十五五：光伏与地产等待下个潮头
五年一运，潮起潮落。站在十四五与十五五的交界回望，光伏与房地产留下了两条截然不同却同样剧烈的产业轨迹：一个在政策推力下快速膨胀后回落，一个在风险出清中被迫急刹，命运在周期更替中翻转 李世达 在中国的政策语境中，五年规划像是一套反覆校准的节奏设定，会在不同阶段调整国家发展的权重配置，明确优先位置，却不会为企业经营预判吉凶。即使抓对了方向，搭上了政策顺风车，也可能因监管节奏、资源配置与产业竞争的同步变化，产生远超企业预期的结果。 在刚刚过去的十四五（第14个五年规划）周期中，光伏与房地产，正是最典型的“猜中了开头，却没估到结尾”的产业代表。前者在双碳目标下迅速做大，却在短短数年内陷入产能过剩与价格竞争；后者则在去杠杆与防风险框架下急速降温，拖累整条供应链进入长周期调整。两个行业的命运就此彻底改变。 光伏：从加速到失速 十四五初期，光伏产业被赋予清晰而具体的政策定位——推动能源转型、降低度电成本、建立安全可控的新能源供应链。在“加快发展”“大规模推进”“应建尽建”的政策语言下，装机量被视为最核心的考核指标。 在政策推动下，中国光伏装机量快速攀升，数据显示，中国光伏新增装机容量由2020年的48GW，快速扩张至2023年的216GW，2024年进一步升至超过260GW，短短四年间翻了五倍以上。中国一举成为全球最大的光伏装机市场，也完成了十四五“做大规模”的核心任务。 问题在于，装机量的爆发，并未同步转化为产业回报的改善。在硅料、电池片与模组环节，产能几乎同时集中释放。以多晶硅为例，价格自2022年高点的每公斤超过300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；电池片与模组价格亦同步探底。即便全球需求仍在成长，也难以消化如此激进的扩产节奏，行业迅速陷入“以价换量”的竞争格局。 企业盈利的恶化，随即反映在资本市场上。过去五年，隆基绿能（601012.SH）股价累计下跌约65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超过55%，天合光能（688599.SH）亦下跌约25%。即便出货量与营收规模仍在成长，龙头企业的估值中枢已明显下移，显示投资人开始重新评估，在政策导向的扩张完成后，光伏产业是否仍能支撑过往的高估值与超额回报预期。 这一变化，也体现在政策语言的转调之中。十四五期间，政策重心在于“规模”；进入十五五前瞻阶段，相关文件与表述开始转向“高质量发展”“有序建设”“提升消纳能力”与“完善市场机制”，意味着光伏产业已从“必须扩张”的政策任务，走向“需要筛选”的市场阶段。 地产：去杠杆冲击产业链 如果说光伏的失速与政策的鼓励有关，那么房地产的转折，则是外在风险短时间内集中释放的结果。十四五初期，“三条红线”、房企融资集中度管理等去杠杆措施全面落地，加上新冠肺炎疫情冲击，导致行业核心指标迅速下行，房地产行业已是摇摇欲坠。 根据国家统计局数据，全国商品房销售面积由2021年的17.94亿平方米，高位回落至2024年的约9.73亿平方米，累计跌幅约45%，2025年前11个月则仅有约7,87亿平方米；房地产开发投资额、是新开工面积同样全面断崖式下滑，至今尚未见底。 在资金端收紧与销售端回落的双重压力下，龙头房企的命运开始分化：万科（2202.HK; 000002.SZ）进入流动性承压阶段，而恒大与碧桂园（2007.HK）则相继陷入全面危机。最终恒大被迫退市、董事长许家印沦为阶下囚。据不完全统计，过去五年中国约有77家开发商暴雷，这迫使如今的房地产企业忙于还债，经营重心转向保交付与现金流安全，土地购置与新项目投资全面收缩，从源头削弱了整条产业链的需求基础。 上游建材最先承压，水泥与平板玻璃产量自2021年起连续三年下滑。以水泥为例，全国产量由2021年的23.6亿吨，降至2024年的18.25亿吨，去年7月录得单月1.46亿吨产量，为2009年以来单月新低；价格中枢亦同步下移，即便中国建材（3323.HK）等企业资产负债结构相对稳健，也难以避免盈利能力下滑。 中游施工与装修需求同样失速。住宅施工节奏放缓，使中国联塑（2128.HK）的订单节奏直接降温；顾家家居（603816.SH）等原本建立在“地产后周期＋消费升级”叙事上的企业，也因新屋交付放慢，并叠加消费动能转弱与海外拓展受挫，而失去成长支撑。顾家家居过去五年股价跌幅达41.3%，中国联塑则跌了61.8%。 即便被视为防御性较高的物业管理板块，也未能完全置身事外。随着开发端交付规模下降，行业新增在管面积增速明显放缓。以碧桂园服务（6098.HK）为例，其过往依赖同系开发商交付的规模驱动模式，开始遭到市场重新审视，估值逻辑由“高速成长”转向“存量经营”。过去五年股价崩跌超九成。 拆解光伏与房地产的共同处境，在于它们身处的，是一个高度节奏化的政策体系。当整个体系要求“快”、“大”又“稳”、要求在有限时间内完成阶段性任务，企业能做的，往往只是跟上节奏，而非重新定义节奏。某些产业在上一个周期被推至舞台中央，下一个周期便可能被要求退场降速，这种潮起潮落本身就是制度节奏的一部分。而曾被推上政策浪头的产业，终究要学会在退浪后站稳脚步，等待下一次政策潮汐的转向。 展望十五五，光伏产业不再被赋予单纯“做大规模”的政策任务，政策关注点将转向消纳能力、电力市场化与储能配套，产业竞争核心由扩产速度回到成本与效率。至于房地产，政策目标更可能聚焦风险收敛与秩序修复，而非重启投资与销售刺激，行业或进入规模收缩、低杠杆与慢周转并存的常态化阶段。对市场而言，十五五真正值得观察的，不是是否出现新一轮政策红利，而是制度约束如何重新塑造这两个产业的生存边界。 本文为本系列专题的第一篇，整个系列共分为五篇，后续篇章将陆续刊出。 李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
恒大债务：“大到不能倒”还是“多到不能救”？
中国恒大的命运原于12月4日会有定论，但最终又再延期聆讯，公司得以暂喘一口气 重点： 恒大未能清偿到期债务超过5,000亿元 公司在3,000万元以上的未决诉讼案达2,002宗 刘智恒 中国恒大集团(3333.HK)的清盘过程峰回路转，原本香港高等法院10月时已表示，因清盘聆讯一再延期，若在12月4日未有实质重组方案，法院会颁令中国恒大清盘。然而，到最后一刻，法院再次容许公司延期。 去年一家位于太平洋岛国萨摩亚的公司对中国恒大提出清盘呈请，由于恒大一直称与主要债权人商讨债务重组方案，清盘聆讯得以多次延期。经多次拖延后，原以为上周一为是最后清盘大限，但恒大临时再要求押后，以处理修订的重组方案，在债权人未有坚决要求法庭颁令清盘下，法院决定将案件押后至明年1月29日。 对于恒大来说，虽仍是苟延残存，但以为在劫难逃时，仍有一线曙光，亦可见债权人即使嘴里说得硬，终究亦要衡量得失，若将恒大清盘，对他们未必是好事，最终可能一无所有。 股价一度急升两成 消息刺激恒大股价，一度上升22%，而当天早上，一众内房股价都向下走，中国恒大得以逆市上升，最终收市报0.26港元，升9.2%。 吊诡的是，已经奄奄一息的中国恒大，在聆讯前几天，竟然仍被沽空机构看中，GMT发表报告，指恒大多年来大幅夸大收入，甚至质疑公司根本从未有过利润；另外，亦指公司资不抵债，现只通过不断增加借款才能营运。中国恒大只回应，报告没有实质依据。 沽空机构为何选择在聆讯前一刻出报告狙击，以目前恒大低企股价，已很大程度反映公司情况，若稍为有利好消息带动股价急升，沽空机构随时要损手，其动机确实耐人寻味。 不过，在中国恒大被狙击下，旗下恒大地产的董事长赵长龙就突辞任，由梁伟康接替，但赵长龙仍为公司的法定代表及总经理。 恒大债务情况严重，集团中期业绩披露，截至6月底止，负债23,882亿元，剔除合约负债后为17,842亿元，当中借款为6,248亿元，应付帐10,566亿元，其他负债1,029亿元。集团手头现金及受限制现金，合共只近144亿元 涉及诉讼二千宗 截至今年10月底止，涉及3,000万以上未决诉讼案件达2,002宗，相对应的金额累计4,708亿元。公司也表示，其中未能清偿的到期债务累计3,014亿元，逾期商票累计2,059亿元，即是说到期而未能清偿的债务逾5,000亿元， 恒大属内房龙头企业之一，公司规模庞大，其债务处理进度极受关注，市场认为是对其他欠债内房的参考个案。部分人士估计，倘恒大被清盘，以现时公司的现金及资产，肯定远远不足以偿还债权人的债项，强迫其清盘未必对债权人有利。 虽然集团拥有的土地储备为1.9亿平方米，但目前内地楼市疲弱，楼价已持续下滑，若将恒大的土地及项目出售，一下子市场供应大增，地价及楼价随时出现大跌幅，情况并不乐观，搞不好更会拖累整个内地楼市，以致整体经济。 另外，恒大清盘将影响许多相关企业，例如银行的借贷可能要即时变坏账，至于其他如建筑公司、地产中介、及多类专业行业等，都将血本无归。更甚的是，“保交楼”又由谁去负责？因此，有指内地政府要顾及社会各方，最终也会出手处理。 一厢情愿中央打救 市场认为恒大是“大到不能倒”，中央政府不会袖手旁观，最终也会出手搭救，现实上又是否只属一厢情愿的想法？我们从目前情况观察，政府似乎无意为恒大买单，首先是恒大债务涉及资金实在庞大，几乎可说是欲救无从，而且若救恒大，是否也要斥资救其它房企，资金又何来？ 我们见到中央政府早前出招为房企提供融资支持，推出“白名单”，有50家企业位列其中。从名单企业分析，政府用意很明显，会支持一些相对有实力及较健全的企业，因政府深怕市场一些不利传闻，或短期的流动性问题，令这些没问题或问题不太严重的企业也受拖累，再而动摇社会经济，故要出手相助。至于恒大这类过往盲目扩张而又负债累累的企业，暂时不在救助之列。 至于那些境外债务更明显，中央政府就让你们自己去处理，当初外国投资者不顾风险贪图高息去买入，正所谓“高风险高回报”，投资者自然要为自己的决定去承担结果，最终你们与公司达成重组也好，清盘也好，中央是不会亦未必有那个能力，为这些当初冒进的企业承担后果。 有超赞的投资理念，但不知道如何让更多人知晓？我们可以帮忙！请联系我们了解更多详情。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
