蜜雪冰城

据报正新食品正筹备赴港上市，但其门店网络持续收缩，也凸显过度依赖加盟模式快速扩张所带来的风险 重点： 正新食品传出计划赴港上市，但旗下炸鸡连锁品牌门店数量在过去五年间已由2.5万家缩减至9,545家 这轮大幅缩店究竟是优化门店结构的“瘦身调整”，还是业务走下坡的警讯，恐怕要等公司财务数据公开后才能作出判断 　 谭英 尽管业务版图持续缩水，这并未阻止有中国“鸡王”之称的正新食品朝着3亿美元IPO目标迈进。 这一消息源于彭博社上月底的报道，中国本土最大炸鸡连锁品牌上海正新食品集团有限公司，可能很快加入香港近500家排队上市企业的行列。虽然公司随后迅速否认相关消息，但报道披露的细节相当具体，仍让市场持续猜测正新食品及其创办人陈传武的资本市场布局。 除了融资规模外，彭博社还指出，正新食品已聘请中国银河证券及中金公司（CICC）担任上市顾问，协助推进相关计划。 正新食品并非唯一瞄准港股市场的炸鸡连锁企业。本土竞争对手老乡鸡以及台湾炸鸡品牌德克士（Dicos）母公司顶巧餐饮集团，均已公开提交上市申请，但截至目前尚未完成挂牌。 由百胜中国（9987.HK；YUMC.US）经营的肯德基（KFC）目前仍稳坐中国炸鸡快餐市场龙头地位，全国门店超过13,000家。但在2021年高峰时期，以平价定位著称的正新鸡排曾凭借全国25,000家门店，短暂超越肯德基成为中国门店数最多的炸鸡连锁品牌。此后其规模大幅收缩，但若成功上市，或许能为公司下一轮扩张提供资金支持。 正新食品的“鸡王”商标以一只头戴王冠的公鸡为设计主体，象征其称霸炸鸡市场的雄心。目前公司仅在上海便拥有188家加盟店，业务遍及中国大部分省市。与采用传统餐厅模式的肯德基不同，正新鸡排主要采用小型街边店模式，类似外带窗口或小吃摊，座位极少甚至完全不设座位。 品牌创立初期，在2012年连锁化经营起步后，知名演员黄渤曾为其代言，以“比脸还大的鸡排”作为广告卖点，迅速打响知名度。凭借每份套餐约10元（约1.5美元）含饮料的亲民价格，正新鸡排展开爆发式扩张，到2017年门店数突破1万家，两年后更增至2万家以上，超过当时肯德基中国约9,000家门店的两倍，也达到麦当劳（MCD.US）中国约4,000家门店的七倍。正新能够如此快速扩张，主要依靠数百家加盟商共同开店，而非像肯德基和麦当劳那样以自营门店或少数大型合作伙伴为主的发展模式。 市场仍在扩大 正新能够发展到如今的规模，受惠于中国炸鸡市场的快速成长。根据红餐产业研究院的报告，中国炸鸡市场规模已由2019年的600亿元增长至2025年预计的1,050亿元（146亿美元）。截至去年底，中国约有16.4万家炸鸡门店，行业年增长率达11.7%。 然而，自2021年达到高峰后，正新并未跟上市场增长步伐。窄门餐眼数据显示，公司此后持续大规模关店，目前中国门店数已降至9,545家，较五年前减少约六成。正新承认门店数量下滑，但强调这是主动推动的调整策略。 目前，正新表示其全球门店数已超过1.2万家，仅去年第三季度便新增签约1,200家门店。公司称，去年受其“强管控”体系管理的门店销售额同比增长13%，供应链产能提升28%，整体业绩增长30%。 正新总裁金坚表示，公司近年的转型源于2018年启动的“森林计划”，旨在培育更多子品牌。此外，公司自2023年起开始缩减核心鸡排品牌规模，逐步淘汰装修老旧、设备过时以及食品安全管理较差的门店。 同年，公司展开全球招商计划，目标是在三年内新增4,000家海外门店。2023年5月，正新在东京新宿开设日本首店，也是中国内地以外的第15家门店。 在2023年2月举办全球招商大会后，正新表示已签署49份海外加盟合作协议，覆盖越南、泰国、老挝、马来西亚、印尼、日本、美国、澳大利亚及新西兰等市场。其中最大的加盟商在老挝经营8家门店，而正新美国首店则于2024年3月在旧金山湾区米尔皮塔斯（Milpitas）开业。 不同的故事 尽管正新乐于谈论其国内业务转型与海外扩张成果，但批评者讲述的是另一个故事。他们认为，产品创新不足、食品安全争议频发，以及加盟商不满情绪持续存在，仍是困扰公司的主要问题。 与此同时，越来越多竞争者涌入本已拥挤的市场。以茶饮起家的蜜雪冰城（2097.HK）在中国拥有超过5万家门店、海外超过4,500家门店，也已推出炸鸡产品；而火锅龙头海底捞（6862.HK）同样透过独立炸鸡品牌切入市场。 在竞争如此激烈的市场环境下，正新为何仍希望推动上市？答案或许可以从董事长陈传武身上找到。这位以多次成功转型闻名的连续创业者，来自素有“中国民营经济重镇”之称的浙江温州。1995年，他从冷冻食品生意起家，与消费品巨头联合利华（UL.US）旗下和路雪（Wall’s）冰淇淋合作。其后又经营台湾小吃连锁店，终于2012年押注炸鸡市场。 他推出的小店模式极具加盟吸引力，单店开设成本仅约8万元，而一家典型肯德基或麦当劳门店的投资成本通常高达500万元左右。 另一方面，陈传武自1999年起便着手打造供应链体系，目前拥有40个仓储物流中心、超过400辆冷链运输车及10座工厂。公司采取典型加盟模式运营，收入来源包括加盟费，以及向加盟商销售食品原料、厨房设备及门店装修物料。 归根究底，陈传武向来不排斥为自己的事业尝试新配方，即使他鲜少公开谈论未来计划。这或许也是为何仅凭一篇媒体报道，便足以引发市场对正新上市的各种猜测。而一旦正新正式递交招股书，投资人势必会仔细审视这个“鸡排帝国”的真实面貌。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

随着中国主要外卖配送平台逐步放缓销售补贴战，中国最大连锁咖啡品牌瑞幸咖啡在第一季度出现同店销售下滑 重点： 瑞幸咖啡第一季度收入按年增长35%，主要受门店数量按年增加39%带动，截至3月底门店总数达33,596家 公司季度平均月交易客户数按年增长25%，显著低于收入增速，显示其在客户留存方面面临压力 　　 阳歌 经历去年长时间的强劲增长后，中国最大咖啡连锁品牌瑞幸咖啡（LKNCY.US）也不可避免的出现“咖啡宿醉”，在截至三个月期间录得同店销售下滑，与此前连续多季的强劲表现形成明显反差。 此次增长放缓的原因并非来自自身营运，而是源于去年多数时间推动中国外卖餐饮市场增长的补贴战出现变化。这场竞争中，电商巨头京东进军外卖市场，原有两大主要平台之一的饿了么则进行重大调整，包括获得中国电商龙头阿里巴巴的大规模资金注入。第三大玩家、本地生活服务龙头美团亦被迫跟进，透过推出大规模补贴以维持市场份额。 尽管补贴战对外卖平台造成压力，甚至令美团陷入亏损，但却利好餐饮商户，因消费者利用优惠带动其业务快速增长。在咖啡及相关的奶茶市场，消费者往往透过补贴，以极低价格甚至免费获得外送饮品。 与西方市场相比，将咖啡等饮品外送的消费模式在中国较为独特。西方消费者通常会亲自到店取货，并在店内饮用或随手带走；相较之下，中国消费者则常以约20元（约3美元）订购一杯咖啡并选择外送。这种模式得以成立，源于当地经济条件，配送成本通常极低，无需支付小费，且不少消费者对饮品送达时温度下降并不在意。 不过，这类利好终有结束之时。三大外卖平台在监管机构多次施压及自身止损需求下，开始缩减补贴。随之而来，瑞幸披露其自营门店第一季度同店销售下降0.1%。这一指标转为负增长并非完全出乎意料，因该数字在去年第四季度已降至仅1.3%，结束此前连续两个季度的双位数增长。 公司首席执行官郭谨一在业绩电话会议上表示：“随着未来几个季度进入去年高额外送补贴影响的对比期，我们的同店销售可能会面临一定的短期波动。” 同店销售转为下滑，为瑞幸本季度的表现定调。公司一方面维持快速扩张，另一方面却面临客户黏着度下降与利润率被侵蚀的压力，在竞争激烈的中国咖啡市场中进退两难。公司于季内新开2,548家门店，令总门店数按年增长39.4%，至3月底达33,596家。 其表现也与主要竞争对手星巴克（SBUX.US）出现分化，星巴克上周公布，中国市场第一季度同店销售上升0.5%。期内，在华收入按年增长8%，高于仅3%的门店数增速，截至季末门店总数为7,991家。 投资者叫好 如我们此前所述，随着外送补贴退场，同店销售转为负增长大致在预期之内，而该指标在今年余下时间面临压力亦属市场预期。同时，瑞幸透过公布一项进取的5亿美元股份回购计划，展现对自身前景的信心。这是公司首次推出回购计划，规模约相当于其目前约100亿美元市值的5%。 投资者对整体业绩反应正面，带动股价上扬。瑞幸股价在上周三业绩公布后上涨16%，并重回年内正回报区间，自2026年初以来累计升幅达5.5%。目前该股市盈率约为21倍，略高于中国最大茶饮品牌蜜雪冰城（2097.HK）的16倍，后者截至去年底在全球门店数更达6万家。 中国咖啡市场规模庞大，但竞争亦极为激烈，尤其是在低价市场。瑞幸在该区间需与Manner Coffee、库迪，甚至肯德基及麦当劳（MCD.US）竞争，后者产品最低价格可低至每杯10元。这一价格带的竞争者正从高端品牌星巴克手中抢夺市场份额，星巴克于今年2月将其中国业务60%股权出售予本土私募巨头博裕资本，以重振在华业务。 星巴克目前正评估其在中国市场的下一步策略，其中很可能包括加大力度进军瑞幸占据主导地位的低价市场。该低价市场亦是瑞幸第一季度的亮点，公司在该板块主要依赖加盟模式，而非在一线城市采用的自营门店模式。 公司披露，其加盟业务收入在第一季度按年增长约45%至30.2亿元（约4.42亿美元），显著快于整体收入35%的增速，期内总收入约为120亿元。整体表现受到自营门店收入增速仅33%的拖累，而该部分业务约占总收入的三分之二。 公司月均交易客户数按年增长25%，远低于收入增速，显示其客户留存能力未能跟上扩张步伐。同时，门店层面经营利润率亦持续下滑，由去年同期的17%降至第一季度的13.6%，反映其在市场趋于饱和的情况下面临选址困难。 在盈利方面，公司最新季度净利润按年下降3.4%至5.06亿元，剔除股权激励等项目的非通用会计准则（non-GAAP），利润则上升6%至6.87亿元。整体而言，公司目前盈利基础仍属稳健，凭藉其市场领先地位仍具备竞争优势。然而，外卖补贴退场，加上未来一至两年仍将持续的激烈竞争，将持续对其利润率构成压力，并可能最终迫使公司放缓此前的高速扩张步伐。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

霸王茶姬与茶百道看起来最适合竞标 TA Associates正准备出售的这家高端茶饮先驱的控股权 重点： TA Associates已聘请摩根大通探索出售其在贡茶的控股权。贡茶是全球历史最悠久的奶茶连锁品牌之一，其起源可追溯至1990年代 贡茶在全球市场的广泛布局，以及其主打高端市场的定位，与中国连锁品牌霸王茶姬和茶百道的发展策略高度契合 　 阳歌 作为全球最早一批珍珠奶茶品牌之一，贡茶如今传出待价而沽。据报，贡茶集团的大股东正考虑出售公司，这笔交易对该连锁品牌的估值可能达到约20亿美元。眼下最大的问题是，究竟谁会有意接手这宗交易，毕竟买下这笔股权的代价很可能至少要10亿美元。 虽然不排除会有另一家私募基金接手 TA Associates 自2019年持有至今的股权，但更有可能的情况，是由私募基金联同中国其他头部奶茶连锁品牌一同出手。这些品牌之中，包括蜜雪冰城（2097.HK）、霸王茶姬（CHA.US）及茶百道（2555.HK），近年都表现出拓展海外市场的意图。若收购贡茶，它们便可一举取得贡茶在全球33个市场、逾2,200家门店的国际网络。 更重要的是，上述中国茶饮连锁品牌目前大多已实现盈利、负债水平相对不高，而且在过去两年完成上市后，手上都握有可观现金。这些 IPO 大多在香港进行，合计集资规模达数亿美元。下文将进一步检视其中几家最具代表性的企业，看看谁最有可能成为竞购贡茶的热门人选。 不过在此之前，先来看最新消息来源。相关报道可追溯至彭博上周的一篇文章，指 TA Associates 已聘请摩根大通，研究出售其所持贡茶股权的可能性。TA 至今从未披露其具体持股比例，只表示那是一笔控股权。不过，若 TA 真能为贡茶争取到其目标中的20亿美元估值，潜在买家就意味着至少要支付10亿美元以上。 过去二十年席卷全球的奶茶热潮，其实正是源自台湾，而贡茶正是最早入局的品牌之一。两名好友早于1996年便开出首家奶茶店，之后于2006年在台湾南部城市高雄创立首家贡茶门店，创办人之一吴振华至今仍积极参与公司营运。 公司另一位关键人物是澳洲人Martin Berry，他目前负责贡茶的全球业务，而这部分业务已成为公司最主要的增长引擎。根据CNBC近期报道，Berry在2011年仍是一名银行家，当时30多岁，前往新加坡旅行时，偶然看到一家贡茶门店外大排长龙，许多人等着买奶茶。出于好奇，他也跟着排队，结果对产品本身以及品牌受欢迎的程度都留下深刻印象。 在多次尝试联络贡茶总部未果后，他干脆亲自飞到台湾寻找对方。之后，他与公司签约成为加盟商。当时贡茶业务仅覆盖亚洲四个市场，而Berry随后把品牌带进第五个市场——韩国。到了TA Associates收购时，贡茶把总部迁往伦敦，自此一直忙于扩张业务版图，并持续升级整体营运。 技术升级…

经历2024年业绩倒退后，沪上阿姨近日发布盈喜，预计去年将迎来一份亮眼的业绩 重点： 预计去年盈利同比最高上升60% 海外拓展步伐缓慢，远被同业抛离 　 刘智恒 曾几何时，资本市场对茶饮企业趋之若鹜，“出海”故事更加悦耳动听，但随着近年市场内卷，多家茶饮上市后股价疲软，除个别龙头股份外，茶饮股再非市场焦点，从绚烂归于平淡。 以“五谷奶茶”打入茶饮市场的沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（2589.HK）亦不例外，去年5月在港上市时，股价一度高达197.6港元，较定价高出75%；可高位只昙花一现；中期业绩发布后，盈利只升两成未及市场期望，股价更加无以为继。 沉寂多时的沪上阿姨上周股价忽然一升，原来公司发布盈利预增，预计2025年的盈利介于4.95至5.25亿元，同比上升50至60%。公司表示，盈利大升主要是门店网络持续扩张，推动收入规模增长。同时，又持续进行降本增效工作，改善运营链路效能而带动盈利。 股价表现虽有所反弹，若与去年高位相比，八个月内整整下跌五成，即使按盈利预增的盈利计算，市盈率仍高达19倍，估值并不便宜，投资值博率有限。 加盟增速放缓 事实上，茶饮店要提升收入，不离增加店铺营业额，或是提升加盟店数量。沪上阿姨近年在这两方面也遇到瓶颈，单店的GMV不但停滞不前，更有下滑趋势。2023年的GMV约160万元，至2024年已下跌至140万元，跌幅达12.5%。 单店GMV下跌，沪上阿姨要提升收入，只能依靠不断吸纳更多加盟商。然而目前中国内地茶饮市场几近饱和，茶饮店急速扩展网络的时代已一去不返；综合中国连锁经营协会，国盛证券及Tech China资料，茶饮店自2023年高峰时的51.5万家，下跌至2024年的44.8万家，去年更减至41.5万间。 茶饮店总数量不升反跌，纵是大品牌，内地开店增速也慢下来。沪上阿姨去年上半年新开加盟店905家，却关掉了645家，净增门店数量仅260家，相对于2024年同期的净增653家，下跌了60%。在此大环境下，沪上阿姨较难藉大量拓展分店以提升收入。 海外拓展仍在起步 内地茶饮市场渐见饱和，茶企要进一步提升，海外拓展是不二法门。截至去年底蜜雪冰城（2097.HK）海外分店已扩展至4,500家，覆盖13个国家，霸王茶姬（CHA.US）海外分店超过260家，茶百道（2555.HK）于去年上半年，在东南亚亦有21家分店。 相反沪上阿姨虽已成为万店茶饮，但在海外的步伐仍裹足未前。截至去年上半年，只有马来西亚有一家分店。当然，海外扩张不是容易事情，如何迎合不同市场口味及文化、规模成本的考量、供应链的配合更是重中之重，各种各样事情，似乎沪上阿姨仍未能好好理顺。 高不成低不就 资本市场对于沪上阿姨的评价，是品牌定位未具优势，给人有点高不成低不就的感觉。论到高档次，总是与沪上阿姨拉不上边，人们会想到喜茶或霸王茶姬；若要说大众化茶饮，蜜雪冰城一家独大，人们又不会想到沪上阿姨。若是中档品牌，市场竞争多的是，古茗（1364.HK）及茶百道的规模并不逊于沪上阿姨，要突围而出困难重重。 若论品牌知名度，沪上阿姨更是远远落后，据iiMedia Ranking（艾媒金榜）《2025年中国新式茶饮十大品牌NPS口碑指数》，前三分別是蜜雪冰城、霸王茶姬及古茗，沪上阿姨只能位列第七，得分只有22.37，落后蜜雪冰城整整十分。 纵然沪上阿姨去年业绩急增，市场相信部分是源于去年美团及京东的外卖战，两巨头大打价格战，运送费用急降，有助推升茶饮的外卖生意。近期两大平台的减价战硝烟渐散，对茶饮这类非必需而单价又不高的品类，一旦运送费提升，生意定会受影响。 茶饮发展至今天，压根儿是一片杀戮战场，对于沪上阿姨，上有霸王茶姬及喜茶，下有蜜雪冰城，同层次的对手有古茗及茶百道，而古茗的分店及知名度均位列市场第二。沪上阿姨在第二梯队，卖点及差异性似乎不足，股民较适宜跟随趋势或个别事件短线投资，要选择茶饮股，长线还是龙头的赢面较高。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

中国领先连锁咖啡品牌瑞幸咖啡，传出正与一家或多家银行洽谈，拟申请9亿美元贷款，用于收购由可口可乐挂牌出售的英国咖啡连锁品牌Costa 重点： 多家媒体报道指，瑞幸咖啡正考虑对Costa Coffee提出收购要约，并可能与其中国私募股权投资方辰韬资本合作出手 一旦完成收购，瑞幸的全球网络将大幅扩张，门店总数将超过3.3万家、分布约 50个市场，规模逼近星巴克在全球的40,990家门店    阳歌 常被称为“中国版星巴克”的瑞幸咖啡（LKNCY.US），在中国本土的门店数量差不多是星巴克在华门店的三倍。如今，这家本土咖啡巨头似正寻求摆脱这个称号，借由一桩可能的大型收购，把战线从中国延伸至全球，向星巴克（SBUX.US）发起全面挑战，并一举将其全球版图扩展至50多个市场。 若瑞幸真的推进对Costa Coffee的潜在收购要约，这一切都有可能变成现实。Costa目前正由其母公司可口可乐出售。多家媒体报道指，瑞幸及其私募股权股东辰韬资本（Centurium Capital）可能联手，就潜在收购方案进行评估。Costa目前在全球52个国家拥有约4,000家门店。 这笔收购将大幅扩张瑞幸在海外的布局。现阶段，除中国大陆外，瑞幸仅在美国、新加坡、马来西亚及香港四个市场设有门店，而且在这些市场的门店数量仍然相当有限。 颇具讽刺意味的是，尽管Costa拥有庞大的全球版图，其实际门店数量却只相当于瑞幸的一小部分。截至9月底，瑞幸门店总数达29,214家。若两者合体，合计门店将超过33,000家，规模将逼近星巴克截至9月底在全球的40,990家。 目前尚不完全清楚，是瑞幸本身、还是由前华平投资高管李姓人士创立的中国私募巨头辰韬资本主导这一潜在要约，抑或两者共同出手。不过，无论最后由哪一方挂名收购，一旦交易成功，Costa的门店网络几乎可以肯定会被整合进瑞幸体系之中。 彭博的一则报道指，瑞幸与辰韬资本仍在考虑是否正式提出要约，而其他有意角逐的潜在竞标者，还包括贝恩资本及英国私募基金TDR Capital等。相关报道称，这桩交易对Costa的估值约为10亿英镑（约13亿美元），仅相当于可口可乐2018年，在英国惠特贝尔手中收购Costa所支付39亿英镑的四分之一。 另据《Mergermarket》报道，瑞幸正与多家银行洽谈融资事宜，拟申请9亿美元贷款以协助完成。对瑞幸而言，要获得这笔贷款并不算难事，因为公司目前现金创造能力强劲。截至9月底，瑞幸持有现金、短期投资及定期存款合计85.7亿元（约12亿美元），较去年底的57.4亿元大增近五成。 若把时间倒回五年前，以瑞幸当前高速增长和高盈利的表现，要在资本市场上融出这笔资金本应相当轻松。然而，另一个讽刺之处在于，如今瑞幸若要通过股票市场直接融资恐怕并不容易，因为其股份目前仅在场外交易市场（OTC）买卖，使得多数大型机构投资者难以参与。 瑞幸在2019年上市后，最初于纳斯达克主板挂牌交易。但在翌年爆出重大会计丑闻，被揭发虚构数以亿美元计的销售额后，其股票在主板除牌，并降级至场外交易市场，同时公司两名最高管理层也因此被迫下台。 重返纳斯达克在望？ 瑞幸首席执行官郭谨一本月稍早曾透露，公司正筹备重新在纳斯达克上市。不过在相关言论被多家媒体广泛报道后，他随即收回这一说法。这样的态度转变并不令人意外，因为若瑞幸成功“回归”纳斯达克，将在华尔街树立一个重要先例——爆发类似丑闻的公司，即便事后痛改前非，一般也很难获得第二次机会。 在瑞幸的案例中，还多了一层地缘政治因素。近年来部分美国政治人物屡次呼吁将中概股从美国资本市场剔除，使得中国企业在华尔街面临愈发不友善的环境。市值约100亿美元的瑞幸，很可能已成为史上市值最高的 OTC 股票，理论上可以考虑追随其他中概股的脚步，赴香港交易所作第二上市。不过，港交所同样高度重视公司管治问题，为避免树立不良先例，也未必会轻易接受瑞幸的上市申请。 市场对这宗潜在Costa收购案的反应并不算热烈。相关消息见报后，瑞幸在美国场外交易的股份于周四下跌2.1%。尽管如此，该股今年以来仍累升46%。以估值来看，瑞幸目前约21倍市盈率，相比之下，被视为估值偏高的星巴克约为54倍，而在全球12个市场拥有53,000家门店的中国茶饮龙头蜜雪冰城（2097.HK）市盈率约27倍，瑞幸显得相对偏低。 有关瑞幸可能竞购Costa的报道，距其公布最新季度业绩不到一周时间。最新财报显示，公司仍维持高速扩张态势，季度收入按年大增50%至153亿元，当中约七成来自现制饮品。门店数量则按年增加37%，于9月底达到前文提到的29,214家，显示公司过去一年单店收入亦有所提升。 事实上，瑞幸第三季度自营门店同店销售增长14.4%，是公司在经历2024年一整年收缩后、于今年重返同店增长以来的最佳表现。这一强劲增长，部分反映出库迪咖啡主导、持续逾一年的价格战近期趋于缓和。库迪由当年因会计丑闻而被瑞幸开除的两名前高管创立。 不过，也有一个略令人担心的信号，瑞幸最新一季的外送费用按年增加两倍，达到28.9亿元，已占其营运开支总额的五分之一。这在一定程度上，与外卖平台此前大举补贴、而近来开始收紧有关。当补贴缩水时，过去受惠于补贴的瑞幸及餐饮商家，便需自行承担更多配送成本。 与收入强劲增长相比，瑞幸的盈利表现则明显逊色。期内公司纯利反而微跌…

这家头部奶茶连锁企业将以4,000万美元收购福鹿家51%股权，后者是国内领先的精酿啤酒连锁运营商 重点： 蜜雪冰城斥资2.856亿元收购头部啤酒饮品连锁运营商控股权，意在突破竞争白热化的现制茶饮赛道 标的公司福鹿家实控人为蜜雪冰城首席执行官配偶，但交易定价似乎经公允协商    阳歌 当现制茶饮企业在渐趋饱和的市场中光环褪色，行业龙头蜜雪冰城股份有限公司（2097.HK）认为，转向新式饮品将成为其下阶段增长引擎。这家以6至10元平价奶茶及冰淇淋闻名业界的公司，上周宣布进军啤酒领域开拓新蓝海，此举为其今年3月港股上市之后首次重大并购。 蜜雪冰城宣布以2.856亿元（约合4,000万美元）收购福鹿家（郑州）企业管理有限公司51%股权。后者在全国经营约1,200家门店，其啤酒饮品售价约为每杯（500毫升）6至10元。蜜雪表示，并购资金源于自有现金储备，截至6月末公司坐拥逾170亿元充沛现金流，其中主要部分来自IPO募集的4.44亿美元。 此次并购与蜜雪业务高度协同，通过引入针对熟龄客群（即啤酒消费人群）的饮品线，对现有奶茶、冰淇淋、咖啡核心产品矩阵形成有效补充。标的公司以“福鹿家”品牌运营，产品定价策略与蜜雪基本趋同。福鹿家同样采用蜜雪式加盟模式，该模式助力后者在国内及全球12大市场构建起超53,000家门店网络。 二者商业理念高度雷同不难理解，因掌舵者实为夫妻关系。蜜雪灵魂人物是首席执行官张红甫，福鹿家则由其妻田海霞实际控制。并购前，田海霞通过直接持股60%及控制郑州麦浪同舟企业管理合伙企业（有限合伙）80%股权（后者持有福鹿家20%股权），合计掌控福鹿家约76%权益。 此类高度关联交易必将引发投资者严格审视，市场担忧存在向田海霞输送利益的嫌疑。不过，深入剖析财务数据可见，交易双方在标的估值层面力求公允（具体分析详见后文）。且从战略维度考量，此项并购具较强合理性。 市场反应深刻印证这一点。公告次日（上周四），蜜雪股价应声上涨2.7%，周五却又回吐全部涨幅。来得容易去得快，但无显著负面波动，表明投资者既未过度担忧也未反应亢奋，究其根源或在于福鹿家规模相对并购方体量而言仍较有限。 蜜雪上市以来股价近翻倍，目前以25倍市盈率高居行业估值榜首。对照同业，竞争对手霸王茶姬（CHA.US）、茶百道（2555.HK）及古茗（1364.HK）市盈率分别为23倍、20倍和19倍，规模较小的沪上阿姨（2589.HK）则为32倍市盈率。 受本土市场日趋饱和影响，未来一年所有企业均承压。一些分析师同时预警，随着外卖平台大幅削减推高现制茶饮销量的高额补贴，该行业群体现行销售额增速或于年底急剧放缓。此轮外卖补贴始于今年早些时候，由电商巨头京东入局所致。 估值公允 下文将详析福鹿家核心经营指标。这家公司体量虽远逊蜜雪，但增长潜力显著且赛道优势突出。首当其冲的是竞争格局，相较于奶茶咖啡行业，国内啤酒连锁市场成熟度明显偏低，福鹿家面临的对手远少于蜜雪。 蜜雪未披露中国啤酒市场，特别是啤酒门店的具体行业数据。但可合理推断，以1,200家门店规模计，福鹿家即使尚未登顶，也属该细分赛道头部运营商。公告显示，除传统精酿鲜啤外，公司还提供果啤、茶啤乃至奶啤等“中式特调”系列产品。 过去12个月，福鹿家实现营收约1.5亿元，仅相当于蜜雪截至6月的财年290亿元收入的二百分之一。这一体量恰与并购估值形成呼应，按收购价推算，福鹿家整体估值约5.71亿元，约为蜜雪当前1,430亿港元市值的二百三十分之一。 去年，福鹿家实现扭亏，从2023年亏损153万元转为微利107万元。鉴于盈利绝对值有限且波动较大，蜜雪指出宜采用销售指标估值。据此测算，并购交易对应市销率约3.45倍，虽处相对高位，但仍低于蜜雪自身4.56倍的市销率水平。 尽管我们对初现盈利企业常持审慎态度（因利润或源于创造性会计处理），但基于销售指标的估值体系表明，蜜雪在交易定价中恪守公允原则，未因实控人夫妻关系支付显著溢价。 从战略协同维度观察，此次并购确实具备高度合理性。蜜雪在公告中多次强调，该交易不仅助其“成长为更具全球影响力的食品饮料品牌”，亦将借力集团庞大供应链体系与规模采购优势，赋能福鹿家加速发展。 蜜雪表示：“该投资后，本集团的产品品类将从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤，进一步满足消费者对高质平价产品的共同需求，践行本集团‘让全球每个人享受高质平价的美味’的使命。” 纵使全球市场对牛奶啤酒或茶味啤酒的接受度尚存变数，我们认同啤酒饮品产品线的补充确将助力蜜雪开拓产品与客群新赛道。依托蜜雪的雄厚资源禀赋，若福鹿家借此次并购推动啤酒业务步入新增长周期，其未来大规模扩张也在情理之中。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

分析师称，随着外卖平台承诺缩减折扣与代金券力度，这家新式茶饮龙头企业的营收及利润双增态势恐难以为继 重点： 公布今年上半年强劲的营收及利润增长后，蜜雪冰城股价当周累计下挫15% 助推蜜雪冰城及同行增长的中国外卖平台价格战正趋于缓和，预示着未来业务增速放缓 　 谭英 当白热化的非理性价格战在多行业轮番上演，“内卷”已成为当下中国的流行语。这一常被称为“恶性价格战”的现象，最新案例始于今年2月：互联网巨头京东宣布进军外卖市场，旋即撼动美团与饿了么的双寡头格局。 此轮外卖价格战，蜜雪冰城股份有限公司（2097.HK）成为赢家之一，其高性价比的冰淇淋、奶茶与咖啡产品，借力外卖骑手实现量价齐升。上周披露的中期财报印证这一利好：今年上半年，营收同比增长39.3%至149亿元人民币（约合21亿美元），净利润跃升44.1%至27.2亿元。 不过，财报发布当周，公司股价累计跌幅超15%，鉴于市场对上半年高增长的可持续性存疑，颓势或将延续。 高盛率先指出隐忧，称外卖平台高额补贴行将结束，蜜雪冰城的业绩增速将回归常态。该行在维持“买入”评级时称，7月全国外卖销售额增速较6月放缓已是“明确信号”，预示近期外卖战火渐熄。 按2026年的30倍预期市盈率计算，高盛将蜜雪冰城目标股价从599港元下调至570港元。大和证券则将目标价由608港元大幅调低至535港元，但仍维持“跑赢大盘”评级。大和认为，相比高定价竞品，蜜雪冰城对外卖平台补贴依赖度更低，持续吸引加盟商的能力，彰显其经营韧性。 蜜雪冰城的主打产品位居行业价格带底端，普遍定价在8至20元（约合1至3美元）区间。凭借雪王IP、甜筒冰淇淋与珍珠奶茶等明星产品，在中国市场收获庞大规模客群。此前战况激烈时，外卖优惠券叠加补贴可使甜筒冰淇淋实现零元配送到家，而蜜雪冰城不承担实际成本。 5月价格战高峰期，外卖单量激增后，国家市场监管总局约谈三家头部科技外卖平台，要求“理性参与竞争”。至8月，三家平台已承诺规范经营，这既引发对蜜雪冰城未来外卖销售的担忧，也波及茶百道（2555.HK）、古茗（1364.HK）及沪上阿姨（2589.HK）等同行。 政策变动时机对四家连锁企业均不利，这些企业上周集中发布中期财报。作为行业龙头、且因低价策略堪称价格战最大受益者，蜜雪冰城股价受挫尤为明显。 上市后的超级明星 自今年3月在港上市募资4.44亿美元后，蜜雪冰城始终是市场宠儿。截至6月底，公司以加盟为主的三线及以下城市门店网络同比增长超20%，总数突破53,000家。今年上半年，向加盟商销售物料设备的主营业务收入达145亿元人民币，同比增长39.6%。 在过热的本土市场外，蜜雪冰城与同行也寻求海外增长，但公司国际化拓展更为审慎。因关停印尼、越南的低效门店，以及应对部分海外市场当地供应链问题，截至6月底，其在11个国家有4,733家门店，数量较去年末的4,895家有所收缩。 即便遭遇财报公布后抛售，蜜雪冰城股价仍较3月上市发行价翻番（上市首日一度暴涨43%）。茶百道、古茗与沪上阿姨情况类似，上半年业绩虽稳健，外卖价格战高峰期股价表现强劲，此后走势持续低迷。 茶百道上周披露，今年上半年营收同比增长4.3%至25亿元人民币，净利润增长38%至3.26亿元。尽管如此，其股价之后一个交易日仍下跌4%。与蜜雪冰城相似，分析师对公司仍持相对乐观态度，雅虎财经调研的三家机构均给予“买入”评级。 古茗上半年营收增长41.2%至57亿元人民币，净利润劲增逾一倍至16亿元。但与其他企业类似，财报发布后数日股价同样走低，即便雅虎财经的12位分析师全员给出“买入”评级。与蜜雪冰城相仿，相较今年2月在港上市募资2.32亿美元时，古茗股价迄今涨幅仍超一倍。 沪上阿姨也披露，上半年营收增长9.7%至18亿元人民币，净利润提升20.9%至2.03亿元。与其他企业相仿，财报公布后数日其股价下跌约6%，但仍较今年5月上市发行价（募资2.73亿港元）高出约20%。 结论不言而喻，在近期外卖价格战终结引发的抛售潮后，四家茶饮企业估值有可能被低估。在当前民众青睐高性价比餐饮的消费环境下，不失为优质投资标的。这些企业虽尚未成为国际知名品牌，但显然具备潜力。即便当前市盈率居高（蜜雪冰城32倍、茶百道21倍、古茗30倍、沪上阿姨39倍），经历此轮抛售后，仍值得深入研判。