半导体

港股碳化硅赛道明显分化，天域半导体首挂破底之际，二次闯关的基本半导体能否说服市场买单 重点： 基本半导体第二度递表港交所，上半年亏损1.77亿元，按年扩大50.3% 碳化硅模块毛损率由2022年75.5%收窄至2024年27.9%    李世达 港股今年重燃IPO热度，多家中国半导体企业涌向资本市场。在新能源车、储能与电网建设的长坡厚雪下，作为第三代半导体代表的碳化硅（SiC），被赋予了“国产替代核心材料”的战略光环。然而不断扩张的产能却也快速侵蚀这些公司的利润基础，为这个赛道增添未知数。 今年以来，多家国内碳化硅企业尝试冲击资本市场，结局却南辕北辙。生产碳化硅衬底材料的天岳先进（2631.HK; 688234.SH）已实现A+H双平台上市，港股上市后一度获市场追捧；定位于碳化硅外延片的天域半导体（2658.HK）亦成功登陆港股，但上周首挂即破底；同样专注外延片的瀚天天成，则仍徘徊在上市大门之外。 近日，位于产业链中下游、业务涵盖研发与生产碳化硅功率元件的深圳基本半导体股份有限公司更新申请文件，发起第二次港股冲关。公司已获中国证监会境外上市备案，上市万事具备，只欠东风。 与多数碳化硅公司仅专注单一制程环节不同，基本半导体自成立之初即走上IDM（全流程垂直整合）路线：从晶片设计、晶圆制造到封装，再延伸至栅极驱动器件与整体系统测试，形成封闭的产品与工艺链条。基本半导体属于下游高附加值终端、模块方案商的层级。只要能切入车企主驱逆变器、光伏储能模块等高端场景，其单位价值密度和客户黏性均可大幅提升。 从业绩看，公司近年增长明显加速，2022至2024年，公司收入从1.17亿元增至2.99亿元，年复合增长率约60%，今年上半年则录得1.04亿元收入，按年增长52.7%。其中碳化硅模块收入更从2022年的505万元增至今年上半年的4,978万元，大增8.8倍。 卖一件 赔两件 若只看上述数据，或会对公司前景感到乐观，但IDM与模块化虽能提高技术门槛，却不是“价格防护罩”。这两年碳化硅产能扩展太快，外延片价格已从2022年的每片8,000元以上跌至2,000元以下。公司降低成本的速度远远跟不上价格雪崩的速度。 这导致公司长期以来的高毛损率。2022年毛损率48.5%，2023年增至59.6%，2024年虽降至9.7%，但今年上半年又增至28.8%。其中，最赔钱的碳化硅分立器件，毛损率高达194%，差不多是卖一件赔两件。 2024年，公司主动压缩价格竞争激烈的分立器件出货比重，集中资源推进单价更高、附加值更大的功率模块与系统化方案。伴随功率模块导入车企与工业客户测试验证完成并逐步量产，碳化硅模块毛损率由2022年的毛损率75.5% 大幅改善至2024年的27.9%，加上生产基地产能利用率提升，折旧与人工成本开始被摊薄，使公司整体毛损率在2024显著收窄。 但至2025年上半年，毛损率再度增加，公司称这是属于产线爬坡期的节奏性反覆。一方面，工业级模块与功率电堆虽进入批量交付阶段，上半年交付已超过1,800套工业级模块及2,000套功率电堆，但尚未形成充足的固定成本摊薄效应，加之部分新产线处于良率调试与工艺优化期，阶段性拉低整体毛利表现。 长期毛损下，公司自然不可能赚钱。2022至2024年，公司累计亏损超8亿元，今年上半年亏损1.77亿元，按年扩大50.3%。同时，公司经营性现金流连年净流出，虽已逐年收窄，但今年上半年仍录得净流出3,929万元，去年同期则为净流入1,001.9万元，所幸期内融得2.23亿元，期末现金及现金等价物仍有1.8亿元。 目前，资本市场对不同碳化硅赛道的态度已有分化。生产衬底为主、位处供应链上游的天岳先进，上市后股价累升约27%，其市销率约为16.1倍；而上周刚刚挂牌的碳化硅外延片制造商天域半导体，上市首日即大跌三成，成为近期香港半导体IPO最惨淡的首演之一。 投资者对仍处亏损、产能尚未完全释放的耐心正迅速消退，单凭赛道故事与技术概念已难以支撑高估值。而对基本半导体来说，成败高度取决于新能源车及储能模块市占率的扩张速度，以及量产爬坡对成本曲线的拉动效果，但若价格战持续，毛损回升，其估值也将首当其冲。因此以更加理性的市场定价完成上市，相信有助提升市场接受度。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

美国国际贸易委员会（ITC）上周就英诺赛科与英飞凌之间的专利纠纷作出有利于英诺赛科的裁决，惟最终裁定仍未出炉 重点： 英诺赛科上周在与英飞凌的337调查专利诉讼中取得对其有利的裁决，但仍面临行业竞争加剧与利润率受压的挑战 作为一家氮化镓半导体供应商，英诺赛科今年上半年收入按年大增43%，并首次录得毛利，但仍未实现盈利 　 陈竹 两年前遭业界巨头控告专利侵权后，笼罩在英诺赛科（苏州）科技股份有限公司（2577.HK）头上的乌云似乎正逐步消散，有望为公司及其投资者消除一大隐忧。 英诺赛科与英飞凌（IFX.DE）之间自2024年3月开始的法律纠纷，一直为英诺赛科带来重大风险，甚至在公司于一年前来港上市之际亦然。英诺赛科目前主要业务仍集中在中国，一旦裁决结果不利，未来可能被禁止向美国市场销售部分产品。 上周此一情势似乎略见缓和，公司公告指，美国国际贸易委员会（ITC）在本案涉及的两项专利中，就其中一项作出了部分有利于英诺赛科的裁决。英诺赛科表示，其另一项专利相关的产品也被认定并未构成侵权。公司称，该项裁决“进一步明确了英诺赛科相关知识产权的状态，并将为公司未来的全球化发展扫清障碍”。 不过，英飞凌的说法则略有不同。公司在声明中指出，ITC在诉讼涉及的其中一项专利上裁定有利于英飞凌，并补充表示，最终裁决预计将于明年4月2日作出，若初步裁决获得确认，英诺赛科的相关产品未来可能被禁止输往美国。 尽管如此，投资者似乎认定ITC的裁决对英诺赛科有利。公司股价在上周三公告当日虽一度下跌1.5%，但其后强劲反弹，目前较公告前水平高出近10%。 自2017年成立以来，英诺赛科一直深耕氮化镓（GaN）技术，成为功率半导体领域的重要推动者。相比传统硅基半导体，氮化镓具有效率更高、开关速度更快等优势，而英诺赛科一直是氮化镓应用与商业化的主要推动力量。 公司在这一技术领域具备领先优势，包括率先实现8吋氮化镓晶圆的量产，使其有望在这个体量不大、但增长快速的市场中占得先机。不过，随着越来越多对手涌入赛道，竞争迅速升温，已对公司构成重大挑战，投资者仍应保持审慎。 大市场 大竞争 氮化镓功率半导体市场正持续快速升温。根据美银（Bank of America）上月发布的研究报告，市场规模预计将由2024年的27亿元（约3.82亿美元），增长至2028年的192亿元，年复合增长率高达63%。同样来自美银数据，目前英诺赛科在氮化镓功率半导体市场居于领先地位，去年市占率达30%，几乎较排名第二、市占约17%的Navitas Semiconductor（NVTS.US）多出一倍。 不过，多项因素仍使英诺赛科在未来的竞争中处于有利位置，其中最关键的是其采用的整合元件制造商（IDM）模式，即由公司自行负责产品从设计、制造到销售推广的全流程。 与将生产外包予第三方代工厂的“无晶圆厂（fabless）模式”相比，IDM模式使英诺赛科能够对供应链与产品品质，掌握更高的控制权。但最大的劣势在于成本大幅攀升，企业必须投入巨额资本兴建昂贵的生产线。惟在目前情况下，垂直整合所带来的优势正日益显现。以Navitas为例，其采用fabless模式，但在主要代工伙伴台积电（TSMC）宣布将于2027年退出氮化镓制造业务后，正急于寻觅新的生产合作伙伴。 英诺赛科的商业模式亦为其带来更为多元化的收入来源，公司不仅生产氮化镓晶片与模组等终端产品，同时亦供应作为晶片制造基础原料的晶圆，令其能覆盖更完整的产业链收益。 近期两项供应协议进一步突显这一优势，最新一项为上周英诺赛科与美国安森美半导体（ON Semiconductor）达成的合作，早前公司亦曾与欧洲意法半导体（STMicroelectronics）签署类似协议，未来英诺赛科将向两家企业供应氮化镓晶圆。相关合作有助于分散英诺赛科的收入地域结构，目前公司收入仍高度集中于中国市场。 摩根士丹利在10月份的研究报告中预计，英诺赛科的收入增速将快于整体氮化镓市场，至2027年止年复合成长率可达66%。该行将此一前景主要归因于公司在技术上的领先地位，以及其IDM模式所带来的竞争优势。 这一成长趋势已在公司近期业绩中开始显现，2025年上半年，英诺赛科收入按年大增43.4%至5.53亿元（约7,110万美元），更重要的是，公司首次录得6.8%的毛利率。 不过，期内公司仍录得4.29亿元的净亏损，但较去年同期亏损4.88亿元有所收窄，经营状况逐渐改善。 英诺赛科在7月亦迎来另一项重大利好，全球AI晶片龙头英伟达（Nvidia）宣布，已选定英诺赛科为其Rubin Ultra GPU提供800V直流电源解决方案。该产品预计于2027年进入商业化阶段。这标志着英诺赛科成功打入数据中心市场，该板块正是氮化镓功率半导体需求增长最快的领域之一。…

在早前拟投资区块链公司的交易最终未能成事后，皮革制造商中联发展已签署谅解备忘录，拟收购龙腾半导体 重点： 中联发展已同意收购龙腾半导体，预估金额最高可达90亿港元 若交易达成，很可能构成龙腾半导体的借壳上市，因其规模远大于持续亏损的中联发展 　 阳歌 如果皮革行业行不通，区块链也不奏效，那下一步该做什么？ 对中联发展控股集团有限公司（0264.HK）来说，答案似乎是功率半导体。公司上周五宣布一宗带有“小虾米对大鲸鱼”意味的交易：它计划收购一家规模远大于自身的企业。稍作推敲便不难看出其本质，若最终交易达成，将等同于让这家位于陕西西安、从事功率半导体制造的龙腾半导体股份有限公司，透过借壳方式在香港上市。 之所以要强调“若最终完成”，是因为从市场反应来看，这宗交易是否能落实仍存在相当变数。消息公布后的首个交易日（周一），中联发展股价于早盘上下波动，最终收市升6.8%。 以皮革产品为主业的中联发展，目前市值仅约10亿港元（1.28亿美元），与其最新签署的MOU中提出、收购龙腾半导体所需的45亿至90亿港元相比，几乎不成比例。公司称，收购款项将透过现金、发行新股或两者混合方式支付。 但从中联发展的体量与财务状况来看，公司截至6月底的现金仅131万港元。几乎可以肯定，若要完成这笔收购，势必要大量发行新股，而这等同于将公司控制权拱手让予龙腾半导体。在公告中，中联发展表示，计划收购龙腾半导体100%股权，其中包括由龙腾董事长兼单一最大股东徐西昌持有的约 24.81%股份。 对于中联发展而言，这笔交易的确合理。其现有业务发展停滞，急需一次彻底转型。公司的收入规模极小，且连续三年下滑，从2022年的5,600万港元 跌至去年仅2,200万港元，直到今年上半年才重回增长。 公司的盈利与资产负债状况更为糟糕，自2021年以来便持续亏损，今年上半年亏损760万港元。而公司6,350万港元的流动负债超过其2,170万港元流动资产约两倍。过去一年，中联发展已四度向投资者配股集资，累计集资约7,000万港元，而且均以折让价格出售，以维持营运所需资金。 中联发展在公告中表示，公司一直“寻求扩展业务”，并指新签署的MOU，让其有三个月时间与龙腾半导体商讨并达成最终协议。公司称：“集团相信，建议收购事项将有助于进一步扩大业务范围。” 失败的区块链交易 投资者之所以保持怀疑，其中一个原因可能与中联发展今年8月宣布的另一宗「潜在的转型交易」有关，当时公司计划进军热门的区块链领域。根据该项交易，中联发展同意以现金及股份支付1亿港元，收购RWA平台NVTH Ltd.的20%股权，而该公司的主要经营实体为杭州科杉。公告中将科杉形容为一个「现实世界资产（RWA）代币化的区块链基础设施平台」。 今年以来，涉及区块链、加密货币及RWA的交易在香港公司中相当普遍，许多企业希望借助加密市场升温的热度吸引关注。中联发展的股价在8月公告发布翌日即飙升68%，其后在炒作推动下更于数日内累计翻倍。然而科杉的实际业务规模十分微小，甚至比中联发展还小，2024年收入仅246万港元。 但是到了9月底，中联发展宣布该笔交易不太可能在9月30日期限前完成，但仍试图延续其区块链叙事，称公司仍在「积极考虑开展Web3与数字资产业务」。 令人意外的是，在宣布交易大概率告吹后，公司股价并未大幅回落。现时股价仍比科杉项目公布前高出约90%。或许投资者意识到，公司正在寻找一个转型方向，能够彻底改变其体量有限、缺乏增长动能的皮革业务，而龙腾半导体的收购恰好符合这一逻辑。 如今，中联发展似乎透过龙腾半导体找到了这笔“潜在的转型交易”，而功率半导体本身，也确实是未来数年极具增长潜力的领域。龙腾半导体的核心产品——功率半导体，主要用于控制电流流动，从而降低电子设备的能耗损失，对能量转换及高效电源管理至关重要。这类晶片正快速成为新能源汽车与绿色电站中的关键元件，而这两大领域都处于高速增长轨道上。 然而，龙腾半导体在这个市场中仍属相对小型的参与者。全球主要晶片制造商，包括英飞凌（IFX.DE）、德州仪器（TXN.SU）及博通（AVGO.US）等，都已深度布局功率半导体。根据龙腾半导体的官网，公司去年开始运行一条采用8吋晶圆技术的先进产线，并于今年早些时候获政府批准兴建该产线的第二期。 公司网站亦显示，龙腾拥有逾600名员工及1,000名客户，在西安、上海及德国设有研发中心，但其主要业务看来仍集中于中国境内。不过，Pitchbook的资料则有所不同，指龙腾仅有135名员工，尽管该资料可能已过时。Pitchbook还显示，龙腾自2009年成立以来共进行五轮融资，总额仅6,250万美元，若考虑到半导体行业的高资本门槛，这个规模可谓非常有限。 目前外界几乎找不到任何关于龙腾半导体的财务资料，不过，一旦中联发展控与其签订最终合并协议，这基本等同于龙腾透过借壳方式上市，相关数据应会陆续公开。我们对这笔交易是否能最终落实并不抱太高期望，成功机率或许只有一半；但若收购价格合理，其成功可能性仍有机会高于先前的科杉投资案。毕竟，中联发展控股显然急需一个全新的发展方向，而龙腾半导体亦无疑希望借助这类借壳上市方式，取得通往全球资本市场的途径。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

碳化硅赛道热潮未退，价格却持续下探。瀚天天成再度叩关港交所，在毛利率腰斩与补贴依赖加深之际，能否走出价格战的泥沼，成为市场焦点 重点： 今年前五个月收入同比下降30%，毛利率持续滑落 政府补贴占收入比重增至31.6%    李世达 碳化硅这条被誉为“第三代半导体皇冠上的明珠”的赛道，热度虽未退却，市场竞争却有增无减。瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司继今年4月后，半年内两度叩关港交所。这家主攻碳化硅外延芯片（SiC epitaxial wafer）的企业，曾被视为中国半导体国产化的代表之一，如今正面对收入下滑，毛利率腰斩的多重挑战。 值得注意的是，同业天岳先进（688234.SH; 2631.HK）已于今年8月成功在港股上市，成为首家“A+H股”第三代半导体材料企业。天岳先进业务涵盖碳化硅衬底与外延片，具一体化的产业布局，相比之下，瀚天天成以外延片为主的业务结构，对下游价格波动更为敏感，面临更严峻的现实考验。 收入锐减 毛利腰斩 根据最新申请文件，公司的收入由2022年的4.41亿元增至2023年的11.43亿元，但2024年却降至9.74亿元，增长势头明显放缓。截至2025年5月底止五个月收入为2.66亿元，同比下滑30%。毛利率则从2022年的44.7%暴跌至 2025年的18.7%，几乎腰斩。虽然公司仍有盈利，但今年前五个月的利润已降至1,414.7万元，较去年同期下滑33%。 公司解释，毛利率下滑主要因产品平均售价下降及良率爬坡成本上升所致。但对比政府持续增加的补贴，这些数字揭示出即便拥有高技术门槛，碳化硅制造商也难以逃脱价格战的压力。 中国“十四五”规划将第三代半导体列为战略重点，各地政府设立专项基金，鼓励碳化硅晶圆本土化。申请文件披露，瀚天天成2022至2024年分别获得政府补贴1,350万元、4,740万元与1.12亿元；而今年截至5月底止五个月内，已获得补贴8,400万元，较去年同期的2,670万元增长2.14倍。若与同期收入相比，补贴占收入比重由2022年约 3.1%，上升到今年前五个月的31.6%。 政府补贴持续增加，业绩表现却在下滑，这意味着公司仍高度依赖政策扶持，真正的市场化现金流尚未建立。当行业面对价格下行的压力时，瀚天天成真正的考验才正要到来。 瀚天天成的主营产品碳化硅外延片，是功率半导体的核心中游材，广泛应用于新能源车逆变器、快充模组与工业电源。而公司一直以“国产替代、技术领先”作为宣传重点，尤其强调是全球首家实现8英寸碳化硅外延片量产的生产商。 然而市场情况不容乐观，自2024年初以来，碳化硅市场因厂商加速扩产，导致市场从供不应求迅速转为供过于求，引发激烈的价格战。一个知名的例子是全球碳化硅大厂Wolfspeed（WOLF.US），在今年5月宣布向法院申请Chapter 11破产保护，成为价格战下的首个牺牲者。 价格战持续 盈利受压 公司在申请文件中提到，2024年6英寸碳化硅外延芯片的价格约为每片7,300元，预计到2029年将降至每片4,400元，主要原因是碳化硅衬底价格下降。公司直言，如果产品定价不能保持竞争力与利润率，公司业绩将受到不利影响。 然而，瀚天天成并非没有优势，其在外延制程技术（epitaxial growth technology）与厚膜技术（Thick-film epitaxial growth…