复星一减再减瘦身还债停不了

2024年04月23日

0656.HK

Fosun International: the slim-down must go on till debts paid off

经历2022年的流动性危机，复星国际持续“减重瘦身”，最新举措是出售跨国保险公司Ageas股权

重点：

截至去年底，复星总债务占总资本比率为50.4%，较上年下降2.9个百分点
过去两年复星出售资产回笼现金573亿元

李世达

“我们以前在全世界‘探矿’‘开矿’，现在已经有足够的‘好矿’给我们挖，并且在这些领域是有优势的。”复星国际有限公司(0656.HK)董事长郭广昌，今年3月底在年度业绩发布会上如此说。

不再“找矿”，而要“挖深矿”、“挖好矿”是这家广受瞩目的中国民营集团自2022年以来的核心策略，换句话说，就是要减轻资产、甩掉负债，聚焦具有优势的核心领域。而出售跨国保险公司Ageas最多8.19%股权，就是复星国际减重的最新举措。

复星国际近日公告，向法国巴黎银行(BNP)旗下的法巴人寿(BNP Cardif)出售欧洲保险公司Ageas最多1,540.1万股或8.19%股权，总作价介乎6.26亿至6.7亿欧元(约48.5亿至51.6亿元)，所得款项将用于一般资金用途。

复星国际表示，是次出售目标是精简投资组合，聚焦公司核心业务，预计交易将带来税前利润6,000万至6,500万欧元，而复星仍将持有Ageas的195.2万股，持股比例跌至约1.03%。

这是复星国际继1月出售葡萄牙商业银行5.6%股权后，今年第二次出售金融资产。

两年套现573亿

今年1月，复星国际以2.35亿欧元出售葡萄牙商业银行(Millennium bcp)的5.6%股份，仍保留20%以上的股份。随后至今年3月中旬，有消息称复星国际愿意进一步出售剩余的20%股份，约值8.4亿欧元，目前未有进一步消息。

自2022年遭穆迪列入下调观察名单后，复星集团一改“买买买”策略，提出多项“瘦身”计划，持续变卖子公司股权及资产，包括南钢股份、建龙股份、泛亚航运、Ameritrust Group等。2023年全年回笼现金273亿元，加上2022年的300亿元，复星这两年已收回573亿元现金。

尽管出售资产的行动持续，复星确实在减债瘦身的道路上取得成果。

截至2023年末，集团合并报表层面的有息债务为2,119.2亿元，较2022年末降低150亿元，总债务占总资本比率为50.4%，较2022年12月31日下降2.9个百分点。在去年半年报中，复星便已宣布未来12个月已无大额美元债偿付压力。2023年中，标普将复星国际评级展望上调为“稳定”。

不过，虽然集团的中长期债务占总债务比例，由2022年底的53.2%提升到55%。不超过12个月的短期债务也从2022年底的1,062.8亿元减少至953.7亿元，但仍高于集团持有现金924.6亿元。

核心业务渐趋稳定

因此割肉还债还要继续，而郭董从不吝惜出售优质资产。

路透社上月报道，复星国际正考虑出售复星旅文(1992.HK)旗下三亚亚特兰蒂斯大型度假酒店的部分或全部资产，以及核心资产Club Med部分股份。要知道，这两大核心业务去年都创下历史新高，可说是集团重要的“摇钱树”。而复星对此消息既不承认也不否认，但至今尚未有进一步消息。

翻开复星国际2023年年报，去年集团总收入达1,982亿元，同比增长8.6%，股东应占溢利13.8亿元，2022年亏损8.3亿元。旗下四大核心子公司豫园股份、复星医药、复星旅文和复星葡萄牙保险等均收入稳健，对复星营收贡献率占比达72%，核心产业的业务能力显著提升。

花旗本月发布的报告指出，集团资产组合获利能力改善，也带动资产管理部分亏损收窄。花旗认为大部分负面因素已在股价中反映，将其目标价由7.1元下调至6.3元，维持买入评级。

最重要是活下去

除了频繁出售资产，复星也持续进行战略布局，尤其是在医药与文旅领域。

去年7月，复星医药(2196.HK)与深圳坪山区签署战略合作框架协议，要在坪山建设“复星医药大湾区总部”，打造复星医药“全球第二总部”。

今年3月，复星医药与深圳市引导基金等其他七方投资人，拟共同出资设立50亿元生物医药产业基金。复星医药旗下复健资本通过深圳市公开遴选中标，独家管理该基金。

4月中，深圳市政府与复星高科技在深圳签署战略合作框架协议，双方将进一步加强生物医药、文体旅游、时尚消费等领域合作。

而在文旅方面，复星旅文董事长徐晓亮日前也透露，正在积极规划旗下首个“超级地中海”项目在海南落地，期待能打造更多世界级的旅游度假产品，推动当地旅游业。

经过近两年的积极瘦身，市场对复星流动性的担忧正在减少，目前复星国际市盈率约为23倍，远高于长和实业(0001.HK)的5.8倍及上海实业(0363.HK)的3.3倍。显示市场仍对复星深具信心。

今年初，郭广昌在第七届世界浙商上海论坛上说道：“困难的时候已经过去，活下去就会有希望。穿越激流，复星未来一定能够扬帆向前。”

外界预料今年复星还将出售200亿至300亿元非核心资产，债务问题或将大大减缓。有望成功“活下来”的复星，未来发展专注于“轻资产”及“核心产业”，或能迎来一番面貌。

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2025年09月30日

2889.HK

掀起中国咖啡战三年库迪疲态毕现

这家国内第二大咖啡连锁企业去年高调宣称，将在今年底前开设5万家门店，如今声势已大幅减弱重点：截至今年8月，库迪咖啡仅拥有1.5万家门店，距其今年底5万家的目标相去甚远今年早些时候，公司纽约首店开业之际，竞争对手瑞幸咖啡也同步入局谭英当中国流行文化试图为现代企业的“你死我活”竞争策略寻找历史注脚时，两千年前的三国时代常被援引为参照。那段群雄逐鹿的岁月最终在西晋实现大一统，但前提是经历多轮惨烈的混战。随着中国咖啡战火蔓延海外，国内两大领军者瑞幸咖啡(LKNCY.US)与库迪咖啡正将战局推向全球。即便如此，主战场仍在中国本土，这里不仅要迎战星巴克（SBUX.US）等国际巨头，更需直面数十家海内外对手。尽管今年初进军纽约的营销声势浩大，但在这场对阵瑞幸与星巴克的现代“三国之战”中，库迪咖啡显露后劲不足之势。库迪与瑞幸在纽约的首店几乎同期开业，前者5月登陆布鲁克林及唐人街，本月再布点中城区；后者6月在中城开出两家美国首店。双方均迅速摒弃国内9.9元（约合1.4美元）的低价策略，转为采用3.5至7美元的星巴克式定价。今年7月，美国总统特朗普对全球最大咖啡出口国巴西加征50%关税，导致美国咖啡价格飙升，两家企业似乎不以为意。但深层次看，两大咖啡新锐的真正战场在中国及更靠近本土的亚洲，星巴克等西方连锁品牌在此并无主场优势。据研究公司Grand View Horizon数据，2024年东南亚、东亚及南亚咖啡市场规模高达642亿美元（含中国市场30亿美元），预计2025至2030年年均增长率达6.2%。这使得亚太市场几乎与美国676亿美元体量持平，后者同期年均增速预计仅为5.2%。诚然，在中国家喻户晓的古典名著《三国演义》剧情正被复刻，亚洲其他地区正快速成为这场现代咖啡“三国之战”的新主战场。两大品牌均以亚洲市场开启出海征程。瑞幸2023年在新加坡开出首家海外门店，目前在当地门店超60家；成立一年后，库迪2023年11月即在中国香港布局，次月迅速进军泰国及马来西亚，门店遍及韩国、印尼、日本、越南、菲律宾、新加坡、加拿大。 5万门店势难达标作为市场后来者，库迪在国内尤其处于相对劣势。但在全球舞台，双方竞争态势更趋均衡，库迪的海外拓展速度已先行于对手。凭借强劲增长，瑞幸已成资本宠儿，这主要受益于其疾速扩张。最新财报显示，公司第二季度营收同比飙升47.1%至124亿元（合17亿美元），净利润同比劲增43.6%至12.5亿元。其门店总数超2.6万家，绝大多数位于中国。横向对比，星巴克全球门店3.2万家，6月底中国门店数达7,828家。但这家总部位于西雅图的巨头正进行美国业务重组，且与中国当前精打细算的消费群体脱节，使其在最新版咖啡“三国之战”中基本处于观望状态。与此同时，库迪先前的扩张计划也遭遇困境。2024年，公司宣布计划在今年底，大约在其开业的同一时点，运营5万家门店。成立仅两年，库迪2024年10月便开出第10,000家门店，展现迅猛势头。不过，官网显示，截至2025年8月，库迪全球28国门店仅达1.5万家。更有媒体披露，其中3,000家门店至年中仍未开业。即便这些门店全部运营，总量仍不及其承诺的2025年底目标的三分之一。除纽约开店等零星宣传，公司近期的推广活动已较首年明显减弱。陆正耀、钱治亚两位瑞幸前联合创始人，因涉嫌主导数千万美元销售造假丑闻离职后，2022年10月创办库迪。据悉，这段“黑历史”令该公司当前激进的扩张计划融资受阻。重资产布局或是库迪早期信心来源。去年11月，首席战略官李颖波在行业会议上透露，公司在安徽建成中国最大咖啡烘焙基地，年加工产能4.5万吨。瑞幸2024年也在临近上海的的昆山市，投产年烘焙量3万吨的工厂。作为非上市公司，库迪仅零星透露财务状况。公司宣称今年4月联合外卖新军京东推出配送补贴，活动期间订单量破亿杯。据内部会议消息，陆正耀表示超過90%标准店型中，净利润逾1万元。李颖波在近期加盟商会议上披露，5月单店月均经营现金流达2.7万至2.8万元，同比增40%。自2月起，库迪力推便利店式新加盟模式，同时售卖冰淇淋、方便面、瓶装饮料、热食及盒装简餐，以此区别于星巴克、瑞幸的传统咖啡专营形态，并宣布将在第三方超市设咖啡吧台。值得注意的是，面对价格战压力，瑞幸过去一年悄然提价以遏制毛利率下滑。但库迪释放持久战信号，其与非洲生产商签订长期供应合约。星巴克持续进行的中国业务转型更赋予这幕现代“三国之战”变局新注脚，预示咖啡战终局来临前，必将经历更多峰回路转的剧情演进。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

业绩下滑债务高企百果园配股集资还债

经营水果零售的百果园，公布中期业绩不久，即以大折让配股集资重点：公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元分店量大減近三成至4,386家　白芯蕊中国水果零售市场规模已超过1万亿元，行业有三大龙头，以“南百果、北鲜丰、西洪九”之称，当中“南百果”便是在香港上市的深圳百果园实业（集团）股份有限公司（2411.HK），但公司近年业绩滑落，2025上半年业绩更进一步恶化，最新更宣布大折让逾19%配股。主打水果销售的百果园，完成公布中期业绩后，上周宣布按每股1.17港元，配售2.795亿股新H股，占扩大后H股总数约16.1%，较前一日收市价1.45港元大幅折让19.31%，集资3.27亿港元，当中2亿港元用作支付贸易应付款项，1亿港元用作偿还银行贷款。百果园于2001年在深圳成立，2023年1月在港交所挂，据当时招股文件指，集团是中国最大水果零售商，但市占率只有1%，大股东是董事长兼执行董事余惠勇。经过此次配股后，其股权也从19.5%摊薄16.5%，但仍是最大单一大股东。业绩盈转亏回顾百果园表现，上市后首年业绩硬净，2023年盈利录得增长11.9%至3.62亿元，但踏入2024年业绩开始走样，单是上半年纯利就大幅倒退66.1%至8,851万元，整个2024年业绩更由盈转亏蚀3.86亿元。至于股价，在2024年便累计大跌76.9%。集团在2024年业绩公布后解释，因竞争加剧加上消费者需求变化，以及自身经营周期调整带来挑战，导致业绩走样；但奇怪的是2024上半年业绩开始倒退，到2024下半年业绩转差，管理层忽然变得积极，频频在市场回购，2024年全年回购约4,920万股，金额达6,837万港元。同时在2024业绩大亏下，也派末期息每股0.0065元。不过，从年初迄今起，回购的手影又未再出现，继2024年大幅亏损3.86亿元后，2025上半年亦亏损3.42亿元。再者，百果园的短期银行借款接近23亿元，非即期银行借款也亦达2.67亿元，资本负债比率由去年底的89.3%，增至今年上半年的103.5%，反映情况不大乐观。由于业绩进一步恶化，集团大刀阔斧搬迁或关闭租金费用率高、人工费用高或经营业绩较差的劣势门市，更专注优势门店，因此零售门店总数按年净减少1,639家至4,386家。另一方面，百果园2024下半年采取措施优化毛利率较低产品，以满足消费者在消费疲弱下，对高品质与高性价比产品要求，包括丰富产品种类及优化产品组合。从毛利率角度业务已趋稳，由2024年底的3.1%，升至2025上半年的4.9%。生鲜产业链损耗高不可否认，内地水果零售市场规模大，但前五大企业市场占有率只有3.6%，理论上业务发展及合并空间巨大，但百果园问题除了内地消费降级影响外，行业供应链问题才是关键所在。据内地券商开源证券指，中国水果种类繁多，水果是易腐食品，每种水果质量标准、保存要求都不同，故新鲜度和品质要求较高。另一方面，水果产地多，涉及不同农场、种植者和批发商，供应链也复杂，对多数小型水果经销商库存管理难度大，因此要统一整条供应链较为困难，形成水果产业链经常出现存放效率低、高损耗率等问题，单是中国生鲜产业链整体损耗率达25%，变相阻碍产品附加值提升。为减少损耗，实现经营效率全面提升，加上现代种植技术和农业科技发展，业内企业引入数字科技，优化果品品质、减少损耗，以实现经营效率的全面提升。为针对痛点，百果园已在内地建立7个总仓及428个城市仓，提升供应链效率，以满足中小型水果供应商和夫妻老婆店的采购需求。整体来说，百果园目前市账率只有0.2倍，市销率不足1倍，理论上估值处于偏低水平，配合毛利率有止跌回升的迹象，令股价在低位有支持，奈何集团整体收入下滑，加上内地楼市疲弱情况未改，令“财富效应”带动的乐观消费模式变得保守，消费者变得更为谨慎，直接打击各零售行业。同时公司未来仍需为物流设备作大量投资，因此百果园业务前景挑战大，中短期故事仍欠吸引力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

2411.HK

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