运动鞋

公布不温不火的第二季度销售数据后，这家鞋业代工巨头股价反弹，可能源于其最大客户耐克的乐观前瞻指引 重点： 鞋业代工企业九兴控股发布乏善可陈的第二季度业务简报后，四个交易日内股价攀升近10% 公司关闭零售业务，并逐步退出休闲鞋领域转攻运动鞋后，平均售价持续下行 　 谭英 九兴控股有限公司（1836.HK）上周发布的最新业务简报本不值得庆贺，核心鞋类产品收入走平、价格下滑。不过，投资者似乎仍对该预告表示欢迎，公告后四个交易日内，公司股价劲升9.3%。 九兴控股披露，第二季度营收同比微增2.9%至4.44亿美元，当期平均售价（ASP）下滑1.7%，出货量增长4.1%至1,540万双。 详细数据很可能在下月发布的正式中期报告中披露。公司解释，销量增长疲软，部分源于2024年上半年100万双鞋提前出货，推高了上年同期基数。其将平均售价下滑归因于运动鞋业务比重上升，运动鞋单价低于奢华及时尚鞋品。 近期股价上扬的重要催化剂，或许是九兴控股核心业务向运动鞋的战略转型。在逾三十年发展历程中，公司长期专注奢华、时尚及休闲鞋品牌。运动鞋是其产品矩阵中的新成员，投资者显然看好这一转变，尽管美国关税政策正威胁其所有生产基地。 去年，全球运动鞋巨头耐克（NKE.US）贡献九兴控股 38%的营收，两者绑定日趋紧密。过去一个月，耐克股价大涨27%，尽管其披露截至5月的季度业绩不佳，销售额下滑12%，利润暴跌86%。然而，耐克宣称经营已现转机，预计截至8月的季度销售额将超出分析师预期。 耐克鞋的平均售价近年同样承压，整个鞋业因美国关税面临巨大压力，关税适用于几乎所有主要生产基地，后者主要集中在亚洲，但九兴控股的抗风险能力优于同业。该公司不仅早在1990年代末就率先启动产能外迁，且现金流充沛，并拥有稳定分红记录。 对九兴控股而言，平均售价走低并非特定产品价格受压所致，更多源于在传统时尚与奢华鞋增长放缓、休闲鞋甚至出现萎缩之际，转向运动鞋业务。 为规避中美贸易摩擦风险，九兴控股斥资1亿美元在印尼建耐克专属工厂，预计将于2026年投产，年产能达1,000万双。公司三年规划(2023-2025)目标的经营利润率也提前达成，即在2025年底前实现经营利润率10%及除税后利润年增长率达低十数百分比。 逆势扩产 面对销售停滞与价格压力，九兴控股并未收缩战线，反而扩大产能。印尼新厂及孟加拉工厂将合计新增1,500万双年产能，较其维持多年的6,000万双基准提升25%。至于中国及越南现有工厂，均处于满产状态。 随着家族新生代管理团队接替创始人的效果显现，去年九兴控股经营利润率从2023年的10.7%升至11.9%，投入资本回报率（ROIC）达21.6%，较2019年翻倍有余。新团队改革成效显著，公司净利润增长21%至1.7亿美元，营收微增3.5%至15亿美元。 即使去年末净现金激增45.3%至4.176亿美元，公司仍维持惯例分红（股息率常超10%）。新生代管理层也终止了近二十年的自有零售鞋品牌试验，转而拓展手袋品类，并在2024年报中透露，拟收购越南中小型手袋配饰制造商，该业务或成“关键增长支柱”。 产能多元化外迁对九兴控股并非新课题。疫情叠加美国针对中国制造商品的关税政策后，这成为众多企业的新趋势。公司1982年创立于中国台湾，1990年代进入中国大陆代工低端品牌鞋类，2000年代初转向高端品牌。其2007年登陆港交所，随后推出自有品牌Stella Luna与What For。 2010年代中期，九兴控股的业务达到顶峰，此后过度扩张致营收利润连降五年，直至新管理团队取代创始团队。目前，该公司收入仍未重返2015年17亿美元的高位。 1998年，九兴控股通过合资企业，將部分产能从中国大陆向越南转移，2012至2014年，又增设印尼、孟加拉及菲律宾基地。星展银行（DBS）预计，至今年末，该公司75%的产能将位于中国境外。 尽管产能多元化路径正确，但九兴控股仍面临两大风险：对耐克的深度依赖，以及特朗普第二任期内的政策不确定性。当前的美国高关税税率适用于该公司所有生产基地，但印尼本月与美国达成贸易协议后税率相对较低。 在九兴控股最新业务预告前，星展银行在7月研报中将其评级上调至“买入”。此前，该公司明确2025年下半年，预计仅受600至700万美元关税影响。同时，星展将该公司2026年盈利预期调升10%。尽管多家银行普遍警示规避关税敞口企业，但九兴控股不在此列。 以高盛为例，近期将代工企业销售与利润预测平均上调3%和8%，同时重申九兴控股“买入”评级。公司当前市盈率约10倍，高于业务模式相近的竞争对手裕元集团（0551.HK）6.7倍的估值水平。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

这家来自台湾的制鞋大厂，虽已提早布局应对地缘政治风险，却仍要面对人力成本激增带来的盈利压力 重点： 首季度股东应占溢利按年大跌24.2% 东南亚人力成本上升进一步压缩公司利润空间 　 李世达 当中国制造的运动鞋仍在跨越太平洋，送到美国消费者手中时，全球供应链的重塑并未停止。虽然中美暂时达成协议，大幅降低关税，但对制鞋大厂裕元工业（集团）有限公司（0551.HK）来说，仍不能松一口气。今年首季，“制鞋大王”面临毛利率及盈利均双双下滑的局面，凸显出代工厂商在全球供应链变局中的无奈。 裕元是Nike（NKE.US）、Adidas（ADS.DE）、Puma（PUM.DE）等品牌的运动鞋代工厂。根据首季度财报，公司收入按年增长1.3%至20.29亿美元，收入表现尚能持平，利润却大幅缩水，同期股东应占溢利按年大跌24.2%至7,580万美元。毛利率与经营利润率亦走下坡路。首季毛利率按年下滑2.2个百分点至22.9%，经营利润率亦由去年同期的7.3%跌至5.4%。 公司表示，全球经济格局动荡导致单位成本升高，厂区产能利用不均、人工成本激增，以及新设产线与鞋面加工厂的投产进度不如预期，导致整体效率未能提升。 成本增长 需求保守 其中，印尼与越南等地的人力成本变动对裕元影响深远。美银证券指出，印尼工厂今年初已实施薪资上调，第二季虽然将陆续转嫁成本予品牌客户，但毛利率短期内仍将承压，预估全年仅能维持在18%至19%之间，较2024年仍有明显回落。 尽管第二季订单稳定，但管理层预期第三季出货将因去年同期基数较高与客户库存策略转趋保守而出现年减，意味短期恢复动能仍有困难，特别是在中国内地零售市场复苏缓慢的背景下，品牌客户对拉货节奏更趋谨慎。 外部变量同样对裕元形成压力。面对地缘政治的不确定性，公司自2018年起已开始启动产能重配，降低中国生产的比重，特别是输美产品里中国制造的比例，从高峰的85%已降至15%。以生产地区划分，2024年，印尼、越南及中国大陆分别占出货量的54%、31%及11%，显示产能重心已逐渐转向东南亚。 事实上，和许多代工业者一样，裕元本就是“游牧民族”。 虽然裕元成立于1988年，但其母公司、台湾宝成工业（9904.TW）早于1969已在中国台湾彰化创立，初期主要从事塑胶鞋生产制造及出口，而后开始专注于运动鞋及休闲鞋的研发制造。 逐利而居 分散风险 1980年代，台湾土地及环保法规更趋严格，加之劳工成本快速上升，宝成开始寻求外移生产基地，起初目标放在东南亚，随着中国大陆开始“改革开放”，宝成也加入了台湾制造业的“西进潮”。 总部设于香港的裕元，于1992年在港交所上市，以港资企业身份进入中国大陆设厂，开始在广东东莞、惠州、江苏昆山等地设立制鞋基地。随着产能扩张与中国出口快速成长，裕元的制造版图迅速扩大，成为Nike、Adidas等品牌最重要的亚洲代工伙伴，巅峰期一年出货量超过3亿双运动鞋。 裕元工业旗下还有一家上市公司宝胜国际（3813.HK），负责中国内地的体育用品零售与分销。从股权结构看，裕元是宝胜国际的控股股东。裕元负责制造，宝胜负责销售，多年来建立起横跨中国、越南、印尼、柬埔寨等地的制造销售网络。 然而，尽管裕元工业已提前部署应对地缘政治风险，但这些调整未必能立刻带来成本优势，反而在过程中推高营运负担，部分新设产能效率不佳，导致加班成本增加。同时东南亚地区的劳动力情况与关税环境也在时刻变化，加上中国经济复苏尚不明朗，品牌客户策略保守，都为公司经营带来压力。 裕元股价近年长期徘徊在12至18港元之间，目前市盈率约6.5倍，低于九兴控股（1836.HK）的10.3倍与丰泰（9910.TW）的20.8倍，反映市场对其前景并未抱持高度信心。 尽管公司基本面稳健，品牌关系深厚，但成长性却略显不足，除了寄望景气好转、订单增加之外，尚看不出有其他具体策略，未来如果能在数字化转型、自动化制造与技术升级等方面有所突破，或许才能赢得更多投资人青睐。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里