商誉

拥有三百多年历史的北京同仁堂全力进军中医医疗领域，寻求港股上市 重点： 公司营收由2021年的4.7亿元增长至2023年的8.9亿元 截至2023年，同仁堂医养的商誉值占净资产比重达27.2% 李世达 中国民营医疗机构并购潮持续，中医领域也是如此。百年老字号中医药品牌同仁堂，近年来加速并购中医院，打造自有中医医疗体系。近日，同仁堂旗下经营连锁医疗机构的北京同仁堂医养投资股份有限公司，正式向港交所递表寻求上市，由中金公司担任保荐人。 同仁堂的故事最早可以追溯到359年前。清朝康熙八年(1665年)，曾任职太医院的乐显扬辞官后，在北京创立第一家“同仁堂药室”，以“制药一丝不苟，卖药货真价实”而闻名。至雍正年间，同仁堂被钦定为“御药房”，所制药品供奉清宫，成为官药，其自制名药有安宫牛黄丸、牛黄清心丸、乌鸡白凤丸等。目前，同仁堂为北京市国资委控股的“国字号”企业。同仁堂招牌则被列入商务部中华老字号名录，并被授予国家级非物质文化遗产称号。 早已企业化的同仁堂，旗下拥有A股上市的同仁堂 (600085.SH)、港股上市的同仁堂国药(3613.HK)及同仁堂科技(1666.HK)三家上市公司，同仁堂医养有望成为旗下第四家。 同仁堂医养的前身是2015年成立的同仁堂投资发展有限责任公司，由同仁堂全资拥有，2019年增资后更名为同仁堂医养，同仁堂仍持有83.9%股权。 同仁堂医养主打中医医疗服务。根据申请文件，公司目前拥有11家线下自有医疗机构，包括七家医院、两家门诊部及两家诊所、一家互联网医院，以及九家线下管理医疗机构。公司医疗网络总就诊人次由2021年的140万人次，增长至2023年的190万人次。 收购推动增长 财报显示，同仁堂医养营收由2021年的4.7亿元增长至2023年的8.9亿元，复合年增长率为38%；股东应占溢利(亏损)则从2022年亏损1,897万元，到2023年转为盈利2,713万元。毛利率亦由2021年的16.9%成长至2023年的21.6%。 从申请文件中不难发现，同仁堂医养业绩的增长及实现扭亏，是靠着不断并购中医院来实现。 2022年，公司收购另一家中医老字号，义乌三溪堂旗下的三溪堂保健院及三溪堂国药馆；同年，同仁堂医养互联网医院“同仁堂中医”上线。2024年初，同仁堂医养陆续收购鞍山同仁堂中医医院、石家庄同仁堂中医医院，以及承志堂旗下子公司上海承志堂70%的股权；6月，再出手收购上海中和堂60%股权。 根据申请文件，2023年三溪堂国药馆实现营收1.7亿元，三溪堂保健院实现营收1.9亿元，两家机构营收便占公司整体营收达四成左右。 值得一提的是，当初收购三溪堂的资金，是透过抵押三溪堂保健院与国药馆超过四成股权，向银行融资而来。截至目前，同仁堂医养仍有约1.3亿元银行贷款尚未偿还。申请文件中也提到，上市募资用途之一，便是要用于偿还银行贷款。 商誉值比重过大 伴随收购而来的，便是快速增加的商誉值。申请文件显示，同仁堂医养的商誉账面值已从2021年12月31日的2,610万元上升至2022年12月31日的1.9亿元。截至2023年，同仁堂医养的商誉值占净资产比重达27.2%。这意味着公司随时要面对较高的商誉减值风险。 申请文件称，公司未来仍将通过持续并购扩大业务规模，目标在2028年底前收购五家中医院。 中药制药行业，素有“北有同仁堂、南有片仔癀”的说法，但近年来片仔癀(600643.SH)市值已成长至约1,240亿元，是同仁堂538亿元的1.3倍。同仁堂除原有业务外，也尝试过卖养身咖啡、奶茶等跨界产品，也试过涉足化妆品、酒母婴产品与酒类领域，但对业绩增长的推动并不显著。 中医医疗领域正处在景气赛道，或许是更值得发展的新起点，但中医医疗服务竞争激烈且市场分散，商誉值过高、盈利能力尚未被证明的同仁堂，仍有许多问题要解决。 在港股市场上，中医医疗是一条独特的赛道。2021年上市、在全国拥有56家中医医疗机构的固生堂(2273.HK)，目前市盈率为33.7倍，或可作为参考。固生堂目前以每年两家的速度持续扩张，同仁堂医养短期内很难与之竞争，但后者的优势在于拥有老字号品牌与完整产业链的加持，若能获得资金支持，持续并购扩大版图，后续发展仍值得期待。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

作为全国规模最大的民办教育集团，中教控股在收入持续增长的同时，年度盈利却出现罕见下滑 重点： 期内收入增加但利润降低，主因是旗下一所中职院校计提商誉减值3.9亿元。 职业教育是国家政策鼓励方向，生源有望稳定增长，前景可期。      李世达 随着内地监管松绑及疫情结束，内地教育行业重现生机，然而中国规模最大的民办教育集团——中国教育控股集团股份有限公司(0839.HK)，股东应占溢利罕见大跌25.2%，绩后股价暴跌18.5%，跌破52周低位，随后更跌破5港元关口，距离2021年6月的股价峰值18.99港元跌去约75%。 根据中教公布的年度业绩，截至2023年8月31日止，公司取得收入近56.2亿元(7.93亿美元)，同比增长18.1%，赚13.8亿元，下滑25.2%。主要是公司旗下一所中职院校的3.9亿元商誉减值所致。截至2023年8月末，手头现金约52亿元。 扩张后遗症显现 1999年中教两位创始人于果和谢可滔分别创立江西科技学院及广东白云学院，至2007年，两家实行集体管理和控制后，签订协议开启“共治”模式。至2018年教育部正式启动独立学院的“合并转设”工作后，中教开展外延式扩张。 自2018年至2020年，集团以平均每年三间学校的速度，加快收购高等教育和职业教育学校，至2021年旗下拥有14所学校，分别位于南昌、广州、海口等九个城市，甚至扩张到英国与澳洲。 采取并购策略，主要是因为新设学校获批门槛高，因此透过并购来取得更多办学资格与生源，是更快、更有效率的增长方式。 然而，并购的眼光决定了战略的成败。从过往收购案例看，中教收购目标均为地区龙头，但收购估值高于同行，产生庞大商誉值。截至2023年8月末，商誉值累计达到36.3亿元，占总资产比重达10.1%。若加上无形资产48.4亿元，占比便高达24%。 今年年报首次出现由于商誉及无形资产减值亏损4.6亿元，减值金额约占总资产1.3%。主要由于其中一间收购学校客户趋势及偏好发生变化，因此下调该校预期收入。公司称，虽然该校业务较去年有所增长，但尚未完全恢复至疫前情况，且该地区其他经营类似业务的学校亦有相同情况。 虽然商誉减值属短期影响，但已并购资产及未来并购资产若未能达预期效果，都会对利润产生影响。 新生人数稳步增长 除了商誉及无形资产减值亏损，中教在经营层面仍实现了稳定成长。分板块看，中教2023年国内市场收入54亿元，同比增加18.2%，增长主要来自高等职教业务驱动；国际市场收入2.2亿元，同比也增长16.4%，得益于新入学人数增加，且疫后入境限制取消带动海外业务恢复良好。 收入增长主要来自学生人数及学生平均收入的增长。截至2023年8月底，中教全日制在校生总数24.8万人，同比增7%，其中高等职业教育在校生19.9万人，同比增13%。2023/24学年全日制新生人数9.7万人，同比增17%，其中全日制高等职业教育新生年增18%。 虽然中国面临生育率下降问题，但2005年至2017年出生人口均超过1,500万人，至少在2035年前，接受高等教育的人口基数并未受到生育率降低影响。根据「十四五」规划和《中国教育现代化2035》提出，2025年高等教育毛入学率将达60%，2035年可达到65%。 与此同时，中国政府对职业教育的支持，也有利于提升职教办学水平和社会认可度，提升学生报考入学的意愿。 为解决人才供需结构失衡问题，职业教育成为填补人才缺口的重要手段，职业院校自2019年来有计划地持续扩招，全国普通专科年招生人数连续四年超过普通本科。 估值有望修复 根据2022年12月21日发布的《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》，明确提出扩大应用型本科学校在职教高考中的招生规模。并特别指出要优先选择新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、高端仪器、航空航天装备、节能与新能源汽车、新材料、生物医药等重点行业和重点领域。 中教在年报中特别提到，成员学校围绕智能制造、数字创意、虚拟现实等专业，在高等职业教育层次共开设了应用型本科专业372个，同比增加13个；专科专业182个，同比增加13个；开设了继续教育专业205个，同比增加13个。显示公司已明确朝向“产教融合”方向部署。 根据弗若斯特沙利文咨询，中国职教市场规模由2018年的6,045亿元，增长至2022年的8,719亿元，年均复合增长率9.6%，预计2024年突破万亿规模，2027年达12,681亿元。市场前景可观。 尽管商誉减值为中教带来的冲击应属短期影响，但市场对其业绩却做出了相当大的反应，代表政策敏感度高的教育产业仍然不受青睐，存在估值被低估的情况。中教市盈率为8.2倍，仍高于主要竞争对手希望教育(1765.HK)的7.2倍及新高教集团 (2001.HK)的4.3倍。 中教是内地民办高教产业的龙头，具有领先优势，手上也有充足资金继续并购拓展业务，而在政策对职业教育的支持下，长远来看仍有望吸引资金回归，修复估值。 有超赞的投资理念，但不知道如何让更多人知晓？我们可以帮忙！请联系我们了解更多详情。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里