债务重组落地旭辉控股尚未脱险

2026年01月07日

0884.HK

Debt restructuring finalized, CIFI Holdings not yet out of danger

境外债务重组正式生效，为房地产开发商旭辉控股暂时卸下最迫切的违约风险。然而，走出谈判桌后，公司真正要面对的，仍是现金流与经营修复的现实考验

重点：

房地产开发商旭辉控股境外债务重组于2025年12月29日正式生效，美元优先票据及永续资本证券注销，标志三年违约阴霾在法律层面告一段落
截至2025年6月底，集团现金半年减少近8%，而总债务仅收缩不足3%，显示流动性压力仍未出现结构性缓解

李世达

对旭辉控股（集团）有限公司（0884.HK）而言，2025年底不是一个普通的时间节点。公司正式公告，境外债务重组已于12月29日生效，所有受重组影响的美元优先票据与永续资本证券即日注销，相关上市债券亦将于2026年初完成除牌程序。这意味着，过去三年始终悬在公司头上的境外债务违约风险，终于在法律层面被解除。

回顾整个化债过程，旭辉自2022年流动性危机爆发后，历经多轮与债权人磋商及市场环境恶化，直至2025年才完成重组落地。从结果来看，这次重组并非简单的“展期”。原有美元债务被转换为多种新工具，包括新票据、强制性可转换债券及部分新贷款安排，同时配合股权调整与董事会治理结构变化。对债权人而言，回收路径从固定息票转为与公司未来经营表现深度挂钩。对旭辉而言，则是以潜在股权稀释为代价，换取现金流喘息的空间。

这也是公告中特别提到董事会变动的背景所在。两名由债权人小组提名的非执行董事正式加入董事会，且不收取董事酬金，象征债权人角色由“追索者”转为“监督者”。这样的安排并不浪漫，但在当前环境下，反而更符合市场对风险控制与财务纪律的期待。

尽管如此，重组生效仍然不等于压力消失。要理解旭辉的真实处境，需回到它的经营基本面。

止血后仍须造血

翻阅旭辉2025年中期报告，截至2025年上半年，旭辉录得收入约122.8亿元，较2024年同期的202.1亿元显著下滑近四成；期内除税前亏损扩大170%至约61.2亿元，反映行业下行与高融资成本的双重压力仍在发酵。

从成本结构看，期内融资成本扩大5%至19.4亿元，显示即使在销售规模收缩后，利息负担依然沉重。投资物业公平值亏损约6.75亿元，显示商业地产估值尚未触底；而预期信贷亏损拨备达8.83亿元，则说明回款风险与应收账款质量仍是管理层必须面对的现实问题。

截至2025年6月底，公司银行结余及现金约101.6亿元，较2024年底减少约8%，而尚未偿还借款总额仅由约866.5亿元降至842.1亿元，跌幅不足3%。在债务规模仍高企且可动用现金受限的情况下，现金下降速度快于债务收缩，显示财务安全边际持续收窄，短期流动性压力仍未出现结构性缓解。

不过，这份中期报告亦并非全无支撑点。虽然期内物业销售分部的收入同比腰斩至约81亿元，分部亏损录得20.5亿元，但物业管理以及物业投资两分部合计仍能贡献约10.5亿元利润。这说明，在极端收缩环境下，旭辉的核心业务尚未完全失去运转能力。

重组完成后，随着部分股东贷款完成股权化、美元债利息压力延后，短期现金不再被刚性还本付息快速抽走，为项目交付与日常营运保留了必要弹性。但这种“结构性改善”仍属防守型调整，距离自我修复与再投资能力的恢复，仍有不小距离。

总结来说，旭辉目前像是刚刚推出手术室的病人，身体仍然虚弱，需要在重症监护室严加观察。但至少市场对其的看法将从是否爆雷转向为能否持续交付、稳定现金流并逐步降低负债。

旭辉完成境外债务重组，无疑是一项重要里程碑。在一众仍困于谈判或已被市场淘汰的民营房企中，它至少成功跨过了生死线，重新回到可被评估的范围内。

在中国房地产需求整体疲弱背景下，行业景气仍未明显改善。国家统计局最新公布的数据显示，2025年11月全国商品房销售面积同比下降，房地产开发投资降幅持续收窄但仍为负值，反映市场需求恢复仍需时间。鉴于此，旭辉控股未来能否通过交付回款与销售增量真正改善现金流，仍取决于整体房地产市场的复苏节奏及公司自身的交付能力。

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国家统计局, 债权人, 旭辉, 物业销售, 董事酬金, 商业地产

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四度冲刺上市万帮数字能源的资本考题

站在新能源基础设施风口，万帮数字能源收入持续扩张，却同时面临毛利下滑、负债攀升与现金流波动的多重考验，上市之路反覆受阻重点：万邦数字能源近日第二度递表港交所，也是该公司第四次申请上市公司收入持续稳定增长，但毛利率却持续下降李世达近年新能源与电动车投资热度居高不下，然而，即便站在这样的风口上，万帮数字能源股份有限公司的上市之路却并不顺遂。这家充电设备制造商近日再度递表港交所，此前公司曾两度在Ａ股、一度在港股申市，今次已是四度闯关。时间回到2014年，新能源汽车仍高度依赖政策补贴，充电标准未统一、设备品质参差，而整车厂对安全与稳定性的要求极为严苛。在这样的环境下，万帮数字能源专注研发可满足国际主机厂标准的智能充电设备。所谓“智能充电设备”，主要涵盖公共与商用场景的直流快充、交流充电硬体及相关控制系统。这一策略为公司打开了成长空间，上市申请文件显示，万帮是中国首批获得全球整车厂供应商认证的智能充电设备企业之一，并逐步与多家国际汽车制造商建立合作关系。随着新能源汽车市场进入快速成长期，公司规模亦迅速放大。以2024年收入及销量计，万帮已成为全球最大的智能充电设备供应商，当年销量超过47万台，产品销往约70个国家及地区。转型扩张之路不过，规模扩张并未完全消除结构性隐忧。智能充电设备本质上仍属制造业，虽然技术门槛高于一般家用充电桩，也让万帮得以切入整车厂供应链，但在商业模式上仍以一次性设备销售为主，价格竞争激烈、毛利率容易受压。这亦促使万帮近年积极寻求转型，将业务延伸至微电网系统及大型储能领域，试图由单一设备供应商，升级为覆盖“源、网、荷、储”的整体能源解决方案提供者。从收入结构来看，这一转向已有初步成效。2023年，智能充电设备及相关服务仍占公司总收入的92.4%；到2025年首九个月则降至71.1%。同期，微电网系统收入占比由7.6%升至19.8%，大型储能业务亦自2024年开始贡献接近一成收入。然而，业务版图的扩张并不轻松。虽然公司收入持续增长，但利润却逐年下降。截至2025年9月底止九个月，公司收入为30.72亿元，按年增长23%，增速高于2024年的20.4%，然而毛利率却由2024年的29.2%，再降至去年首九个月的24.6%。 2024年，公司净利润按年下滑32.4%至3.2亿元，净利润率也由2023年的14.2%降至8%。去年首九个月，净利润虽回升至3.04亿元，净利润率9.8%仍未回到2023年的水平。这一趋势反映出充电设备市场竞争白热化，而微电网与储能项目仍处于放量初期。现金流不稳定现金流的表现则进一步揭示公司经营质量的不稳定。2023年，万帮经营活动产生的现金流量净额高达11.51亿元；但2024年骤降至2.72亿元。2025年首九个月，经营现金流又回升至10.43亿元，而2024年同期仅为0.68亿元。如此剧烈的波动，主要源于大型项目交付与结算周期不稳定。资产负债表同样承受压力。2024年底，公司资产负债率一度升至119.4%，至去年首九个月虽回落至96%，但仍处于偏高水平。非流动负债则由2023年的3.95亿元，扩大至2025年首九个月的19.64亿元，显示公司在转型与扩张过程中，对中长期资金的依赖显著提高。上市文件显示，万帮在递表前已引入包括中金公司及施耐德电气（SU.PA）在内的策略与财务投资者，并与后者透过合资公司切入欧洲市场，意味公司并非在资本市场孤军作战，其扩张计划亦获部分产业与金融资本的认可。欧洲等成熟市场虽具较高进入门槛，有助建立长期竞争壁垒，但同时意味着更高的合规成本、销售投入与较长的回收周期。事实上，公司海外收入占比近几年是不增反减，从2023年的25.2%，降至去年前九个月的18.6%，部分原因与汇率因素有关。万帮数字能源并非缺乏产业位置或资本支持，其挑战在于如何将规模与叙事，转化为更稳定的盈利能力与现金流表现。在新能源基础设施仍具长期潜力的前提下，市场关心的是这种成长是否足以支撑其不断上升的资本成本。这或许也是万帮数字能源在多次叩关之后，仍需向投资者给出的关键答案。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年01月09日

简讯：萝卜快跑获迪拜首个全无人驾驶测试许可

百度（BIDU.US; 9888.HK）周三宣布，旗下自动驾驶出行服务平台萝卜快跑（Apollo Go），已获得迪拜道路与交通管理局（RTA）颁发的全无人驾驶测试许可。百度稱，這讓其成為迪拜首個且目前唯一獲准開展全無人測試的企業。同时，萝卜快跑将在迪拜启用其首个海外无人驾驶一体化营运基地，集成车辆运营、维护升级、安全监控及人员培训等功能，未来将作为中东地区的智能中枢，支持当地车队规模逐步扩展至超过1,000辆。百度表示，迪拜在交通基建、监管环境及对创新科技的接受度方面具备领先优势，有利于无人驾驶技术规模化落地，公司将与当地监管部门及伙伴深化合作，推动智能交通发展。目前，萝卜快跑自动驾驶出租车业务在全球22个城市运营，其中多数在中国境内，包括武汉、北京、深圳、上海等地，境外方面目前仅在香港及迪拜运营。此外，萝卜快跑去年底公布，将与优步（UBER.US）合作于2026年在英国伦敦开展自动驾驶汽车试点。百度股价周四低开，至中午休市报125.7港元，跌3.38%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年01月08日

9888.HK

BIDU.US

简讯：持续亏损的天数智芯上市首日午盘收升11%

芯片制造商上海天数智芯半导体股份有限公司（9903.HK）周四在港交所挂牌，开盘升31.5%报190.2港元，及後升幅收窄，中午收报160.7港元，升11%。公司发售2,543.2万股，每股发售价144.6港元，净募资金额35.09亿港元，公开发售录得超额413倍，国际配售超额9.7倍。天数智芯的产品组合主要包括通用GPU芯片及加速卡，以及定制AI算力解决方案，当中包括通用GPU服务器及集群。 2022至2025年上半年，公司持续录得亏损，去年上半年收入3.24亿元，同比上升64%，但亏损续扩大51%至6.09亿元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年01月08日

9903.HK

无惧价格战冲击亿纬锂能冲刺香港第二上市

全球排名第五的电动车电池制造商亿纬锂能，紧随龙头宁德时代的脚步，计划在深圳之外，再赴香港上市重点：锂电池制造商亿纬锂能已递交香港上市申请，在中国核心电动车电池业务遭遇价格战冲击之际，公司正把重心转向储能产品及海外销售公司已放弃马来西亚工厂第三期计划，并把重点转向匈牙利的新厂房，该厂预计于2027年投产　谭英在节奏飞快的电动车产业中，短短半年，情势已大不相同。电动车电池巨头惠州亿纬锂能股份有限公司（300014.SZ）去年6月首次申请在香港上市时，已持有深圳交易所上市股份的投资者几乎毫无反应。然而，上周这家锂电池制造商重新递交香港上市申请后，市场反应明显升温，其股价在随后几天上涨了6%。这次的催化因素，似乎在于公司自上次申请以来重拾成长动能，以及近年火热的香港IPO市场；投资者也可能受到亿纬锂能竞争对手宁德时代（3750.HK; 300750.SZ）去年5月在香港完成第二上市的鼓舞。该次上市是香港去年规模最大的IPO，集资53亿美元，宁德时代港股股价自上市以来几乎翻倍。亿纬锂能最初的香港IPO申请，展现出与宁德时代相似的成长故事，主要受惠于新能源车（NEV）市场、尤其是中国市场的快速崛起。根据最新上市文件，自2009年在深圳上市以来，公司收入与利润的年均复合成长率分别达43.9%与36.4%。不过，公司在2024年遭遇了一次减速，当年收入由前一年的488亿元小幅下滑至486亿元（约70亿美元）。此后情况有所改善，至少在收入层面如此，2025年前九个月，公司收入按年增长32%至450亿元；但同期利润却按年下滑9.1%，降至290万元，显示公司仍面临一定逆风。亿纬锂能是电动车电池产业的重要参与者之一，不过其深圳市值约为1,440亿元，仍不到宁德时代1.7万亿元市值的十分之一。尽管如此，若此次IPO顺利完成，亿纬锂能将与宁德时代并列，成为第二家同时在深圳与香港双重上市的中国电池制造商，而全球前十大电动车电池制造商中，有九家来自中国。亿纬锂能于去年6月首次递交上市申请文件时，据报目标募资约300亿港元（约38.5亿美元）。但自那时以来，市场环境已出现变化，亿纬锂能本身亦有所调整。其中一项重要变化，是公司已放弃兴建马来西亚工厂第三期的计划，该项目原本被视为香港IPO募资款项的主要用途之一。取而代之的是，公司现计划把相关资金投入位于匈牙利德布勒森（Debrecen）的一座30 GWh电池工厂，专门生产面向欧洲市场的下一代电动车电池。这一布局表面上看似展现信心，但实际上，亿纬锂能的电池业务在过去数年经历了不小的波动，主要原因在于市场竞争日益激烈，以及锂价整体上行，而锂正是当前最先进电池产品的核心材料。据中国媒体报道，近期有四家主要正极材料制造商，因锂价上涨而暂停生产一个月，被视为对成本压力的反制行动。另一种形式的反制则来自宁德时代，该公司去年在一场供应商大会上表示，计划推动钠离子电池的大规模应用，以采用成本更低、环境友善度更高的钠离子技术，从而降低对锂资源的依赖。三大业务板块尽管核心技术仍以锂为基础，亿纬锂能相较部分同业具备一项优势，即不仅生产电动车用电池，同时也深度布局储能系统电池。此外，公司在消费型电池领域亦占有重要地位，而这正是创办人刘金成最早起家的领域。拥有化学背景的刘金成于1994年辞去电厂工作自行创业，首度创业未告成功，但第二次创立的惠州金达电子则取得不错成绩，主攻个人手提电话（personal handy phone，早期行动电话）用电池，并延伸至电子烟、电子收费系统及耳机等产品。其后公司更名为亿纬锂能，并于2015年正式切入电动车动力电池与储能电池市场。亿纬锂能长期高强度投入研发，2024年研发支出达29亿元，占总收入的6.1%。公司目前设有七个研究院，研发人员超过6,000人。在长期投入与多年经验的支撑下，根据招股书所引述的独立研究，亿纬锂能已跻身全球前三大消费型电池制造商，按出货量计市占率达11.7%。在动力电池方面，公司位列中国前五大电动车用电池制造商，2024年全球市占率为2.8%；在储能电池领域，则为全球第二大供应商，市占率达17.2%。去年首九个月，消费型电池收入为82.6亿元，占亿纬锂能总收入的18.3%；动力电池收入为196亿元，占比43.6%；储能电池收入为171亿元，占总收入的37.9%。过去数年，亿纬锂能及其同业面临的最大挑战，来自于高度拥挤的电动车电池市场所引发的混战。随着竞争加剧、价格下滑，亿纬锂能的平均售价由2022年的每GWh 11亿元，骤降近一半至2025年前九个月的每GWh 6亿元。公司正尝试为动力电池业务降温，一方面加速发展储能电池业务，另一方面则加大海外销售比重，以避开竞争相对激烈的本土市场。2025年前九个月，海外销售占公司收入的23.4%，主要来自韩国及欧盟市场。预计于2027年投产的匈牙利工厂，将与现有的马来西亚工厂一同，成为推动海外销售成长的关键。储能电池或将成为公司的重要“救生圈”。在再生能源电站建设加速、电力储存需求大增的带动下，储能电池收入占比已由2022年的26%，提升至去年的37.9%。国际能源署（IEA）预测，2025年全球储能电池销售额将达660亿美元，较2024年成长16%，而供应商前六名全数由中国企业包办。…

2026年01月08日

300014.SHE

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