令成本上升。

截至2021年底，复星医药合共有23种产品在六批国家药品集中带量采购招标中中选。药品集中带量采购是由国家医保局组织集中大批量采购药品，但这六批中标的药品平均降价53%。因此，尽管中标产品的销售量大幅提升，但由于价格严重缩水，复星医药传统的化学仿制药板块毛利率却受到影响。

为了降低集中采购对业绩的影响，复星医药加大研发投入，重点布局生物药和小分子创新药，希望从中获得更大收益。2021年，复星医药累计投入49.75亿元用于研发，比前一年增加24.3%，其中制药业务研发投入已占44.86亿元。公司称，正在围绕肿瘤及免疫调节、代谢及消化系统、中枢神经系统等重点疾病领域开发小分子创新药和抗体药物等项目。

在毛利率大幅下降的情况下，复星医药何以做到净利润高速增长呢？原因在于积极转让子公司权益，去年该公司合共转让四家子公司全部或部分股权。财报显示，出售联营企业以及附属公司股权带来的收益为27亿元，占净利润达57%。

复必泰等待中国内地上市

另外，在新冠病毒2020年初在全球蔓延下，早在2020年3月，复星医药便慧眼识珠，与德国BioNTech (BNTX.US)签订协议，获授权在中国大陆及港澳台地区独家开发及商业化基于BioNTech研发的mRNA新冠疫苗，这款疫苗在大中华区以外的商业化合作伙伴为辉瑞(PFE.US)，是全球接种最广泛的一款疫苗。2021年3月，这款商品名为“复必泰”的疫苗纳入香港、澳门两个特别行政区的接种计划，2021 年 9 月在台湾地区展开接种。

复星医药董事长吴以芳3月23日在公司业绩记者会上介绍，截至今年2月底，复必泰在港澳台地区的累计接种量已经超过2,200万剂。但是，拥有14亿人口的中国内地至今仍未向复必泰开放市场，吴以芳透露，在内地的上市“还在审批当中”。

此前，资本市场普遍认为，一旦复必泰在内地上市，有望给复星带来巨额利润，复星医药股价在2021年8月一度上涨至82港元。值得注意的是，复必泰由BioNTech公司研发及生产，复星医药需要向其支付采购成本、毛利分成以及销售里程碑金额，因此其毛利率低于其他产品的整体毛利率水平。不过，据复星医药去年5月的公告，公司与BioNTech拟投资设立合资公司，以实现mRNA新冠疫苗产品的商业化本地生产，届时年产能可达10亿剂，复必泰的毛利率或将显着提升。

在新冠领域，复星医药在口服药方面也有布局。2022 年1月及3月，复星医药先后获得药品专利池组织(MPP)的许可生产，向部分低收入国家供应默沙东新冠口服药Molnupiravir的原料药和制剂，以及辉瑞新冠口服药Paxlovid核心成分之一奈玛特韦(Nirmatrelvir)的原料药及制剂。吴以芳表示，预计到2022年底可向世界卫生组织提出认证申请，获批后就能上市销售。

尽管营收及盈利双增，但资本市场似乎并不看好复星医药这份年报。在公布业绩当日，其港股下挫5.3%，报35.75港元，贴近过去一年的低位。按估值来看，复星医药港股市盈率为16.22倍、A股市盈率为较高的27.75倍；同样拿到新冠口服药订单的大型药企九洲药业(603456.SH)、华海药业(600521.SH)与普洛药业(000739.SZ)的市盈率分别为42倍至66倍，显示复星医药的估值偏低。

大行对复星医药的看法也是乐观中带点审慎。国金证券的报告认为，复星医药研发开支增加，主业增长稳健，加上与国际药企合作下，新冠口服药和mRNA疫苖技术平台可望有中国推出，推荐买入，但仍需注意药物集体采购政策影响产品盈利能力的风险。

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首季收入增近47% 拿森科技首挂半日升75%

内地智能驾驶线控方案商拿森智能科技（浙江）股份有限公司（2261.HK）周五在港交所挂牌，首挂高开62.2%，至中午休市报18.2港元，较发行价高74.66%。公司公布，此次全球发售5,759.45万股H股，每股定价10.42港元，为招股价10.42至11.18港元的下限，集资净额约5.33亿港元（0.79亿美元）。香港公开发售超购2,512.54倍，国际发售超购1.12倍。拿森科技成立于2016年，专注智能驾驶运动控制，主攻线控底盘技术，产品涵盖电子助力制动、车身稳定控制及解耦式线控制动等方案，并布局线控转向、运动控制器、人形机械人及低空飞行器应用。今年首季，拿森科技收入按年增长46.9%至1.51亿元，毛利率由7.1%升至10.1%；期内亏损则扩大37.3%至5,488万元。公司表示，集资所得约50%用于加强研发及扩大产品组合，30%用于扩充及升级产能，10%用于提升服务及国际品牌知名度，其余10%作营运资金及一般企业用途。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月07日

2261.HK

母公司增收牌照费逾倍美高梅中国中期盈利跌两成

博彩企业美高梅中国控股有限公司（2282.HK）周四公布中期业绩，截至6月底收入173.9亿港元，同比上升4.4%，但盈利反下跌20%至19亿港元。娱乐场收益151亿港元，较去年同期的146亿港元上升3.4%。来自主场地赌桌总赢额同比上升近10%至165.5亿港元，老虎机总赢额亦上升23%至13.4亿港元，但贵宾赌桌总赢额则下跌30%至17亿港元。博彩收益上升，最终盈利却出现下滑，公司没有具体解释原因。根据报表资料，应是牌照费用的大幅增加所致，由去年中期的2.91亿港元，升至今年中期的6.37亿港元，升幅达到119%。去年底，美高梅中国母公司MGM突然将品牌合约费用，由每月综合收益净额的1.75%，大增一倍至3.5%，并于今年生效。当时已引起市场不满，为何要大幅调升品牌合约费用，事件导致股价单日重挫17%，市值蒸发百亿港元。美高梅中国周五平开报11.08港元，公司过去一年股价累计下跌逾3成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月07日

2282.HK

同程掌舵嘀嗒出行力拼重返增长

经营承压的嘀嗒出行已有过半股东同意，向中国领先在线旅游平台同程旅行出售持股重点：近52%的嘀嗒出行股东已接纳同程旅行提出的股份要约这家经营承压的顺风车平台有望受惠于同程旅行的2.5亿名注册用户，其中大部分来自较低线市场，而这些市场也是嘀嗒出行的主要布局区域阳歌中国竞争激烈、持续演变的共享出行市场再有新进展。在线旅游平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收购陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相关股份要约已接近完成。这宗交易最早于6月底公布，本周跨过重要门槛。同程旅行在本周刊发的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投资者已就股份要约作出有效接纳。这一接纳水平并不令人意外，因为在6月29日首次公布交易时，合计持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投资者已表明会出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收购嘀嗒出行股份，较当时市价略有折价，交易作价14.2亿港元。同程旅行亦表示，待交易所有条件完成后，将支付每股1.1745港元的特别现金股息。这是同程旅行继去年以25亿元（3.7亿美元）收购陷入困境的房地产巨头万达旗下酒店业务后，第二宗重大收购。由于两家卖方均面临巨大压力，同程旅行都以相对低廉的价格取得这两项资产。中国房地产市场长期低迷，万达正承受巨额债务偿还压力。与此同时，嘀嗒出行的处境也持续恶化。公司不仅面对商业模式难题和其他共享出行企业的激烈竞争，还受到新一代自动驾驶出租车快速崛起的冲击。反映经营压力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02亿元，并于下半年转亏。公司2024年首次公开发行时每股定价6港元，其股价至今已累跌约四分之三。这宗交易看来确实能让同程旅行与嘀嗒出行各取所需，或可解释为何自收购公布以来，同程旅行股价已上升约10%。同程旅行是中国领先的在线旅游平台之一，占全国庞大旅游市场约10%至15%。与多数竞争对手主攻北京、上海和深圳等较富裕的一线市场不同，同程旅行的定位较为独特，主要聚焦中国低线城市。公司表示，其2.5亿名注册用户中，87%来自这些低线市场。嘀嗒出行同样聚焦这些低线市场，在共享出行行业的定位也较为独特，主打顺风车服务。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等规模较大的竞争对手，主要提供一名司机搭载一名乘客的传统服务。顺风车模式通常由一名司机在同一趟行程中接载多名乘客，再逐一送往各自目的地。这种模式的价格远低于一车一客模式，但乘客到达目的地通常需要花费更多时间。嘀嗒出行把行程时间过长视为主要“痛点”，并曾表示正开发技术，以更有效地为个别司机优化路线。不过，嘀嗒出行的低价服务与低线市场相当契合，因为这些市场通常较大城市更为价格敏感。能否一加一大于二？同程旅行表示，可运用旗下多方面资源，不仅包括资金，也包括庞大的用户基础，协助嘀嗒出行提升技术与运营效率，从而更有效地与规模较大的共享出行企业竞争，而这些对手不少也有资金雄厚的股东支持。同程旅行在最初公告中表示，公司“拟推动其已建立的大众旅游生态系统与（嘀嗒出行）轻资产顺风车模式深度融合，旨在打造覆盖城际及市内交通的综合‘门到门’智慧出行平台”。“通过结合（嘀嗒出行）的出行服务能力与（同程旅行）广泛的用户基础，扩大后的集团将具备有利条件，向更广泛且留存率更高的用户群，提供无缝衔接的端到端交通及旅游解决方案。” 尽管嘀嗒出行收入持续下滑，但从资产负债状况来看，同程旅行接手的仍是一家财务基础相对稳健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67亿元现金，相当于目前市值约三分之二。更重要的是，公司负债仅为5.66亿元，规模远低于现金水平，其中大部分为应付账款及其他应付款。嘀嗒出行另一项吸引之处是毛利率。由于其采用轻资产模式，由司机自行提供车辆，加上顺风车模式可带来较高的每趟行程收入，因此毛利率维持在较高水平。公司去年毛利率为66.3%，相比之下，美国出行巨头Uber（UBER.US）约为40%，而曹操出行去年仅为9.4%；曹操出行拥有旗下车队的全部车辆，因此成本远高于嘀嗒出行。同程旅行去年的毛利率同样为66.3%，从这项指标来看，两家公司似乎相当契合。不过，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高达72%，显示该指标正快速下滑，同程旅行需要迅速采取行动稳定局面。嘀嗒出行还面临来自多个方面的竞争。其中一大威胁，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地图等企业运营的聚合平台崛起。这些平台让规模较小的共享出行企业更容易接触乘客，同时无须承担开发嘀嗒出行这类昂贵自有应用程序的高额成本。另一项挑战，则来自百度、文远知行（WRD.US）和小马智行（PONY.US）等公司运营的新一代自动驾驶出租车。不过，至少目前而言，这些服务大多仍处于试点阶段，即使开始商业化，初期也应主要集中在大城市。此外，同程旅行未来仍有可能寻求将嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢价收购，将可为嘀嗒出行股东带来一定上行空间。但即使没有进一步全面收购，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具备吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股东提供的资源与协同效应，便有望扭转收入下滑趋势，重回增长及盈利轨道。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月07日

2559.HK

0780.HK

Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市场沪上阿姨规模效应待释放

沪上阿姨上半年门店净增近1,700家，带动收入增长42%，核心利润率保持平稳，下一阶段要看扩张能否转化为更强盈利能力重点：沪上阿姨上半年净增店近1,700家，带动收入增长逾四成三线及以下城市门店增长46%，带动加盟网络及收入迅速扩大李世达在中国现制茶饮市场，万店规模一度被视为头部品牌增长能力的象征。随着蜜雪集团（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相继登陆港股，资本市场对茶饮企业的要求逐步提高，门店数量本身已不足以支撑估值，品牌还需证明下一轮增长将从何而来。对不少品牌而言，门店增量正进一步向三线及以下城市转移。一二线城市品牌密集、竞争激烈，拥有较低租金和营运成本的下沉市场，因而成为茶饮品牌扩大网络的重要战场。主攻三线及以下城市的沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。沪上阿姨最新中期业绩显示，公司加盟店半年净增近1,700家，带动收入增长42.4%至25.89亿元（3.84亿美元），期内利润增长58.3%至3.21亿元。经调整利润增长41.6%至3.45亿元，增幅与收入大致相若，经调整利润率维持在13.3%左右。期内利润增幅高于收入，部分受去年同期上市开支消失、股份支付减少，以及有效税率由27.6%降至22.7%带动。公司毛利率维持在31.6%左右，行政开支仅增长2.3%，显示部分后台成本已随收入扩大而被摊薄；销售及营销开支则增长56.1%，其中营销推广费接近翻倍，抵销了部分规模收益。深耕下沉市场最突出的变化来自加盟店网络，尤其是下沉市场的快速扩张。沪上阿姨上半年新开2,253家加盟店，较去年同期增长149%；同期关闭556家，减少13.8%，使加盟店净增加1,697家，达到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家门店，按年增长39.4%。三线及以下城市提供了更快的增量。当地门店按年增长45.6%至7,022家，占公司整体门店比例由51.1%升至53.4%。这些市场的租金及人工成本通常较低，也较适合沪上阿姨的中价定位，让公司可以避开一二线城市更为激烈的品牌竞争，透过密集加盟迅速扩大覆盖范围。新店大幅增加，关店数量下降，显示加盟体系的吸引力有所提升。公司期内新增1,625名加盟商，较去年同期增加逾一倍，也为门店网络继续向低线城市渗透提供支持。沪上阿姨以加盟业务为核心，主要透过向加盟商出售食材、包材及设备取得收入。上半年向加盟商销售货物的收入增长41.6%至20.83亿元，连同加盟服务收入，合共占总收入逾95%。收入增幅与门店增幅相若，显示新增加盟店带来的采购需求仍是最主要的增长来源。规模效应待释放门店与收入规模快速扩大，暂未带动核心利润率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，经调整利润率则由13.40%微降至13.33%。其中，行政费用率由5.1%降至3.7%，显示总部及后台成本已开始被更大的收入基础摊薄；销售及营销费用率却由10.3%升至11.3%，抵销了大部分规模收益。随着公司继续向低线城市拓店，未来能否透过采购及管理规模改善毛利率，同时控制品牌推广投入，将决定门店增长能否进一步转化为利润率提升。现金流增速相对较慢，上半年经营活动所得现金增长28.7%至2.87亿元，低于收入及利润增幅，但仍相当于期内利润约九成。公司6月底持有现金及银行存款14.04亿元，银行借款仅1,860万元，充裕的净现金为持续拓店及供应链投入提供缓冲。业绩公布后，沪上阿姨股价绩后显著上扬，首个交易日大升一成，显示市场满意公司业绩进展；年初至今累升约34%至113.9港元，略高于去年5月发行价113.12港元。沪上阿姨过去12个月市盈率约16.7倍，低于古茗约18.5倍，但高于蜜雪集团约12.3倍，目前估值不算昂贵。沪上阿姨已证明其加盟模式能够在下沉市场快速复制，三线及以下城市仍可继续提供门店增量。随着三线及以下城市门店突破7,000家，市场将逐渐关注低线城市门店基数扩大后，拓店速度及增长质量能否延续，以及供应链规模能否转化为更高利润率和更强现金流。若沪上阿姨能在维持拓店动能的同时推高利润率，现有估值仍有向上重估空间。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月07日

2589.HK

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