通威股份

五年一运，潮起潮落。站在十四五与十五五的交界回望，光伏与房地产留下了两条截然不同却同样剧烈的产业轨迹：一个在政策推力下快速膨胀后回落，一个在风险出清中被迫急刹，命运在周期更替中翻转    李世达 在中国的政策语境中，五年规划像是一套反覆校准的节奏设定，会在不同阶段调整国家发展的权重配置，明确优先位置，却不会为企业经营预判吉凶。即使抓对了方向，搭上了政策顺风车，也可能因监管节奏、资源配置与产业竞争的同步变化，产生远超企业预期的结果。 在刚刚过去的十四五（第14个五年规划）周期中，光伏与房地产，正是最典型的“猜中了开头，却没估到结尾”的产业代表。前者在双碳目标下迅速做大，却在短短数年内陷入产能过剩与价格竞争；后者则在去杠杆与防风险框架下急速降温，拖累整条供应链进入长周期调整。两个行业的命运就此彻底改变。 光伏：从加速到失速 十四五初期，光伏产业被赋予清晰而具体的政策定位——推动能源转型、降低度电成本、建立安全可控的新能源供应链。在“加快发展”“大规模推进”“应建尽建”的政策语言下，装机量被视为最核心的考核指标。 在政策推动下，中国光伏装机量快速攀升，数据显示，中国光伏新增装机容量由2020年的48GW，快速扩张至2023年的216GW，2024年进一步升至超过260GW，短短四年间翻了五倍以上。中国一举成为全球最大的光伏装机市场，也完成了十四五“做大规模”的核心任务。 问题在于，装机量的爆发，并未同步转化为产业回报的改善。在硅料、电池片与模组环节，产能几乎同时集中释放。以多晶硅为例，价格自2022年高点的每公斤超过300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；电池片与模组价格亦同步探底。即便全球需求仍在成长，也难以消化如此激进的扩产节奏，行业迅速陷入“以价换量”的竞争格局。 企业盈利的恶化，随即反映在资本市场上。过去五年，隆基绿能（601012.SH）股价累计下跌约65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超过55%，天合光能（688599.SH）亦下跌约25%。即便出货量与营收规模仍在成长，龙头企业的估值中枢已明显下移，显示投资人开始重新评估，在政策导向的扩张完成后，光伏产业是否仍能支撑过往的高估值与超额回报预期。 这一变化，也体现在政策语言的转调之中。十四五期间，政策重心在于“规模”；进入十五五前瞻阶段，相关文件与表述开始转向“高质量发展”“有序建设”“提升消纳能力”与“完善市场机制”，意味着光伏产业已从“必须扩张”的政策任务，走向“需要筛选”的市场阶段。 地产：去杠杆冲击产业链 如果说光伏的失速与政策的鼓励有关，那么房地产的转折，则是外在风险短时间内集中释放的结果。十四五初期，“三条红线”、房企融资集中度管理等去杠杆措施全面落地，加上新冠肺炎疫情冲击，导致行业核心指标迅速下行，房地产行业已是摇摇欲坠。 根据国家统计局数据，全国商品房销售面积由2021年的17.94亿平方米，高位回落至2024年的约9.73亿平方米，累计跌幅约45%，2025年前11个月则仅有约7,87亿平方米；房地产开发投资额、是新开工面积同样全面断崖式下滑，至今尚未见底。 在资金端收紧与销售端回落的双重压力下，龙头房企的命运开始分化：万科（2202.HK; 000002.SZ）进入流动性承压阶段，而恒大与碧桂园（2007.HK）则相继陷入全面危机。最终恒大被迫退市、董事长许家印沦为阶下囚。据不完全统计，过去五年中国约有77家开发商暴雷，这迫使如今的房地产企业忙于还债，经营重心转向保交付与现金流安全，土地购置与新项目投资全面收缩，从源头削弱了整条产业链的需求基础。 上游建材最先承压，水泥与平板玻璃产量自2021年起连续三年下滑。以水泥为例，全国产量由2021年的23.6亿吨，降至2024年的18.25亿吨，去年7月录得单月1.46亿吨产量，为2009年以来单月新低；价格中枢亦同步下移，即便中国建材（3323.HK）等企业资产负债结构相对稳健，也难以避免盈利能力下滑。 中游施工与装修需求同样失速。住宅施工节奏放缓，使中国联塑（2128.HK）的订单节奏直接降温；顾家家居（603816.SH）等原本建立在“地产后周期＋消费升级”叙事上的企业，也因新屋交付放慢，并叠加消费动能转弱与海外拓展受挫，而失去成长支撑。顾家家居过去五年股价跌幅达41.3%，中国联塑则跌了61.8%。 即便被视为防御性较高的物业管理板块，也未能完全置身事外。随着开发端交付规模下降，行业新增在管面积增速明显放缓。以碧桂园服务（6098.HK）为例，其过往依赖同系开发商交付的规模驱动模式，开始遭到市场重新审视，估值逻辑由“高速成长”转向“存量经营”。过去五年股价崩跌超九成。 拆解光伏与房地产的共同处境，在于它们身处的，是一个高度节奏化的政策体系。当整个体系要求“快”、“大”又“稳”、要求在有限时间内完成阶段性任务，企业能做的，往往只是跟上节奏，而非重新定义节奏。某些产业在上一个周期被推至舞台中央，下一个周期便可能被要求退场降速，这种潮起潮落本身就是制度节奏的一部分。而曾被推上政策浪头的产业，终究要学会在退浪后站稳脚步，等待下一次政策潮汐的转向。 展望十五五，光伏产业不再被赋予单纯“做大规模”的政策任务，政策关注点将转向消纳能力、电力市场化与储能配套，产业竞争核心由扩产速度回到成本与效率。至于房地产，政策目标更可能聚焦风险收敛与秩序修复，而非重启投资与销售刺激，行业或进入规模收缩、低杠杆与慢周转并存的常态化阶段。对市场而言，十五五真正值得观察的，不是是否出现新一轮政策红利，而是制度约束如何重新塑造这两个产业的生存边界。 本文为本系列专题的第一篇，整个系列共分为五篇，后续篇章将陆续刊出。 李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

财新周三报道，为化解困扰行业的产能过剩问题，多家中国头部多晶硅制造商联合成立新公司。过去两年大规模新增产能，导致多晶硅价格断崖式下跌，此举标志政府主导行业纾困的最新进展。 财新报道，北京光和谦成科技有限责任公司的新合资企业于周二正式成立，注册资本30亿元。其股东包括九家中国顶尖多晶硅制造商（光伏板核心原材料）以及中国光伏行业协会。 全球最大多晶硅生产商通威股份（600438.SH）旗下子公司作为最大股东持股30.35%，该公司高管透露，管理层由多位行业资深人士组成，未来将着力探索战略合作、推动技术升级并优化现有产能。 历经两年激进扩产后，占全球产量最大的中国多晶硅产业，去年底年产能达320万吨，约为市场需求的一倍。为遏制价格持续探底，多家制造商已削减产量，目前开工率普遍维持在50%或更低水平。 随着多晶硅价格6月下旬企稳回升，多家生产商股价同步反弹。通威股价较6月下旬低点上涨逾40%，而大全新能源（DQ.US；688303.SH）在美的股价已翻了一倍多。 阳歌 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

财新网周三报道，因多晶硅供应过剩，导致过去一年价格持续暴跌，中国主要多晶硅制造商，计划设立一家公司收购国内规模较小的竞争对手，以拯救备受产能过剩困扰的行业。 财新援引熟悉计划的消息人士称，参与该倡议的主要包括通威股份（600438.SH）和协鑫科技（3800.HK）。新公司将与较大生产商合作，以便更好地控制行业产出并支撑价格。 新公司的筹建谈判始于今年初，目前参与方包括主要多晶硅制造商、潜在收购目标和金融机构，并已就推进方案达成共识。 大全新能源 (DQ.US; 688303.SH)的现状折射行业困境，2025年首季度多晶硅销售均价跌至每公斤4.37美元，较上年同期的7.66美元骤降43%。但大全在2025年首季度的平均生产成本达每公斤7.57美元，相当于每售出1公斤产品即亏损3.2美元。 阳歌 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

这家多晶硅制造商表示，暴跌的价格最近已开始企稳，如果北京方面宣布新的政策支持，价格甚至可能在未来两个月上涨 重点： 大全新能源第四季度收入下降近60%，原因是多晶硅价格下跌及公司决定大幅削减产量 公司表示，由于预期下月可能会出台重大政策支持，价格已开始企稳  　 阳歌 多晶硅制造商大全新能源股份有限公司(DQ.US; 688303.SH)最近释放大量喜忧掺杂的信号，不过公司最新季报中的大多数信号明显都是负面。公司及其同行的产品，是太阳能电池板的主要组成部分，过去两年增加大量新产能后，这些企业陷入了供应过剩的风暴，导致价格在需求低迷的情况下暴跌。 不过，大全新能源的最新报告确实也包含了一些略微积极的信号，因公司管理层称，暴跌的价格可能终于稳定下来，至少目前如此。他们还讨论了越来越多的迹象，表明北京可能很快会介入，通过提供政策支持，吸收在大规模新建太阳能发电厂的过剩供应。 在这点上，副首席执行官朱婷在大全新能源的电话会议上表示，预计中国今年将增加250吉瓦到300吉瓦的太阳能装机容量，与去年新增277吉瓦大致持平。即使没有任何增长，这也相当于全球新增太阳能装机容量的一半，朱婷预计全球新增太阳能装机容量为550吉瓦至600吉瓦。 除了销量暴跌外，另一略微令人担忧的信号是公司的最新财报，正显示其现金储备迅速消耗。截至去年底，公司可轻松兑换成现金的“速动资产”总额约为22亿美元，低于一年前的32亿美元现金和应收银行票据。 现金减少至少有一部分是大全新能源去年全年亏损3.45亿美元所致。导致现金流失的另一个主因，可能是公司过去两年在内蒙古的新项目上投入巨资，该项目使大全新能源的年产能较2022年底的10万吨增加了两倍多，达到30万吨。 由于中国政府已经介入，试图要求企业将产能利用率降到一半，甚至更低来稳定价格，那些新增产能中，很大部分可能已经闲置。大全新能源在10月底发布的上一份季报，首次暗示这种“自律”，到了12月公司证实正在执行这种减产。公司在最新财报称，目前的产能利用率仅为40%至50%，朱婷表示，她预计整个行业的利用率将在“中期至长期”保持在这个范围。 所有这些喜忧掺杂的信号都充分体现在分析界对大全新能源褒贬不一的看法上，在雅虎财经调查的九家分析机构中，有四家其实是把该股评为“强力买入”，这可能不是因为其表现强劲，而是因为他们认为该股被低估了。但另外两家将其评为“持有”，而其余三家则将其评为了“买入”。 估值低迷 在公告发布后的两个交易日里，大全新能源的股价下跌了7.5%，不过其中大部分跌幅出现在上周五，当时中国股市整体下跌，导致恒生中国企业指数暴跌3.6%。我们还应该注意到，大全新能源在纽约上市的股票，在过去六个月里上涨了37.5%。 经历了所有这些涨跌之后，股票在美国市销率(P/S)非常低迷，仅为0.26倍。与在香港上市的同类企业协鑫科技(3800.HK)的1.42倍和在上海上市的通威股份(600438.SH)的1.03倍相比，微不足道，也只有瓦克化学(WCH.DE)0.58倍的一半，后者是少数几家主要的非中国生产商之一。 我们之前曾建议大全新能源考虑利用其大量现金储备，将美国股票私有化，因为该公司目前的市值仅为13.3亿美元。但鉴于其现金正在迅速减少，这可能不再是一个好的选择。 公司的最新指标中，大多都显示出类似的情况，降幅从30%到60%不等，考虑到价格暴跌以及大全新能源目前仅使用了40%到50%的产能，这并不太令人惊讶。在价格下跌和利用率低的双重拖累下，公司第四季度营收受到的打击最为严重，从上年同期的4.76亿美元跌至1.95亿美元，同比下降了59%。 随着利用率的降低，公司第四季度的多晶硅产量下降了44%，从上年同期的61,014吨降至34,236吨。公司表示，本季度将进一步削减产量，预计2025年前三个月的产量仅为2.5万至2.8万吨。同样，公司预测今年的多晶硅产量仅为11万至14万吨，与2024年的20.5万吨相比大幅下降。 季度内该公司的多晶硅生产仍处于亏损状态，期间的平均生产成本为每公斤6.81美元，同比上涨5%，而平均售价仅为每公斤4.62美元，同比下降42%。鉴于生产成本与售价之间差距巨大，大全新能源的季度净亏损扩大至1.8亿美元也就不足为奇了，而第三季度其亏损为6,000万美元，一年前同期甚至实现了5,330万美元的利润。 最后，我们再来详细看看公司管理层谈到的价格企稳，这将结束一年多来价格从最高点下跌约一半的颓势。朱婷称，公司最近观察到价格稳定在每公斤36至42元之间，甚至预测未来几个月价格可能会上涨，因为预计北京将提供政策支持，以鼓励更多太阳能发电厂建设。 她说：“但如果没有足够的新应用场景或替代商业模式，2025年下半年及以后的需求似乎更具挑战性。”  欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

中国两大多晶硅生产商已承诺削减产量，以缓解行业供过于求的局面。多晶硅是太阳能电池板生产的关键材料。据财经媒体《财新》报道，大全新能源股份有限公司(DQ.US; 688303.SH)和通威股份(600438.SH)周二表示，将“有序减产”。 两家公司都承认，减产将在短期内影响其销售，但同时补充，这将有助于减少运营亏损。通威和大全分别为中国最大和第三大多晶硅制造商。随着太阳能需求的激增，两家公司及其竞争对手，在过去两年中新增了大量产能。但由此导致的供过于求，导致多晶硅价格暴跌，许多公司陷入亏损。 大全在10月底发布第三季度业绩时表示，已将产能利用率降至50%。公司还表示，该行业的主要行业组织中国光伏行业协会于10月14日召开会议，呼吁大家“加强自律，防止内卷式恶性竞争”。 阳歌 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

公司将斥资13亿美元在内蒙古建立一个大型生产基地的第一期，最终将使其多晶硅产能提高两倍 (more…)