走出美的光环 安得智联闯关港股
这家长期隐身幕后、为制造企业提供供应链物流服务的公司，虽然收入规模可观，利润率却十分微薄 重点： 安得智联已向港交所递交上市申请，美的集团希望借此推动这家昔日内部物流部门独立发展 由于业务高度依赖美的集团，公司议价能力有限，毛利率长期仅维持在约7%的水平 梁武仁 庞大的营收规模往往能在第一时间吸引投资人目光，让一家企业看起来宛如行业巨头。但如果最终能转化为利润的资金微乎其微，再亮眼的收入数字也难以真正反映企业价值。 安得智联供应链科技股份有限公司正是这类“营收繁荣、利润单薄”企业的典型案例。随着公司申请赴港上市，其面临的最大挑战，将是如何说服投资人接受其微薄的利润率，并将自身塑造成一个具有吸引力的投资标的。作为制造业供应链物流服务商，安得智联长期扮演物流整合中介角色，而其最大客户正是母公司美的集团（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家电制造商之一。 安得智联上周提交的申请文件中，不乏令人眼前一亮的数字。对于未深入研究的投资人而言，公司看起来颇具现金牛特质。过去三年，其收入保持约15%的年均增长率，2025年达到215亿元（29.6亿美元）的规模。 然而，撕开表面的亮丽包装后，安得智联商业模式背后并不光鲜的财务现实便显露无遗。公司主要为美的集团等客户解决物流与供应链管理问题，但这类业务本质上属于竞争激烈且利润微薄的服务行业。其大部分收入来自向第三方供应商采购仓储、运输等物流资源，再转售给美的及其他客户，从中赚取有限的价差。 随着内地制造企业持续寻求降本增效，越来越多企业将仓储管理、货运调度等业务外包给安得智联这类专业供应链服务商，带动相关市场需求持续增长。 通过精细化配送体系及自动化分拣设备，安得智联能有效降低工厂库存成本。其中，家电供应链管理业务无疑是公司的核心优势领域，这与其深厚的美的背景密切相关。公司提供所谓的“一盘货”生产物流模式，服务范围涵盖空调所需钢材、压缩机等原材料的供应管理，到大型冰箱送达消费者家门口的最后一公里配送。申请文件引述的第三方研究资料显示，安得智联目前是中国家电行业最大的综合供应链解决方案服务商。 不过，尽管这类依靠数据驱动的供应链协调服务需求持续增加，但高昂的运营成本与资源投入，也使安得智联及同业的实际盈利能力受到明显限制。 利润微薄 安得智联的毛利率仅约7%，可谓薄如刀锋，原因在于其业务高度依赖大量第三方司机、人力作业人员及仓库租赁资源。其他各项成本进一步侵蚀利润，使公司净利率仅剩可怜的2%。换言之，尽管公司去年从美的集团及其他客户取得庞大收入，最终实现的净利润也只有4.49亿元。 对于熟悉同类商业模式企业的投资者而言，安得智联的财务特征并不陌生。例如，电商巨头京东集团旗下的京东物流（2618.HK）同样面临毛利率偏低的问题。 美的集团贡献安得智联超过三分之二收入，这种高度依赖进一步压缩了公司的利润空间。从本质上看，安得智联主要是以极低的服务费，为母公司承担大量幕后物流与供应链工作。当单一客户掌握一家企业如此大比例的业务来源时，其议价能力本就十分有限；而当该客户同时还是控股股东时，这种弱势地位更为明显。 美的集团首要考量是自身股东利益，而股东自然希望公司持续提升盈利能力。这意味着美的有能力在服务费用上向安得智联施加压力，而后者往往只能被动承受。更糟的是，一旦双方合作关系出现变化，例如美的减少合作、转向其他物流供应商，甚至终止合作，安得智联都可能迅速陷入经营危机。若公司成功上市，这种明显偏向美的一方的不对等关系，也可能成为中小股东长期担忧的问题。事实上，安得智联在申请文件中已坦率承认这项风险。 安得智联在申请文件中表示：“我们的客户集中度较高，且在很大程度上依赖控股股东。”公司并指出：“倘若美的集团终止、减少与我们的合作，或对相关物流及供应链协议条款作出不利调整，我们的业务、财务状况及经营业绩均可能受到重大不利影响。” 这并非纸上谈兵的风险。最直接的例子便是京东物流上市后的遭遇。为应对市场逆风，母公司京东集团调整内部履约服务定价，而物流业务则首当其冲，于2021年及2022年录得巨额亏损。京东物流其后通过积极开拓第三方客户，才重新恢复盈利，而这也是安得智联目前努力推进的方向。不过，即使如此，京东物流股价至今仍较2021年高位下跌超过70%。 目前京东物流的历史市盈率（P/E）约为10.9倍，而市销率（P/S）更仅有0.3倍。若安得智联按相同市销率估值，其市值约为65亿元，折合不足10亿美元；若按京东物流的市盈率作为参考，其估值则进一步降至约49亿元。这再次凸显安得智联盈利基础薄弱，一旦美的进一步压低服务价格，公司甚至可能由盈转亏。 此外，中国家电市场已相当成熟，且具有明显周期性，其景气程度与房地产市场高度联动。在内地新房销售已连续多年低迷的背景下，家电需求也面临一定压力。 这些风险正迫使安得智联加快拓展家电以外的客户群，包括快速消费品、汽车零部件及电子产品制造商。然而，进入这些领域也意味着必须正面迎战京东物流及顺丰控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨头。在与这些资金雄厚、经验丰富的竞争对手进行价格竞争时，安得智联原本已相当微薄的利润率势必面临更大压力。 港股上市募集的新资金，或许能够提升安得智联的竞争力。公司计划将所得资金用于升级数字化供应链平台、推动仓储网络自动化，以及支持第三方客户市场的扩张计划。 为吸引投资者，安得智联很可能主打数字化供应链、自动化履约中心，以及背靠全球家电巨头美的集团等投资故事。然而，若公司无法逐步摆脱对母公司的高度依赖，即使拥有庞大营收规模，投资者或许仍应对这份“送上门的新股”保持审慎态度。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
简讯：顺丰极兔相互购股 各涉资83亿港元
物流企业顺丰控股股份有限公司（6936.HK；002352.SZ）与极兔速递环球有限公司（1519.HK）周四宣布相互购股，此举可能预示中国快递行业旷日持久的价格战趋于缓和。 根据新协议，极兔将以83亿港元购入顺丰控股约2.26亿股新发行H股，每股作价36.74港元，交易完成后将持有顺丰扩大后股本的4.29%，股价较顺丰控股周三收盘价35.36港元溢价3.9%。 与此同时，顺丰控股将支付同等金额的83亿港元，以每股10.1港元的价格收购极兔8.22亿股B类股份，交易完成后将持有极兔扩大后股本的8.45%，股价较极兔周三收盘价折让14%。 这两家中国物流市场的龙头企业表示，新联盟将使双方优势互补、互利共赢。 公告发布后，极兔股价周四上涨0.7%，但周五下午下跌约3%。该股过去52周累计上涨约80%。顺丰控股周四上涨2.4%，但周五下午下跌约0.6%，该股过去52周累计上涨约5%。 阳歌 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
持续亏损的凯乐士 借机器人热申港上市
机器人已成为近年港股最受热捧的板块，相关企业蜂拥到港上市，主攻场内物流机器人设备的凯乐士亦已递交上市申请， 重点： 去年首9个月公司收入增长超过六成 公司位列中国物流机器人第五名，但业绩仍亏损 白芯蕊 自人工智能广泛应用后，机器人作为AI应用落地最大场景，故被投资者高度关注，浙江凯乐士科技集团股份有限公司近日在港递交上市申请。 凯乐士于2016年由谷春光及杨艳成立，谷春光为美国麻省理工博士，曾在A股上市公司九州通医药（600998.SH）担任首席技术官，杨艳过往曾在英飞凌中国工作，亦持有康奈尔大学电气工程博士学位。 目前谷春光与杨艳为凯乐士董事会主席及副总经理，谷春光连同一致行动人士，合共拥有凯乐士40.3%股权。上市前其他股东还包括中金旗下的两只基金、物流巨头顺丰控股、招商局集团旗下招商局先进技术、以及九州通医药等。 所谓场内物流，是指仓库、配送中心或工厂内材料和货物移动、存取和管理。截至2024年，全球场内物流市场已达2.3万亿元。 过往场内物流以人力为核心，但随着AI应用、硬件、物联网技术及综合软件系统等能力的提升，尤其机器人的出现，带动场内物流核心功能（包括存取、分拣和搬运）以及多领域应用效率大幅提升，令整个行业正经历日趋智能化的彻底转型，兼降低劳工成本，以及提升供应链的准确性。 物流机器人行业分散 据调研机构弗若斯特沙利文估计，受惠企业对物流效率及自动化需求日益增加，全球智能场内物流机器人市场规模从2020年的426亿元增长到2024年的1,183亿元（中国占全球市场的37.2%），预计到2030年将达3,441亿元。 中国内地现时约有100家智能场内物流机器人企业，凯乐士市场份额达1.6%，为行业第五位。至于行业龙头，市占率也只是4.6%，头五大企业市场份额只有12.6%，明显市场仍相当分散。 凯乐士核心产品线有三类，包括多向穿梭车机器人、自主移动机器人及输送分拣机器人。由料箱和托盘处理作业专用机器人组成的穿梭车中，以四向穿梭车灵活度最高，可全向前后左右移动，由于尺寸小及灵活移动能力强，故有效在货架内进行高密度库存处理。 至于自主移动机器人具有高精度、高效率特点，可适应高密度存储环境，能够直接与地面料箱及托盘无缝衔接，执行举升工作，满足料箱/托盘存取和搬运需求。 输送分拣机器人是通过机械臂和分拣装置，将货品快速分配至指定通道，以实现全天24小时不间断高精度作业。 据上市文件，凯乐士2025年首9个月收入为5.52亿元，同比升60.3%，营业额92.5%来自中国。另外，集团收入占比最大是多功能综合系统（使用多种专有和非专有机器人及部件部署的项目），占总收入73.3%，其次是单一功能机器人部署，占同期总收入24.8%。 业绩仍亏损 受惠总收入急增，带动凯乐士毛利增长，2025年首9个月毛利为9,141万元，同比升51.8%，当中多功能综合系统毛利达4,896万元，同比升129%，占总毛利53.6%，同时毛利率年增2.8个百分点至12.1%，但由于售后服务及其他的贡献显著减少，令总毛利率同比跌0.9个百分点至16.6%。 凯乐士业绩仍亏损，2025年首9个月净亏损1.35亿元，与2024年同期相若，主要受销售及营销开支、行政开支和研发开支上升拖累，尤其凯乐士筹组上市下，去年首9个月行政开支同比急增33.2%，达5,691万元。 幸而场内物流机器人发展空间仍大，市场估计全球2025年渗透率只有20.5%，加上凯乐士正加快海外扩张，而行政开支急增只因上市因素影响，属一次性问题，因此未来由亏转盈的机会不低。 参考本港上市的AMR龙头股极智嘉（2590.HK），目前市销率为10.6倍，市场估计去年收入有望超过30亿元，相比下预计凯乐士去年收入为10亿元内，故难以市销率10倍上市，一旦以此估值水平上市，料市场兴趣不大，投资者宜留意。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
简讯：顺丰首季业绩盈收双升
物流企业顺丰控股股份有限公司（6936.HK, 002352.SZ）周一公布首季度业绩，收入按年上升6.9%至698亿元，归属上市公司股东利润为22.3亿元，按年升16.9%。若扣除非经常性损益的利润为19.7亿元，按年升19%。 首季度实现总件量35.6亿票，同比增长19.7%。当中速运物流受惠于公司完善产品矩阵，以及强化服务竞争力，收入同比增长7.2%。供应链及国际业务收入同比增长9.9%，主要受惠于公司持续加强国际网络能力建设。 周二顺丰开盘升1.3%报37.8港元，现股价较公司去年上市定价高10%。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
出海论英雄 “宁王”赴港靴子落地
宁德时代赴港上市，不仅是资本市场的重磅大戏，更是中国新能源龙头在全球布局加速、寻求突围的重要一役 重点： 公司强调，被美国列入CMC名单对公司业务无任何重大影响 受到碳酸锂价格下滑影响，公司预料2024年营收减少8.7%至11.2% 李世达 复苏的港股市场正在向所有雄心勃勃的中国企业招手，继去年顺丰、美的等各自行业的龙头赴港第二上市后，全球动力电池的王者——宁德时代新能源科技股份有限公司(300750.SZ)，也正式向港交所提出上市申请。 宁德时代是特斯拉、大众和其他众多电动车品牌的供应商，据SNE Research报告，2024年宁德时代全年装机量同比增长31.7%至339.3GWh，以37.9%的市占率连续八年稳居全球第一宝座，紧随其后的分别是比亚迪(1211.HK；002594.SZ)和韩国的LG新能源(373220.KS)。 去年12月，市场已传出宁德时代拟赴港第二上市。根据董事会随后批准的上市计划，公司在港上市股份最多不超过其总股本的5%，但承销商可启动超额配售选择权，额外发行最多15%的股份。目前，宁德时代赴境外上市的备案仍待中国证监会批准。 彭博社引述知情人士称，公司计划筹集至少50亿美元。摩根士丹利则估计，宁德时代上市可筹集约68亿美元至77亿美元，这一金额将超越2021年快手(1024.HK)上市集资62亿美元，成为近年港股市场集资规模最大的企业。 海外扩张的障碍 根据申请文件，美银证券、中金、中信建投国际与摩根大通为宁德时代的联席保荐人。值得关注的是，美国国防部于今年1月将宁德时代纳入中国军事企业清单(CMC清单)，被认为与军方有联系，尽管如此，美银证券等美资机构仍争相参与其上市交易。 宁德时代称，公司从未从事任何与军事相关的业务或活动，将他们列入清单是错误的，并强调该清单并不限制公司与少数美国政府部门以外的其他主体展开合作，因此对公司业务无任何重大负面影响。 公司表示，筹集资金将重点用于海外产能扩张、国际业务拓展及境外营运资金补充，为长期国际化策略提供资金支持。根据申请文件，目前公司已在德国图林根建成电池生产基地，同时正积极推进匈牙利生产基地、与Stellantis(STLA.US)合资的电池工厂，以及印尼电池产业链项目的建设筹划。 “谁到海外，谁就是公司的英雄，走出去，到海外去。”据称这是宁德时代员工计算机桌面的标语，显示出公司对出海发展的渴望。 据SNE Research数据显示，2024年，宁德时代在全球的市占率提升至37.9%，但在中国市场以外的市占率却从2023年的27.5%下降至27%，显示其海外扩张有点停滞不前。 与此同时，2024年11月，宁德时代动力电池出口量为12.5 GWh，同比减少22.8%，这已是连续第五个月同比下降。与之相较，去年中国动力电池整体出口量仍维持增长，而宁德时代却跟不上整体增速，显示其在国际市场面对的挑战。 出口量大幅下降反映出海外市场供应模式的变化——“出口贸易”正在转向“本地化生产”。 尽管全球推动碳中和的趋势并未改变，但中国企业在北美和欧洲等重要市场的拓展，正面对前所未有的阻力。欧美地区出于对本地供应链的保护，正在筑高关税壁垒与加强进口限制，因此赴当地合资建厂的模式将会越来越普遍。 不过，海外建厂需要更多钱。 尽管宁德时代市值高达万亿，手上现金多达千亿，但截至去年6月，公司的美元及欧元余额分别为67.4亿美元及38.6亿欧元，显然跟不上其海外拓展的脚步。而香港上市则可以解决这个问题，不仅更容易吸引海外投资者，而且香港汇兑成本更低更便利，也能减轻人民币持续贬值的压力。 领先者的危机感 随着中国电动车市场渗透率已超过50%，动力电池的增长周期也迎来转折点。高盛报告指出，到2025年，中国动力电池总产能将达到3,000GWh，而国内需求仅约900GWh，相当于产能过剩2.3倍。 而制造动力电池的重要原料碳酸锂在价格上的波动，也为电池制造商带来不可忽视的风险。受到锂价下跌影响，宁德时代相应降低产品价格，虽然销量有所增加，仍导致2024年预期营收减少8.7%至11.2%，至3,560亿元(489.5亿美元)至3,660亿元之间。公司预估去年全年股东应占溢利区间为490亿元至530亿元，较2023年同期增长11.1%至20.1%，这亦是公司自2019年以来最慢的盈利增速。 宁德时代赴港上市，不仅标志着港股市场迎来近年最大规模的新股集资活动，更凸显了其海外扩张战略的迫切性。尽管盈利增速放缓，作为行业龙头的宁德时代仍对投资者具备很高吸引力。 宁德时代A股市盈率约在20倍左右，公司市值约1.18万亿元。虽然中概股赴港第二上市通常存在折价，然而在国产AI大模型DeepSeek的带动下，海外投资者正在重新评估中国科技企业的价值。德意志银行发布报告指出，中国在高附加值技术领域的竞争力提升，预计中国科技企业的估值折价将逐步收窄。这意味着，像宁德时代这样的中国科技企业，其市场估值有望得到提升。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
新闻概要：京东借私有化完成并购达达
自2020年达达上市以来，这家电商巨头逐渐增持了其股份，目前持有达达63% 阳歌 电商巨头京东集团 (JD.US; 9618.HK)提出私有化达达集团(DADA.US)方案藉此完成对这家同城配送公司的逐步收购。达达周一表示，已收到初步的非约束性提议，京东将以每股2美元的价格，收购该公司所有流通在外的美国存托股票(ADS)。 达达表示，此次收购价格较收购前一天的收市价高出42%。周一交易中，达达股价上涨28%。但以1.8美元的收市价计算，该股仍比收购价格低10%。 达达集团是中国领先的本地配送公司之一，成立于2014年，由京东同城配送服务与独立同城配送公司达达合并而成。去年第三季度，达达24.3亿元营收中，京东同城配送服务(现更名为京东到家)贡献了近40%。达达同城服务贡献了剩余部分。 达达集团于2020年6月上市，以每股16美元发行2,000万股美国存托凭证，募资3.2亿美元。2020下半年，该股一度飙升至58美元，但此后随着竞争加剧和对在美上市中国股票的热情降温，股价一直下跌。上周五，公司收市价为1.41美元，较IPO价下跌逾90%。 公司面临来自顺丰同城(9699.HK)，物流巨头顺丰控股(6936.HK；002352.SZ)旗下子公司以及闪送(FLX.US)等独立运营商的竞争，闪送去年10月在美国首次公开招股中筹集了6,600万美元。自上市以来，闪送股价表现不佳，市值缩水了约一半。 达达最新财报称，去年第三季度，营收为24.3亿元，较上年同期的26.2亿元下降7.3%，反映行业激烈竞争。其主要为京东提供本地配送服务的京东到家服务表现尤其糟糕，营收同比下降40%至9.3亿元。达达同城服务为杂货店等本地商家提供配送服务，营收增长38.6%。 达达集团自上市以来每年都在亏损，去年第三季度亏损1.97亿元。京东并未透露私有化后如何处置达达。但此前，京东已将旗下其他一些主要子公司在香港上市，包括京东物流 (2618.HK)和京东健康(6618.HK)。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
简讯：顺丰11月收入按年增长7%
综合物流企业顺丰控股股份有限公司(6936.HK)周四公布，11月的业务收入达252亿元，较去年同期增长6.7%。 来自速运物流业务收入同比上升近2.5%至188亿元，票量达12.8亿票，同比升8.7%，但单票收入下跌5.8%至14.72元。 供应链及国际业务方面，海运业务稳定，国际空运需求增加，带动整体业务收入上升21.7%至接近64亿元。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
