保利协鑫拟科创板上市期望进一步降低债务

2022年02月14日

这家一度深陷债务泥潭的多晶硅制造商考虑在中国内地二次上市之际，其股价已经因为主要产品价格飙升而反弹

重点：

保利协鑫称，正在研究在中国内地二次上市的可能性
该公司最有可能在类似纳斯达克的科创板二次上市，后者往往给此类企业较高的估值

阳歌

飙升的多晶硅价格，让多晶硅生产商保利协鑫能源控股有限公司（3800.HK）在堆积如山的债务中挺了过来。如今，这家公司希望通过在中国内地上市，进一步巩固其财务状况，而中国内地市場通常会给此类新上市企业极高的估值。

在香港上市的保利协鑫据称早在2017年就考虑在中国内地A股上市，此前，一波海外上市的中概股公司纷纷私有化并在内地重新上市，以期获得更好的估值。这种趋势在过去两年略有变化，因为中国推出了类似纳斯达克的科创板市场，允许保利协鑫这样的公司保持海外上市的同时，也在国内发行股票。

保利协鑫上周四宣布，已经启动“探索公司在内地股票交易所上市可能性和计划的可行性研究”，它没有给出更具体的信息。但是这样的上市几乎毫无疑问会在科创板。事实上，科创板市场非常欢迎新能源等新兴领域离岸交易的中国公司二次上市。

保利协鑫的竞争对手大全新能源公司（DQ.US; 688303.SH）去年7月在科创板进行了类似的上市交易，筹集65亿元人民币（10亿美元）。不久前，大全新能源宣布将通过在科创板上市的子公司再筹集110亿元人民币，为大规模扩建工程提供资金。它利用在中国上市的子公司的高估值来筹集资金，比利用在美国上市公司的融资成本低得多。目前在中国上市的大全公司市盈率（P/E）为16倍，相比之下，其在纽约上市公司的市盈率只有3倍。

保利协鑫曾在沉重的债务负担之下苦苦挣扎，几年前曾因此多次违约。该公司很可能希望通过在科创板上市达到相同的目的——以比在香港发行新股更便宜的方式筹集资金。

投资者似乎并没有因为这个消息而过度兴奋，公告发布后，保利协鑫的股价在上周四的交易中仅上涨了2.8%，上周五和周一早盘交易又回吐了这部分涨幅。其最新的交易价格2.42港元，比公告发布前的水平低了约3%。

坦率地说，考虑到过去几年困扰该公司的种种争议，保利协鑫的股价近期表现相当不错。该公司是世界领先的多晶硅原料和多晶硅片制造商，这些材料是制造太阳能板电池的主要原料。与传统的化石燃料电力相比，太阳能板正在迅速获得商业竞争力。

由于与审计机构发生分歧、未能及时提交2020年年度报告，保利协鑫的股票在去年很长时间里处于停牌状态。其股价在3月到11月初定格在1.98港元，最终恢复交易后飙升80%。此后失去了初期的大部分涨幅，但仍然比停牌前的水平高了20%以上。

无论从哪方面考虑，它目前的股价都相当令人满意，因为就在2020年，该公司深陷债务危机期间，其股价曾经一度跌至0.22港元。

被飙升的产品价格拯救

虽然在科创板上市能帮助保利协鑫能源进一步偿还债务，但该公司强劲反弹背后的真正催化剂是多晶硅价格的飙升，这导致主要生产商的收入和利润都出现了大幅增长。

1月底，该公司发布了盈利预喜，表示预计2021年下半年将实现26亿元的利润，与去年同期报告的37亿元亏损相比，这是一个巨大的转变。它没有给出这一时期的收入预测。大全新能源是一个很好的比较对象，该公司去年第三季度的收入增长了三倍多，从上年同期的1.25亿美元增至5.86亿美元。

另一家主要的中国多晶硅制造商，在香港上市的新特能源（1799.HK）上月也发布了类似的盈利预喜，称预计2021年利润将达到50亿元，比前一年的6.95亿元增长了六倍。

虽然这三个主要的市场参与者都从价格飙升中受益，但背后都有各自的主要风险。对于大全新能源和新特能源来说，风险是地理上的，因为这两家公司都位于敏感的新疆地区。

对于保利协鑫来说，风险来自于沉重的债务。但去年多晶硅价格的大幅上涨帮助它的债务大幅削减，到2021年年中，该数字将从一年前的440亿元下降到约260亿元。如果保利协鑫像大全新能源最近在科创板上市那样大举筹措资金，仅凭这笔钱就可以将剩余债务减少一半以上。

如果保利协鑫真的在科创板上市，它不太可能像大全新能源那样、在美国和科创板上市之间的估值差距那么大。在美国上市的大全新能源远期市盈率只有3倍，而保利协鑫在港交所要高得多，为11倍。这意味着如果它像大全新能源那样，在科创板有着16倍的市盈率，那么这个数字将高于它在香港上市的股票的市盈率，但差距要小得多。

相比之下，新特的市盈率为9倍，而德国瓦克化学（WCH.DE）的市盈率为12倍，这使得保利协鑫的市盈率大致处于这几家公司的中间位置。归根结底，所有这些比率今年都可能大幅下降，因为随着多晶硅价格预计将见顶并开始下行，这些公司都有可能报告利润大幅下降。

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Agora makes real time engagement technology

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这家实时互动技术开发商，因实时线上虚拟导师和对话玩具产品需求上升而获益重点：声网第一季度收入略有增长，在经历三年下滑后终于重拾增长这家实时互动技术开发商表示，正积极投资“有前景的领域”，如可支持虚拟导师和呼叫中心的对话式人工智能阳歌人工智能（AI）时代能否让长期被忽视的实时互动技术公司声网（API.US）重现昔日辉煌？这个问题目前尚无定论，但公司最新业绩和管理层在财报电话会议上的发言，无疑释放出了一些积极信号。公司实际业绩值得关注，包括实现净利润，这是自2021年以来第二个盈利季度。报告还显示，季度内公司收入同比增长0.8%，增幅非常微弱。但对一家过去四年收入持续收缩的公司而言，这已是重大成就，因此前它的一个主要中国客户群体遭遇行业整顿。在去年淘汰一项与教育行业相关的低利润业务后，声网的毛利率成为近年表现最强劲的一次。颇具讽刺意味，让声网在过去三年历经艰辛的教育领域，如今似乎成了推动其复苏的引擎之一。2021年初，声网因成为语音聊天室运营商Clubhouse的核心技术供应者，股价飙升至100美元以上，是20美元IPO价格的四倍，一度成为投资者的宠儿。但自那之后股价暴跌，目前大多在3至6美元区间波动。在Clubhouse效应消退后，声网遭遇更沉重的打击：2021年中国禁止民营企业向K-12学生提供课外辅导服务，而这类辅导机构当时是声网最大的客户群体，公司在中国本土的声网服务自此持续萎缩。但如今，教育业务东山再起，这得益于新一代语音虚拟辅导老师。这些导师可以使用声网开发的人工智能工具，实时提供建议和指导。教育只是声网开发的语音工具多个应用场景之一，其他应用还包括购物和可与儿童实时互动的玩具，以及呼叫中心。声网创始人兼董事长赵斌在财报电话会议上说：“持续盈利和稳健的现金流，让我们能够主动投资有前景的领域，尤其是对话式AI。” 他续称：“自3月推出对话式AI引擎以来，我们看到应用场景从陪伴玩具到语言辅导，开发者和客户对构建语音助手均表现出浓厚兴趣。” 赵斌还表示，随着声网的发展势头持续，有信心公司在今年剩余时间保持盈利。虽然这一切听上去不错，但投资者对最新财报及AI可令收入恢复强劲增长并不买账。财报发布后的两个交易日，该股几乎纹丝不动，今年以来已累计下跌约10%。不过，该股自去年9月以来已近乎翻倍，与在美国和香港上市中概股的反弹势头步调一致。声网总部虽位于美国，但与中国联系紧密，中国贡献了其大约一半的收入。收入重拾增长接下来，我们将深入分析部分财务数据，这些数据揭示公司在经历三年困境后，如何最终实现转机。声网最新季度收入，从上年同期的3,300万美元微增至3,330万美元，是自2021年以来的第二次季度增长，当年市场对其技术兴趣浓厚，公司实现了两位数的强劲增长。若剔除去年部分已关停的低毛利产品带来的收入，今年公司第一季度收入增幅更高达12%。公司预测第二季度收入为3,300万至3,500万美元，若达到区间上限，将延续近期的增长势头（上年同期为3,420万美元）。声网将收入分为两大来源：面向中国市场的声网服务，以及面向全球市场的Agora服务。过去三年，后者持续增长，尽管增速并不惊人，大多处于个位数至低两位数区间；而受教育行业整顿影响，过去三年声网服务收入持续收缩。这些趋势在第一季度仍在延续，尽管Agora服务的收入略有回升，同比增长18%至1,860万美元。声网业务继续收缩，同比下降14%至1.055亿元（1,470万美元）。但若剔除去年已停产的薄利产品带来的收入，声网业务在最新季度实现了6.7%的增长。声网当季活跃客户数同比增长5.2%，扭转过去几年下滑趋势。过去12个月的客户留存率提升至85%，较近期报告中70%-80%的区间有所改善。而Agora服务的客户忠诚度向来更高，留存率一直保持在90%以上。随着淘汰低利润率业务，并开始从新一代AI产品中创收，公司毛利率从去年同期的61.2%提升至68.0%，显著高于近年来60%-65%的常规水平。所有这些改善，加上运营成本下降20%，帮助公司本季度实现40万美元的小幅净利润，扭转了去年同期950万美元的亏损，也较去年第四季度的20万美元利润有所提升。经历了去年9月以来的股价反弹后，声网目前的市销率（P/S）为2.66倍，约为美国竞争对手Twilio（TWLO.US）4.14倍的一半，但仍远高于中国同行歌尔股份（002241.SZ）的0.76倍。一般而言，我们对那些炒作AI提振业务的公司持谨慎态度。但声网确实看起来有望从这一趋势中显著受益，只要市场接受其能生成AI虚拟导师和对话玩具的新一代产品。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

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