走出美的光环 安得智联闯关港股
这家长期隐身幕后、为制造企业提供供应链物流服务的公司，虽然收入规模可观，利润率却十分微薄 重点： 安得智联已向港交所递交上市申请，美的集团希望借此推动这家昔日内部物流部门独立发展 由于业务高度依赖美的集团，公司议价能力有限，毛利率长期仅维持在约7%的水平 梁武仁 庞大的营收规模往往能在第一时间吸引投资人目光，让一家企业看起来宛如行业巨头。但如果最终能转化为利润的资金微乎其微，再亮眼的收入数字也难以真正反映企业价值。 安得智联供应链科技股份有限公司正是这类“营收繁荣、利润单薄”企业的典型案例。随着公司申请赴港上市，其面临的最大挑战，将是如何说服投资人接受其微薄的利润率，并将自身塑造成一个具有吸引力的投资标的。作为制造业供应链物流服务商，安得智联长期扮演物流整合中介角色，而其最大客户正是母公司美的集团（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家电制造商之一。 安得智联上周提交的申请文件中，不乏令人眼前一亮的数字。对于未深入研究的投资人而言，公司看起来颇具现金牛特质。过去三年，其收入保持约15%的年均增长率，2025年达到215亿元（29.6亿美元）的规模。 然而，撕开表面的亮丽包装后，安得智联商业模式背后并不光鲜的财务现实便显露无遗。公司主要为美的集团等客户解决物流与供应链管理问题，但这类业务本质上属于竞争激烈且利润微薄的服务行业。其大部分收入来自向第三方供应商采购仓储、运输等物流资源，再转售给美的及其他客户，从中赚取有限的价差。 随着内地制造企业持续寻求降本增效，越来越多企业将仓储管理、货运调度等业务外包给安得智联这类专业供应链服务商，带动相关市场需求持续增长。 通过精细化配送体系及自动化分拣设备，安得智联能有效降低工厂库存成本。其中，家电供应链管理业务无疑是公司的核心优势领域，这与其深厚的美的背景密切相关。公司提供所谓的“一盘货”生产物流模式，服务范围涵盖空调所需钢材、压缩机等原材料的供应管理，到大型冰箱送达消费者家门口的最后一公里配送。申请文件引述的第三方研究资料显示，安得智联目前是中国家电行业最大的综合供应链解决方案服务商。 不过，尽管这类依靠数据驱动的供应链协调服务需求持续增加，但高昂的运营成本与资源投入，也使安得智联及同业的实际盈利能力受到明显限制。 利润微薄 安得智联的毛利率仅约7%，可谓薄如刀锋，原因在于其业务高度依赖大量第三方司机、人力作业人员及仓库租赁资源。其他各项成本进一步侵蚀利润，使公司净利率仅剩可怜的2%。换言之，尽管公司去年从美的集团及其他客户取得庞大收入，最终实现的净利润也只有4.49亿元。 对于熟悉同类商业模式企业的投资者而言，安得智联的财务特征并不陌生。例如，电商巨头京东集团旗下的京东物流（2618.HK）同样面临毛利率偏低的问题。 美的集团贡献安得智联超过三分之二收入，这种高度依赖进一步压缩了公司的利润空间。从本质上看，安得智联主要是以极低的服务费，为母公司承担大量幕后物流与供应链工作。当单一客户掌握一家企业如此大比例的业务来源时，其议价能力本就十分有限；而当该客户同时还是控股股东时，这种弱势地位更为明显。 美的集团首要考量是自身股东利益，而股东自然希望公司持续提升盈利能力。这意味着美的有能力在服务费用上向安得智联施加压力，而后者往往只能被动承受。更糟的是，一旦双方合作关系出现变化，例如美的减少合作、转向其他物流供应商，甚至终止合作，安得智联都可能迅速陷入经营危机。若公司成功上市，这种明显偏向美的一方的不对等关系，也可能成为中小股东长期担忧的问题。事实上，安得智联在申请文件中已坦率承认这项风险。 安得智联在申请文件中表示：“我们的客户集中度较高，且在很大程度上依赖控股股东。”公司并指出：“倘若美的集团终止、减少与我们的合作，或对相关物流及供应链协议条款作出不利调整，我们的业务、财务状况及经营业绩均可能受到重大不利影响。” 这并非纸上谈兵的风险。最直接的例子便是京东物流上市后的遭遇。为应对市场逆风，母公司京东集团调整内部履约服务定价，而物流业务则首当其冲，于2021年及2022年录得巨额亏损。京东物流其后通过积极开拓第三方客户，才重新恢复盈利，而这也是安得智联目前努力推进的方向。不过，即使如此，京东物流股价至今仍较2021年高位下跌超过70%。 目前京东物流的历史市盈率（P/E）约为10.9倍，而市销率（P/S）更仅有0.3倍。若安得智联按相同市销率估值，其市值约为65亿元，折合不足10亿美元；若按京东物流的市盈率作为参考，其估值则进一步降至约49亿元。这再次凸显安得智联盈利基础薄弱，一旦美的进一步压低服务价格，公司甚至可能由盈转亏。 此外，中国家电市场已相当成熟，且具有明显周期性，其景气程度与房地产市场高度联动。在内地新房销售已连续多年低迷的背景下，家电需求也面临一定压力。 这些风险正迫使安得智联加快拓展家电以外的客户群，包括快速消费品、汽车零部件及电子产品制造商。然而，进入这些领域也意味着必须正面迎战京东物流及顺丰控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨头。在与这些资金雄厚、经验丰富的竞争对手进行价格竞争时，安得智联原本已相当微薄的利润率势必面临更大压力。 港股上市募集的新资金，或许能够提升安得智联的竞争力。公司计划将所得资金用于升级数字化供应链平台、推动仓储网络自动化，以及支持第三方客户市场的扩张计划。 为吸引投资者，安得智联很可能主打数字化供应链、自动化履约中心，以及背靠全球家电巨头美的集团等投资故事。然而，若公司无法逐步摆脱对母公司的高度依赖，即使拥有庞大营收规模，投资者或许仍应对这份“送上门的新股”保持审慎态度。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
投资香港350亿 京东何时能回本？
近一年电商平台京东集团积极进军香港，豪买商厦，收购超市，大建物流网，并在港布局开设多家电器零售体验馆 重点： 京东要在三年内开设多家京东Mall 集团在港开展的业务，直接挑战和黄的百佳、丰泽及屈臣氏 刘智恒 “我们在香港已投资350亿港元，首家京东Mall将在湾仔开立，规模3万方尺（2,787平米），未来三年将开设6至8间。”这是京东集团股份有限公司（9618.HK； JD.US）在香港举行的618大型发布会上，说下的一番豪言壮语。 中国内地几大电商中，一直没有将香港市场放在眼里，相反京东在几大巨头中最为积极，去年在香港突然宣布购入平民超市佳宝，一头闯进这片杀戮战场上，不足一年大增十家分店，令佳宝进入100家门店的里程碑。 期间，京东物流在香港岛、观塘、葵青、沙田及元朗建立自营的枢纽，覆盖了全港18个区，以支撑商品配送及安装服务。 35亿购中环总部 京东去年更以近35亿港元，向丽新发展收购中环中国建设银行大厦50%权益，涉及总面积约1万平米，将用作香港的总部写字楼，显示集团在香港拓展的决心。 此外，集团旗下的京东健康，已为香港提供保健、医美及针对某几类疾病的药品，并提供线上健康咨询，更锐意开展本地养老业务。 至于主业的核心电商平台业务，京东已摩拳擦掌，不惜大洒金钱在香港开设零售体验店“京东Mall”，首家门店就选在今年的618开业，投资多少公司没有说，但3万方尺在香港市场来说属相当庞大。 体验店当然要大搞噱头，设有免费按摩区外，又免费提供咖啡，内部设有电竞场，以及一些打卡点。京东更扬言，未来还要广开多家，面积由3万至8万方尺不等。 香港零售规模有限 京东的整盘计划投资不菲，但以香港市场规模来说，只有区区700多万人，是否值得一掷万金去攻城略地？ 香港政府统计处资料，2024年及2025年的零售业总销货价值分别也在3,800亿港元水平。相反，去年内地的广州深圳的社会消费品零售总额分别是11,032亿元及10,259亿元，更别说北京上海，分别达到13,677亿元及16,600亿元。即使大湾区的东莞也有4,446亿元，佛山3,946亿元。 当然，京东也提到，香港是一个迈向国际的台阶。然而今天的中国大型企业，实力充裕，在国际知名度十分响亮，看拼多多（PDD.US)、淘宝、Shein及Temu，一起步已在外国设点，没花资源以香港作为踏脚石。毕竟要打入欧洲市场，倒不如直接在英法等地开始，熟悉当地情况才再逐渐渗透欧洲；若要打进美国，先在一个州开始，了解后再陆续拓展其他州市，似乎来得更实际。 挑战李嘉诚 京东这次在香港拓展的几项业务，其中一个主要对手肯定是长和（0001.HK），它旗下拥有百佳超市、丰泽电器及屈臣氏药房，要打败长和，并不是一件容易事情。 以超市来说，市场几近饱和，除了百佳外，惠康亦拥半壁江山，两者拼得你死我活，再加上近年兴起的HKTVmall，京东怎样以一味靠低价抢客的佳宝去竞争？特别是超市利润微薄，香港的商铺租金及人工又超高，京东是怎盘算？ 要说电器，香港市场的零售店早已有丰泽、百老汇，更有中国本土的苏宁，网上销售平台有HKTVmall及友和（2347.HK）。此次京东夸下海口要开设多家体验店，如何能取得盈利，暂时仍属未知数。 如这次京东在湾仔开设的体验店，虽没披露租金，但估计也不便宜。若以每方尺50港元算，一个月要150万元，一年也要接近两千万港元。要知电器产品的零售毛利率有限，通常在10%至15%左右，高昂商铺租金随时可将毛利大幅蚕食殆尽。 京东Mall吸引力一般 京东不断夸赞香港的京东Mall，说可让人们享受沉浸式场景，但笔者亲身去逛逛，吸引力只属一般，若非购物，或许逛一次就足够。按摩区只有四张按摩椅，长期让人占据；免费咖啡或许喝了就算，始终没有舒适空间坐下享用；至于所谓机器人，千万别以为有宇树春晚的表演，只是一台平常可见的机器人，没甚惊喜。店内最大卖点，或许是一台价值100万元的土豪大电视。 京东Mall选址也有点吃亏，坐落于湾仔湾景中心，一来并非临街商铺，所在地点主要以天桥连接才可到达，与铜锣湾游人购物点有一定距离，附近只是写字楼，位置较偏，人流也不旺盛。 京东未来还要在旺角或沙田等核心商圈开设，租金成本相信更高，负担更重。当然，以京东在内地电商龙头地位，背景实力与资金雄厚，绝对有充足能力去打持久战，但何时可以回本，再到有利可图，甚至主宰香港零售市场，暂时仍要拭目以待。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
简讯：营销开支大增 京东首季经调整净利跌42%
电商平台京东集团股份有限公司（9618.HK, JD.US）周二公布，截至3月底止首季净利润51.02亿元（7.51亿美元），按年跌53.2%；非美国通用会计准则净利润74亿元，按年跌约42%。 期内，京东总收入按年增长4.9%至3,156.94亿元。其中，京东零售收入增长1.8%，京东物流（2618.HK）收入升29%，新业务收入则升9.1%。 公司将盈利下滑，归因于京东外卖等新业务投入增加。财报显示，首季营销开支按年大增45.8%至154亿元，主要因新业务推广支出增加；履约开支亦升18.5%至234亿元，公司称与持续提升履约能力及加大人力投入有关。 不过，公司亦指出，京东外卖业务持续改善，受惠于运营效率提升及收入来源更多元化，单均损益持续改善，总投入规模亦较上季明显收窄。 京东集团首席执行官许冉表示，集团年度活跃用户数创历史新高，用户规模与购物频次均录得强劲增长，反映集团生态协同效应持续深化。她又称，京东零售首季盈利能力达到历史最高水平，新业务损益亦较上季显著改善。 京东港股周三高开，至中午休市报126.7港元，升7.01%。该股年初至今累升约13.9%。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
简讯：京东物流拟购德邦剩余股份 德邦将自A股退市
物流解决方案服务商京东物流股份有限公司（2618.HK）周二公布，拟以每股19元收购德邦近两成剩余股份，德邦股份（603056.SH）则将从上海证券交易所退市。 京东物流公告称，其全资子公司、德邦间接控股股东宿迁京东卓风提议并经德邦董事会批准，德邦拟通过股东大会批准后，主动撤回其在上交所的上市交易。现金选择权每股19元，较德邦停牌前价格溢价35.33%，预计价值约37.97亿人民币。目前，集团持有德邦股份约80.01%。 京东物流称，德邦集团专注于大件物品物流市场，交易有助集团更好地整合资源、降低成本并提高管理和营运效率。德邦股份则称，自上交所退市后，将申请在全国中小企业股份转让系统退市板块继续交易。 此举与去年京东集团私有化达达集团（Dada Nexus）的操作相呼应。当时，京东物流母公司京东集团将旗下另一家多数持股的物流及配送资产达达集团从纳斯达克私有化，随后将相关资产转移至京东物流名下。 京东物流股价周三低开，至中午休市报11.72港元，跌0.85%。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
简讯：京东物流拟收购母公司旗下两项本地配送业务
物流解决方案服务商京东物流股份有限公司（2618.HK）周四宣布，与其母公司京东集团（JD.US; 9618.HK）达成协议，将以2.7亿美元，收购本地即时配送企业达盛与达疆。 京东物流表示，此项收购将完善现有业务矩阵、拓展运营版图，并增强末端配送能力。达盛与达疆在今年上半年扭亏为盈，实现合并净利润7,520万元，上年同期则亏损1.61亿元。 京东物流称：“目标公司过去数月业务表现，均具备商业潜力及可进一步让我们拓展业务机会。” 受收购消息提振，京东物流股价周四收涨3.5%，公司年内累计涨幅温和。 阳歌 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
京东工业获中证监备案 距港上市一步之遥
这家中国领先的工业品采购B2B交易平台，上市申请已获中国证券监管机构备案 重点： 京东工业的港股IPO已获中国证监会备案，为上市铺平道路 按40亿至70亿美元估值区间测算，公司此次募资规模可能超10亿美元 阳歌 历经三年等待，电商巨头京东集团（JD.US; 9618.HK）旗下最新业务单元终临近上市。我们作此项研判的依据在于，中国证监会官网最新发布的备案通知书显示，京东集团旗下B2B平台京东工业股份有限公司（JINGDONG Industrials, Inc.）此前搁置的香港公开募股，已获境外发行上市备案，此类备案是中资企业赴海外（主要面向美国及中国香港）上市必须跨越的关键监管门槛。 中国证监会公告显示，京东工业计划发售2.53亿股普通股。公司2023年首次申报赴港上市，去年二度提交申请，今年3月又进行新一轮申报，但申请本月底即将失效，意味年底前公司很可能重新提交申请。 与聚焦消费者市场的国内电商企业不同，专注企业级产品服务的京东工业将为投资者提供差异化标的。相较于面向消费者的B2C模式，企业采购单笔交易规模通常更大。然而，大宗订单往往伴随更薄的利润空间。 京东工业正是典型例证，公司2024年毛利率仅16.2%，显著低于阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）同期的41%和拼多多（PDD.US）截至六月的全年58%的水平。这种差异也有助解释，为何阿里巴巴将其2007年上市的B2B业务“阿里巴巴网络有限公司”最终退市，此前该业务上市五年间股价长期低迷。 尽管如此，凭借庞大业务体量及中国市场规模优势，京东工业仍具相对吸引力。公司在MRO（指非生产原料性质的工业用品）工业品服务（涵盖办公清洁耗材及生产维保工具等）领域稳居行业龙头地位。据3月呈交的上市文件中第三方数据显示，其立足的中国工业品供应链市场规模，2024年达11.4万亿元人民币（约合1.6万亿美元）。 京东工业指出，2024年庞大市场的数字化渗透率仅6.2%，但预计2029年将升至8.2%。伴随数字化进程加速，公司深耕的中国工业供应链科技与服务市场规模，有望实现近10%的年均复合增长，从2024年的7,000亿元增至2029年的1.1万亿元。 虽未在3月的申报文件中披露具体募资目标，但本次IPO获得诸多重量级机构加持，美银、高盛及海通担任承销商，中信证券与瑞银出任财务顾问。据悉，2023年申报时拟募资10亿美元，考虑到当前香港IPO市场热况，若该公司提高募资额度也在意料之中。 重量级机构背书 2017年，京东工业自京东集团拆分，若成功上市将成为继京东集团、京东健康（6618.HK）、京东物流（2618.HK）及德邦股份（603056.SH）后第五家上市公司。京东曾于2020年推动旗下京东科技申报科创板，去年也为旗下产发业务提交类似方案，两项计划均未能成行。 估值方面，京东工业2023年通过3亿美元融资实现67亿美元估值，投资方包括红杉中国及阿布扎比政府主权基金Mubadala。 若此前成功上市，其估值大概率难以维持。然而，当前港股反弹叠加近年最活跃IPO市场窗口期，局面已明显改观。参照全球MRO龙头应用工业技术（AIT.US）与固安捷（GWW.US）当前约25倍市盈率及2.5倍市销率的交易水平，若京东工业适用相同估值倍数，依其2024年销售额及调整后利润测算，公司估值介于40亿至70亿美元之间。 相较于当前多数企业增长乏力甚至营收萎缩的整体环境，京东工业的财务状况相对稳健。其核心优势在于轻资产运营模式，主要采用客户需求归集后向供应商下单的机制，显著降低存货风险。这与京东集团主站B2C模式形成鲜明对比，后者需先行采购商品储备库存，再根据订单向消费者分批发货。 公司在申请文件中称，“该模式下，大量订单实现了供应端直发需求端。我们以轻资产的运营模式，打造了一个可扩展的业务，使我们能够以高效的方式快速扩大规模。” 京东工业的持续经营业务收入从2023年的173亿元增至2024年的204亿元，同比增长18%。虽然增速尚属稳健，但需指出，该增幅已较上一年度23%的水平显著放缓。 公司约94%的营收（去年占比）来自产品销售，其余为服务贡献。但服务对毛利润的贡献率明显更高，去年约占总量三分之一，反映出其毛利率远高于产品销售业务。不利因素是，过去三年服务收入停滞，所有营收增长均依赖产品销售提升，最终拉低整体毛利率。 尽管如此，公司盈利表现仍具相当吸引力，2024年净利润7.62亿元，调整后净利润达11亿元。对投资者而言，京东工业凭借其主导的市场地位，整体上看起来相对有吸引力。这些优势叠加当前港股IPO市场热潮，应可转化为强劲的市场认购需求，但投资者无疑将密切关注其最终定价策略。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
新闻概要：京东物流发力扩展，收入与利润齐增
2025年上半年，京东物流的一体化供应链解决方案业务实现强劲增长，持续效率优化也提升了其盈利能力 余特莉 京东物流股份有限公司（2618.HK）周四报告称，得益于稳定的市场扩展势头，2025年上半年，其营收同比增长14.1%至985亿元（137亿美元）。且其一体化供应链（ISC）解决方案业务的客户规模与单客户支出均实现稳健增长。 据周四发布的半年报显示，京东物流的一体化供应链解决方案收入在六个月内达到501亿元，占总收入超过一半，同比增长19.9%。在为母公司京东集团（JD.US；9618.HK）提供服务之外，其外部ISC客户群扩大至73,713家客户，增长14.5%，持续业务多元化。来自外部ISC客户的单客户平均收入约为239,000元。 来自其他客户的收入（包括快递与货运服务）也同比增长8.7%，达484亿元。期间，京东物流进一步强化了荔枝、樱桃等生鲜产品的端到端解决方案，并在港、澳市场实现快速增长。第二季度，公司已启动招募及管理全职骑手参与京东外卖配送服务，旨在与最后一公里快运服务形成更高的协同效应与效率提升。 京东物流在上半年录得非国际财务报告准则（non-IFRS）利润33亿元，同比增长7.1%，主要源于资源利用效率的改善。 CEO胡伟表示：“随着我国经济回升向好，市场需求逐渐释放，京东物流持续提升供应链服务能力，成为企业高质量发展的重要动力。” 京东物流在二季度营收达516亿元，占京东集团总收入约15%，同比增长16.6%。非国际财务报告准则利润为26亿元，同比增长5.4%。 公司正积极拓展全球市场。6月，其在沙特推出自营B2C快递服务JoyExpress，提供最后一公里配送服务，最快可当日或次日达，并全程由内部配送团队完成履约，还包含暂存退货等增值功能。 京东物流还在上半年扩展自营仓库，覆盖美国、英国、沙特、韩国及越南等地，使其全球物流服务扩至数百个国家与地区。 作为全球拓展的一环，京东物流在波兰华沙启用了第三个仓库，并于香港开设运营中心，进一步提升一体化物流解决方案能力。 公司强调，科技仍是提升其服务效率的关键。其“货到人”自动化仓储解决方案——“智狼”已开始在仓库部署，以实现高量级订单履约及供应链大部无人化操作。 京东物流是竞争白热化的中国物流行业的头部企业，以成本效益与快速投递著称，脱胎于母公司京东集团，并于2021年独立上市。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
