复星医药毛利率挫 期待新冠疫苖翻盘

复星医药去年收入增长28.8%，其中新冠疫苖复必泰带来了超过10亿元新增收益

重点：

• 受惠新冠疫苗销售与转让子公司权益，复星医药去年收入与盈利均上升约三成
• 国家药品集中带量采购，加上原材料涨价，令复星医药毛利率下降6.53个百分点；公司计划今年将复必泰于中国境内商业化生产， 将有助毛利率显着提升

莫莉

疫苗作为人类抵抗新冠病毒疫情的重要武器，在全球广泛接种已超过一年，许多研发、生产以及销售新冠疫苗的药企从中获得巨大利润。作为复必泰疫苗的大中华区销售代理商，上海复星医药(集团)股份有限公司(2196.HK; 600196.SH)去年亦从中获得超过10亿元的收入，拉动营业收入上升。

除了复必泰疫苗之外，过去一年，复星医药其他业务亦稳健增长。上周三早上，公司公布了2021年详细业绩报告，公司营收增长28.8%至389亿元，净利润47.4亿元，上升29.3%。

然而，尽管复必泰疫苗作出了贡献，但对公司更具吸引力的业务──将这种疫苖在中国大陆销售，仍然有待实现，因为中国至今只有本土开发的疫苗可供选择，政府尚未批准复必泰疫苗进入其庞大的市场。

复星医药的三大业务板块均取得不俗成绩，其中最核心的制药业务贡献287亿元收入，比2020年增加32.3%。新药业务是推动复星医药业绩增长的重要一环，在制药业务中收入占比超过 25%；其中控股子公司复宏汉霖(2696.HK)旗下的新药汉利康(利妥昔单抗)为其贡献16.9 亿元收入，大增 125%。

不过，制药业务于2021年的毛利率减少了8.25个百分点至51.9%，另外两部分业务毛利率亦略有下降，导致复星医药整体毛利率从2020年的54.47%，下降6.53个百分点至2021年的47.94%。公司解释，毛利率下降主要因为部分存量产品在国家药品集中带量采购中标，其销售价格较低，以及核心产品的主要原材料涨价，令成本上升。

截至2021年底，复星医药合共有23种产品在六批国家药品集中带量采购招标中中选。药品集中带量采购是由国家医保局组织集中大批量采购药品，但这六批中标的药品平均降价53%。因此，尽管中标产品的销售量大幅提升，但由于价格严重缩水，复星医药传统的化学仿制药板块毛利率却受到影响。

为了降低集中采购对业绩的影响，复星医药加大研发投入，重点布局生物药和小分子创新药，希望从中获得更大收益。2021年，复星医药累计投入49.75亿元用于研发，比前一年增加24.3%，其中制药业务研发投入已占44.86亿元。公司称，正在围绕肿瘤及免疫调节、代谢及消化系统、中枢神经系统等重点疾病领域开发小分子创新药和抗体药物等项目。

在毛利率大幅下降的情况下，复星医药何以做到净利润高速增长呢？原因在于积极转让子公司权益，去年该公司合共转让四家子公司全部或部分股权。财报显示，出售联营企业以及附属公司股权带来的收益为27亿元，占净利润达57%。

复必泰等待中国内地上市

另外，在新冠病毒2020年初在全球蔓延下，早在2020年3月，复星医药便慧眼识珠，与德国BioNTech (BNTX.US)签订协议，获授权在中国大陆及港澳台地区独家开发及商业化基于BioNTech研发的mRNA新冠疫苗，这款疫苗在大中华区以外的商业化合作伙伴为辉瑞(PFE.US)，是全球接种最广泛的一款疫苗。2021年3月，这款商品名为“复必泰”的疫苗纳入香港、澳门两个特别行政区的接种计划，2021 年 9 月在台湾地区展开接种。

复星医药董事长吴以芳3月23日在公司业绩记者会上介绍，截至今年2月底，复必泰在港澳台地区的累计接种量已经超过2,200万剂。但是，拥有14亿人口的中国内地至今仍未向复必泰开放市场，吴以芳透露，在内地的上市“还在审批当中”。

此前，资本市场普遍认为，一旦复必泰在内地上市，有望给复星带来巨额利润，复星医药股价在2021年8月一度上涨至82港元。值得注意的是，复必泰由BioNTech公司研发及生产，复星医药需要向其支付采购成本、毛利分成以及销售里程碑金额，因此其毛利率低于其他产品的整体毛利率水平。不过，据复星医药去年5月的公告，公司与BioNTech拟投资设立合资公司，以实现mRNA新冠疫苗产品的商业化本地生产，届时年产能可达10亿剂，复必泰的毛利率或将显着提升。

在新冠领域，复星医药在口服药方面也有布局。2022 年1月及3月，复星医药先后获得药品专利池组织(MPP)的许可生产，向部分低收入国家供应默沙东新冠口服药Molnupiravir的原料药和制剂，以及辉瑞新冠口服药Paxlovid核心成分之一奈玛特韦(Nirmatrelvir)的原料药及制剂。吴以芳表示，预计到2022年底可向世界卫生组织提出认证申请，获批后就能上市销售。

尽管营收及盈利双增，但资本市场似乎并不看好复星医药这份年报。在公布业绩当日，其港股下挫5.3%，报35.75港元，贴近过去一年的低位。按估值来看，复星医药港股市盈率为16.22倍、A股市盈率为较高的27.75倍；同样拿到新冠口服药订单的大型药企九洲药业(603456.SH)、华海药业(600521.SH)与普洛药业(000739.SZ)的市盈率分别为42倍至66倍，显示复星医药的估值偏低。

大行对复星医药的看法也是乐观中带点审慎。国金证券的报告认为，复星医药研发开支增加，主业增长稳健，加上与国际药企合作下，新冠口服药和mRNA疫苖技术平台可望有中国推出，推荐买入，但仍需注意药物集体采购政策影响产品盈利能力的风险。

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