大模型不靠模型赚钱？中国AI收入藏在云里
海外AI靠订阅与API收费，中国厂商则更多靠云平台、项目制与算力消耗变现，两套商业体系正加速分化 头豹研究院 在全球AI大模型商业化加速背景下，海内外市场在调用结构、竞争格局与价值分配方式上，已形成系统性分化。海外市场以成熟订阅制与API直接付费为主线，中国市场则以企业调用、平台承接与免费低价获客为主要形态。这一差异来自开源与闭源路径选择，并受政策、供给集中度与付费文化共同影响，短期内难以逆转。 海外市场以ChatGPT约7亿周活跃用户为基础，向企业API及开发者订阅延伸，形成从个人到企业的完整付费梯度，模型原厂对调用规模的货币化覆盖率较高。中国市场则呈现两极化：豆包、腾讯元宝等消费端产品多采免费模式，个人用户直接商业价值有限；可计费Token消耗主要集中于企业侧，并多经由云厂商平台承接，部分实际消耗未必直接回流模型原厂。 场景价值密度差异，是订阅制在中国市场难以成形的重要原因。海外主流场景集中于代码生成、专业分析等高Token消耗知识工作，单次调用可创造较高商业价值，足以支撑标准化计费。中国大规模落地场景则多为客服问答、营销文案、文档处理等效率型应用，单次任务上下文较短、输出结构固定，Token消耗密度与客单价均偏低，令订阅制缺乏足够的单次调用价值支撑。 开源与闭源路径进一步改变了付费结构。闭源模式下，模型权重不可取得，所有调用都须经授权计费节点，Token消耗可回流原厂，原厂也能直接累积客户数据与续约谈判能力。开源模式则使企业可下载权重、自行部署，私有化部署产生的算力消耗由云厂商或企业承接，原厂可计费节点主要限于云端托管推理，客户关系沉淀于平台层及集成商层，项目制交付成为主要付费形态。 在中国市场，政策、供给集中度、采购逻辑与付费文化四重因素，共同固化了项目制。金融、政务、医疗等高价值客户因数据安全要求更偏好私有化部署；多个高质量开源模型并存，能力差距收窄，定价权向采购方转移；移动互联网时代形成的免费预期，加上厂商低价竞争，压低用户付费意愿；企业预算又多按项目立项审批，订阅制持续支出适配性较差，定制化项目反而更容易落地。 海外市场则因算力、云与模型三重壁垒上升，形成战略联盟模式。数据中心建设周期长，英伟达GPU使算力成为稀缺资源，AWS、Azure、GCP合计占据全球超过60%云市场份额，前沿模型训练成本亦持续攀升。单一厂商难以完成垂直整合，因此OpenAI、微软、英伟达等结盟，分别掌握模型能力、云基础设施、企业渠道与GPU生态，形成全链条协同。 这类联盟也在资源、渠道与定价上挤压平台层空间。联盟内部优先分配算力，外部平台面临成本及时间劣势；模型能力嵌入云平台、办公软件及企业服务，成为企业客户的默认入口；算力、模型与云服务捆绑定价，也使独立平台难以复制其成本优势。平台层生存空间因而逐步从模型接入，转向治理、编排、安全合规等高附加值能力。 云端才是收费口 对中国主流厂商而言，模型收入本质上更多是基础设施消耗的变现。开放权重降低接入门槛，带动更多开发者和企业进入调用、微调及部署链条；用户规模扩大后，推理、训练、存储和网络消耗集中于云平台资源池，收入主要由基础设施层承接。阿里云百炼平台即是典型例子，其集成通义千问、GLM、MiniMax、DeepSeek等模型，按输入及输出Token计费，收入涵盖模型能力、推理算力、数据存储、网络访问与平台调度，并非单一模型能力收入。 开源大模型可以产生收入，但在当前结构下，难以单靠模型能力本身维持可持续正毛利。API、私有化部署、商业授权和微调是主要商业路径，但托管推理API定价权被低价供给及云厂商补贴压缩；商业授权并非中国开源模型主流收入来源；私有化部署毛利相对较好，但窗口期正在收窄；微调与训练服务毛利较差，且客户自建能力上升。因此，权重开放更像获客与生态扩散工具，付费点正外移至稳定调用、专属部署与行业项目交付。 未来竞争将转向“模型能力×基础设施承载力”的系统竞争。模型能力仍决定复杂推理、代码、多模态等任务上限，也影响开发者试用意愿及产品溢价；但开源生态会压缩通用任务上的能力差距，企业完成初始选型后，续约与扩容更看重服务稳定性、单位调用成本、响应延迟、系统接入能力、合规与长期供给保障。模型能力是入场券，但未必是长期护城河。 相较之下，基础设施承载力在推理成本、高并发、网络调度、算力供给、低延迟与稳定性等方面形成的壁垒，需要数年时间与数百亿资本投入，难以被快速追赶。中国Token价格战已提前显示这一趋势：当单价持续下压，竞争焦点将从模型能力转向推理成本与规模效率，具备自研芯片及大规模算力储备的厂商，将更容易形成结构性成本优势。 头豹研究院中国是行企研究原创内容平台和创新的数字化研究服务提供商，拥有近百名资深分析师，联系方式：CS@leadleo.com 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
亏损持续负债上升 派想未来上市补血
算力调度平台派想未来靠着AI云业务收入暴增，近日向港交所递交上市申请，但持续亏损及沉重的算力投入，也让其上市故事面临考验 重点： AI云业务收入一年大增逾十倍至1.19亿元 公司仍未实现盈利，AI云业务毛利率仍为负10.7% 李世达 AI智能体快速普及，让算力基础设施成为资本市场最热门的投资主题之一。在这波浪潮中，一些经历过中国互联网黄金年代的创业者也重新回到舞台中央。 近日向港交所递交上市申请的派想未来集团，其掌舵人正是中国视频网站PPTV创办人姚欣。从廿年前搭建视频分发网络，到今天整合分散GPU资源打造AI算力网络，姚欣押注的始终是互联网世界最底层的基础设施。 派想未来不训练模型，也不直接提供AI应用，而是通过整合全球分散算力资源，向企业及开发者提供边缘云与AI云服务。 截至2025年底，公司算力网络覆盖全球1,340多个城市与县区，拥有超过4,600个计算节点；截至今年4月底，平台累计注册开发者超过57.4万人。按灼识咨询资料，公司是中国最大的独立边缘云计算服务商，也是中国最大的独立AI云计算服务商。 姚欣于2005年创立PPTV，成为中国最早一批互联网创业者之一。离开PPTV后，他曾担任蓝驰创投风险合伙人，并于2018年创立派想未来。若说PPTV解决的是视频传输问题，派想未来则试图解决AI时代的算力调度问题。 根据申请文件，公司收入由2023年的3.58亿元增至2025年的7.7亿元，两年复合增长率达46.6%。其中最受瞩目的是AI云计算业务，收入由2023年的26.5万元增至2024年的1,039万元，再于2025年大幅跃升至1.19亿元，一年增长超过十倍，收入占比亦由1.9%提升至15.5%。平台日均Token消耗量由2025年底的2,710亿次增至2026年4月的10,280亿次，今年首四个月AI云业务收入亦持续快速增长。 与单纯出租GPU资源不同，派想未来希望将自己定位为算力调度平台。公司通过自研系统整合不同来源的异构算力资源，并强调推理优化能力。根据申请文件，在相同模型条件下，其平台相较主流推理框架SGLang，可将首字节延迟降低95%，并提升300%的吞吐量。 换言之，在不增加GPU数量下，公司可利用相同算力支撑更多推理任务。管理层亦提出“智能体基础设施”概念，希望未来向AI智能体提供底层服务。 仍未实现盈利 尽管如此，派想未来目前仍未建立理想的盈利模式。公司整体毛利率由2023年的17.7%下降至2024年的12.3%，2025年进一步降至9.4%。AI云计算业务甚至仍处于亏损状态，2024年毛利率为负95.1%，2025年虽改善至负10.7%，但仍未实现盈利。2025年，公司亏损2.23亿元，较2024年亏损2.93亿元有所收窄。 算力本身是一门成本极高的生意，公司主要成本来自向第三方采购计算资源。2025年AI云业务成本达1.32亿元，高于同期1.19亿元收入。换言之，公司现阶段仍在通过补贴方式抢占市场，希望趁产业高速成长时建立规模优势与开发者生态。 财务数据亦反映出这种压力，截至2025年底，公司负债净额达8.89亿元，流动比率仅0.4倍，不但连续三年录得经营现金流净流出，且流出规模持续扩大。即使上市融资有助补充资金，公司未来仍需持续投入算力采购及平台建设，以支撑AI云业务扩张。 派想未来最大的优势在于轻资产模式，不需自建大量数据中心或持有大规模GPU资产，而是专注算力调度与优化。但这也使公司高度依赖外部算力供应商，需持续投入资金采购算力资源。 同时，公司也必须面对阿里云、腾讯云、百度云以及金山云（3896.HK）等大型云服务商的竞争。这些企业大多拥有自建数据中心及GPU资源池，在资本与资源规模上更具优势。近年港股市场对AI相关企业的接受度明显提升，但市场最终愿意给予派想未来多高估值，仍取决于投资人是否相信其能建立技术壁垒，并在算力产业链中掌握更高附加价值。 从PPTV到派想未来，姚欣两次创业都押注基础设施生意。20年前是视频传输，20年后是算力调度。对投资人而言，关键不在公司规模，而在于其能否建立技术壁垒与开发者生态。若市场认可其AI基础设施平台定位，其估值空间将远高于一般算力服务商。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
AI数据中心业务蓬勃发展 华勤技术登陆港股
这家头部 ODM 企业正凭借 AI 数据中心业务的迅猛增长，以及在机器人、汽车电子领域的战略布局，吸引全球投资者关注 重点： 华勤技术股票周四登陆港股首日午收升14%，与现有 A 股上市平台形成互补，公司去年营收与利润均实现强劲双位数增长 这家电子 ODM 企业以智能手机制造起家，近年逐步拓展至平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑，以及数据中心服务器与交换机领域 阳歌 正如每年生产数百万件的电子产品一样，华勤技术（3296.HK；603296.SH）就像一台结构复杂、组件多元的精密设备。 公司盈利能力表现突出，过去三年利润均实现双位数增长，其中去年同比增长 41%；2025 年股本回报率（ROE）提升超 6 个百分点，达到 16.9%。 为拓宽业务版图、改善盈利压力，公司正加大数据中心、汽车电子等新领域的研发投入，同时通过战略收购切入机器人赛道，并以现金流支撑扩张布局。除并购外，公司还组建了内部机器人研发团队。此次港股上市，旨在引入国际资本助力战略推进。本次 IPO 由美银证券、中金公司联席保荐，募资总额达 44.6 亿港元（6.54 亿美元）。 本次 IPO 发行 5850 万股股份，每股定价 77.70 港元。该股周四午收上涨13.6%，报 87.85 港元。 港股上市将与公司 A 股上市形成协同，顺应近期中国科技企业赴港二次上市、对接国际投资者、提升全球影响力的趋势。华勤技术已具备高度全球化布局，在越南、墨西哥、印度设有生产基地，超五成收入来自海外客户。 华勤技术由中兴通讯资深人士邱文生于 2005 年创立，初期主营手机 ODM 业务。2024 年，公司以约 25% 的全球市占率位居智能手机 ODM 行业第二；按 2020-2024 年累计出货量计算，为全球第一大智能手机 ODM 厂商。伴随手机业务增长，公司持续拓展多元产品线。招股书显示，其可穿戴设备、平板电脑 ODM 业务已快速成长至全球第一。 公司在笔记本电脑、数据中心服务器及交换机领域也实现大规模突破，同时布局基于 AIoT 技术的智能互联产品，并积极开拓汽车电子、机器人等新领域，在拓展业务规模的同时，进军竞争更细分、利润率更高的蓝海市场。 大约十年前启动的快速扩张，让华勤技术营收进入高速增长通道。2025 年增长势头延续，营收从 1100 亿元增至 1710 亿元（251 亿美元），同比增长 55%，较上年 29% 的增速进一步加快。 公司核心移动终端业务（含智能手机、可穿戴设备、平板电脑）去年收入增长 57% 至 802 亿元，占总营收约 47%。AIoT 业务增速更快，全年增长 69% 至 78.8 亿元，仅占总营收 4.6%，未来增长空间广阔。创新业务增速最快，去年收入翻倍至34.8 亿元，占比仍相对较低，为 2%。 数据中心业务成增长新星 计算及数据中心业务是公司去年核心亮点之一，业务涵盖笔记本电脑、数据中心交换机与服务器。伴随 AI 浪潮带来算力与存储需求爆发，全球新建数据中心需求激增，推动该业务快速增长。该板块整体2025年收入增长 52% 至 755 亿元，占公司总营收 44%。 华勤技术是阿里云、腾讯云、火山引擎等国内头部云服务商的数据中心核心供应商，产品覆盖 AI 服务器、通用服务器、交换机及 AI 整机柜。公司在集成计算、网络、供电与液冷等全栈式技术储备让其在AI 整机柜系统领域建立先发优势，也是业内少数可同时提供自研交换机与 AI 服务器、支撑超节点架构的企业，产品适配英伟达、AMD、英特尔及国产 AI 芯片厂商的 GPU 平台。 房地产咨询机构仲量联行预测，2026-2030 年全球数据中心运营商将新增近 100 吉瓦容量，规模接近翻倍。这意味着华勤技术的计算及数据中心业务有望成为第一增长引擎，甚至可能超越移动终端成为最大收入来源。 为推进新兴业务方向布局，华勤技术已开展多项战略并购与投资：2024 年末收购深圳豪成智能科技 75% 股权，该公司主营家用清洁、陪伴机器人等连接类产品；2025 年 8 月斥资约 24 亿元入股 Nexchip Semiconductor 6% 股份，该公司生产各类电子芯片，有助于公司控制成本、保障核心芯片稳定供应。 盈利层面，华勤技术去年净利润从 2024 年的 29.2 亿元增至 41.3 亿元。值得注意的是，公司去年经营性现金流转为负值，公司表示系当期支撑业务高速扩张所致。截至去年年末，公司账面现金仍达 103 亿元，叠加港股 IPO 募资，将为业务多元化提供充足资金支持。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
简讯：电子商务变现率改善 阿里季度营收增长 5%
电子商务巨头阿里巴巴集团控股有限公司(BABA.US；9988.HK)周五公布，截至9 月第二财季的三个月内，收入较去年增长5% 至2,365 亿元(337亿美元) ，略低于分析师预测。公司盈利飙升58%至439亿元，超出预期，主要得益于投资收益。 阿里巴巴将收入增长归因于两个主要电子商务平台淘宝和天猫变现率有所改善，以及核心业务营运效率的提高。 在公共云和人工智能相关产品成长的推动下，公司云智能业务收入年增7%至296亿元。公司还指出，截至 11 月 11 日持续一个月的“双 11”购物节，销售额录得强劲增长，但没有提供具体数字。 财报公布后，阿里巴巴股价周五在纽约交易中下跌 2.2%。 麦基璐 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
美国加紧“去中国化”， 新能源汽车洗牌加速——中概股Bulletin
上周中国经济和中概股大事件 ▷ 官方制造业PMI2月份继续呈萎缩趋势 ▷ 拜登称美国已开启对进口中国新能源车的调查 ▷ Bamboo Works发布2023年度特别报道 ▷ 娃哈哈创始人宗庆后去世 ▷ 高合汽车岌岌可危 本周中概股评分：50/100 主编，阳歌 Doug Young 》》宏观 外企暂停新投资 在美国商会华南分会发布的一份最新调查中，显示出了 “去中国风险”趋势的发展。有40%的受访外国企业表示，在未来三年内他们没有计划在中国进行额外投资——这是有记录以来的最高比例。这一数据点出现在2023年，中国外国直接投资（FDI）达到30年来的低点之后。 造成这个趋势有两个主要原因，首先是经历了中国严格的新冠疫情控制措施，让大部分公司产生了恐惧。现在，随着中国国内市场在经历了三十年的高速增长后迅速降温，许多公司也要对在中国投资三思而后行。 制造业活动再次萎缩 不仅是外国投资者对中国新投资持谨慎态度。最新的官方制造业采购经理指数（PMI）2月份继续呈现萎缩趋势，这已是连续第五个月，从1月份的49.2略降至2月份的49.1。这一数字在50以下意味着行业收缩。 至少部分疲软可能归因于季节性因素，因为许多工厂在2月份因春节关闭了数周，去年春节是在1月份。经济及其振兴措施几乎肯定将成为本周晚些时候两会的主题。 中概股休整 在经历了龙年初的三周猛涨后，中概股似乎开始了短暂的休整。我们关注的主要指数在此期间大约上涨了10%。然而，上周恒生H股指数下跌了0.6%，iShares MSCI中国ETF下跌了0.7%，而恒指下跌了1%。 这场年初的涨势似乎主要基于希望而非实质原因。在本周的两会上，北京可能会宣布一些重大的新刺激措施。一个重要的信号将来自2024年GDP增长的目标，这将表明其支持经济的积极程度。 》》行业 美国阻击中国新能源汽车…
小米汽车揭开面纱 蜜雪冰城计划香港上市——中概股Bulletin
上周中国经济和中概股大事件 ▷ 中国放宽外资投资A股限制 ▷ 阿里、京东连续两年未公布双十一销售数据 ▷ 小米汽车更多细节透露 ▷ 阿里巴巴暂停阿里云拆分 ▷ 极氪汽车、蜜雪冰城计划上市 本周中概股评分：45/100 主编，阳歌 Doug Young https://youtu.be/tHmUCJBowPY ▷ 中国放宽外资投资A股限制 中美元首在旧金山会面的时候，北京也放宽了外国人投资中国股市的限制。相关规定的修订稿获得通过后，海外机构投资者在国内开设账户的流程将得到简化，其跨境资金调拨也将减少限制。 其实，中国在最近20年来，一直在逐步向外资开放中国股市投资，虽然开放程度依然不是很高。在目前的经济大环境下，任何新的流动性都将对A股产生积极影响，所以相关限制就进一步降低了。 中概股先升后跌 前几周，中概股往往在前几天下跌，然后周五会有一波涨势。但上周情况有所反转，在前几天涨势颇强，但是周五回吐了大部分涨幅。恒生H股指数上涨1.2%，而iShares MSCI China ETF上升1.8%，恒生综指上涨1.5%。 前几天的上涨显然是因为旧金山的元首会晤推动的，周五的抛售则可能因为会晤并没有产生非常明显的实质性进展。正合了那句老话，“buy on the rumor, sell on the…
快讯：阿里巴巴申请分拆菜鸟上市
最新：阿里巴巴集团控股有限公司(BABA.US; 9988.HK)旗下的菜鸟智慧物流网络有限公司周二向港交所呈交上市申请，是阿里巴巴宣布分拆旗下业务以来，首家申请独立上市的企业。 利好：市场消息指出，菜鸟将集资最少10亿美元(73亿元)，以用作发展国际及内地的物流服务能力与网络，并计划提升软件及增强人工智能(AI)能力，用作开发更智能的物流解决方案。 值得关注：阿里巴巴现时持有69.54%菜鸟股份，菜鸟上市后，阿里巴巴的控制权将会减少，但仍然会持股50%以上。 深度：今年3月28日，阿里巴巴董事会主席兼CEO张勇向全体员工发信，宣布成立以来最大规模的企业重组，称其将转变成一家控股公司，旗下6大业务以“1+6+N”的组织独立运营，它们分别是大文娱、本地生活、菜鸟、阿里云智慧、淘宝天猫商业及国际电子商务业务，而每个业务集团都有上市的可能。业务集团和业务公司将分别成立董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制。 市场反应：阿里巴巴的港股周三微升，中午收盘涨0.8%至84.6港元，处于过去52周的中间水平。 记者：欧美美 有超赞的投资理念，但不知道如何让更多人知晓？我们可以帮忙！请联络investors@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
