社交媒体/娱乐

中国最大网络音乐平台腾讯音乐增速降至两年来最低，面对抖音母公司字节跳动步步进逼，市场份额持续流失 重点： 腾讯音乐第二季度收入仅增5.2%，较2025年全年15.8%的增幅大幅放缓，在字节跳动旗下汽水音乐分流用户下，市场份额持续受压 公司股价今年以来已腰斩，市盈率跌至仅约10倍，不及全球同业Spotify约27倍的一半    阳歌 老牌互联网巨头腾讯深谙社交媒体的重要性，过去曾借助大受欢迎的微信平台，切入网上支付和电商等领域，挑战阿里巴巴和京东等原有龙头。如今，腾讯自己也面临类似挑战，后起之秀字节跳动正以同样方式，借助同样拥有庞大用户基础的抖音拓展业务版图。 这场竞争在腾讯音乐娱乐集团（TME.US；1698.HK）周三公布的最新季度业绩中表露无遗，数据显示其核心音乐业务正迅速被字节跳动旗下较晚上线的汽水音乐抢走市场份额。 从整体业绩来看，竞争压力反映在腾讯音乐近年罕见的低增速上。2021年，中国市场监管部门认定公司涉及垄断行为，腾讯音乐其后被迫重整业务。第二季度收入同比仅增5.8%至89.3亿元，创两年来最低增速，亦明显低于第一季度的7.3%及2025年全年的15.8%。 腾讯音乐正加强与腾讯整体生态的协同，包括微信、微信支付，以及腾讯在游戏市场的主导地位。这些本是公司早该善加利用的现成优势。公司亦开始进军线下活动，凭借庞大用户基础，在这一领域理应较竞争对手更具优势。此外，公司亦借助近期收购的中国领先播客平台喜马拉雅，从音乐进一步拓展至数字音频市场。腾讯音乐官方将自身定位为中国领先的在线音乐与音频娱乐平台。 这些策略看来都是应对字节跳动挑战的合理做法，但投资者似乎仍未完全买账。腾讯音乐美股今年以来已跌去约一半市值，其中大部分跌幅出现在3月中旬公布2025年第四季度及全年业绩之后。 最令投资者担忧的是用户持续流失。公司用户规模全年收缩，截至去年12月底，月活跃用户（MAU）降至5.28亿，同比减少5%。其后，公司更宣布不再定期披露MAU数据，进一步引发市场忧虑，猜测用户流失速度可能加快。 龙头地位仍稳 尽管如此，腾讯音乐仍无可争议地稳坐中国在线音乐市场龙头，可视为中国版的全球音乐流媒体巨头Spotify（SPOT.US）。据数据机构QuestMobile统计，腾讯音乐去年底的用户规模仍是字节跳动旗下音乐业务今年3月1.56亿MAU的三倍以上。不过，字节跳动相关用户数到6月已同比大增近80%，与腾讯音乐的下滑走势形成鲜明对比。 字节跳动的快速崛起亦令其超越网易云音乐（9899.HK）。QuestMobile数据显示，网易云音乐3月底用户数为1.47亿，同比下降1.4%。并不令人意外的是，今年股价同样累跌近40%的网易云音乐，也没有披露MAU数据。 经过今年股价大跌后，腾讯音乐目前市盈率仅约10倍。虽仍高于网易云音乐更低的7.7倍，但两者均远低于Spotify约27倍的估值。 了解上述背景后，再深入看看腾讯音乐的最新业绩，可以发现即使面对字节跳动步步进逼，公司仍是市场上的绝对龙头。事实上，在2021年反垄断裁决之前，腾讯音乐的市场支配力更加强大。当时，公司握有全球大部分主要唱片公司在中国市场的独家版权，并可自行决定向中国竞争对手转授哪些版权，以及相关授权条件。 即使失去上述控制力，又面对字节跳动挑战，腾讯音乐目前仍掌握中国庞大在线音乐市场约60%的份额。第二季度总收入仅增5.2%，但核心音乐服务收入增幅较强，同比增11%至76.1亿元，占总收入85%。不过，这一增速仍低于第一季度的12.2%，更远低于2025年全年的22.9%。 社交娱乐业务拖后腿 近期拖累公司收入表现的主要是社交娱乐服务。第二季度相关收入同比下降16.4%至13.3亿元，跌幅较第一季度的11%进一步扩大。 面对字节跳动的挑战，腾讯音乐详细介绍了多项巩固市场地位的措施，其中最重要的是进一步借力腾讯其他业务，为自身服务导流。第二季度的举措包括通过微信视频号加强音乐内容分发，以及与微信支付合作，为旗下应用吸引更多轻度音乐用户。 公司管理层在业绩电话会议上指出，目前最大的挑战是留住这批轻度用户，因为他们更容易转投字节跳动的汽水音乐或网易云音乐等竞争平台。相比之下，消费更高的VIP用户黏性较强，转换平台的可能性较低。 公司亦举办更多线下活动，包括为部分“战略合作艺人”举行粉丝见面会及演唱会。这类活动的成本通常高于线上业务，公司表示，相关成本差异是最新季度毛利率由去年同期44.4%微降至44.2%的原因之一。 公司亦特别提到正在推进对喜马拉雅的整合，并从5月中旬、即第二季度过半时开始将其业绩并入财务报表。这意味着喜马拉雅很可能在第三季度为腾讯音乐带来一定收入增量，但贡献预计相对有限。 盈利方面，腾讯音乐第二季度净利润仅增2.5%至24.7亿元，经调整净利润则同比增4.4%至26.9亿元。对期待强劲双位数增长的投资者而言，两个增幅显然都谈不上亮眼。不过，至少现阶段来看，这种高速增长恐怕已成过去。这意味着未来一两年，腾讯音乐股价最大的催化剂，可能来自认为公司估值偏低的投资者重新入场。反过来说，如果公司无法遏止字节跳动持续进逼，股价进一步下跌的可能性同样不能排除。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

经营承压的嘀嗒出行已有过半股东同意，向中国领先在线旅游平台同程旅行出售持股 重点： 近52%的嘀嗒出行股东已接纳同程旅行提出的股份要约 这家经营承压的顺风车平台有望受惠于同程旅行的2.5亿名注册用户，其中大部分来自较低线市场，而这些市场也是嘀嗒出行的主要布局区域    阳歌 中国竞争激烈、持续演变的共享出行市场再有新进展。在线旅游平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收购陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相关股份要约已接近完成。这宗交易最早于6月底公布，本周跨过重要门槛。同程旅行在本周刊发的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投资者已就股份要约作出有效接纳。 这一接纳水平并不令人意外，因为在6月29日首次公布交易时，合计持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投资者已表明会出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收购嘀嗒出行股份，较当时市价略有折价，交易作价14.2亿港元。同程旅行亦表示，待交易所有条件完成后，将支付每股1.1745港元的特别现金股息。 这是同程旅行继去年以25亿元（3.7亿美元）收购陷入困境的房地产巨头万达旗下酒店业务后，第二宗重大收购。由于两家卖方均面临巨大压力，同程旅行都以相对低廉的价格取得这两项资产。中国房地产市场长期低迷，万达正承受巨额债务偿还压力。 与此同时，嘀嗒出行的处境也持续恶化。公司不仅面对商业模式难题和其他共享出行企业的激烈竞争，还受到新一代自动驾驶出租车快速崛起的冲击。反映经营压力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02亿元，并于下半年转亏。公司2024年首次公开发行时每股定价6港元，其股价至今已累跌约四分之三。 这宗交易看来确实能让同程旅行与嘀嗒出行各取所需，或可解释为何自收购公布以来，同程旅行股价已上升约10%。 同程旅行是中国领先的在线旅游平台之一，占全国庞大旅游市场约10%至15%。与多数竞争对手主攻北京、上海和深圳等较富裕的一线市场不同，同程旅行的定位较为独特，主要聚焦中国低线城市。公司表示，其2.5亿名注册用户中，87%来自这些低线市场。 嘀嗒出行同样聚焦这些低线市场，在共享出行行业的定位也较为独特，主打顺风车服务。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等规模较大的竞争对手，主要提供一名司机搭载一名乘客的传统服务。顺风车模式通常由一名司机在同一趟行程中接载多名乘客，再逐一送往各自目的地。 这种模式的价格远低于一车一客模式，但乘客到达目的地通常需要花费更多时间。嘀嗒出行把行程时间过长视为主要“痛点”，并曾表示正开发技术，以更有效地为个别司机优化路线。不过，嘀嗒出行的低价服务与低线市场相当契合，因为这些市场通常较大城市更为价格敏感。 能否一加一大于二？ 同程旅行表示，可运用旗下多方面资源，不仅包括资金，也包括庞大的用户基础，协助嘀嗒出行提升技术与运营效率，从而更有效地与规模较大的共享出行企业竞争，而这些对手不少也有资金雄厚的股东支持。 同程旅行在最初公告中表示，公司“拟推动其已建立的大众旅游生态系统与（嘀嗒出行）轻资产顺风车模式深度融合，旨在打造覆盖城际及市内交通的综合‘门到门’智慧出行平台”。“通过结合（嘀嗒出行）的出行服务能力与（同程旅行）广泛的用户基础，扩大后的集团将具备有利条件，向更广泛且留存率更高的用户群，提供无缝衔接的端到端交通及旅游解决方案。” 尽管嘀嗒出行收入持续下滑，但从资产负债状况来看，同程旅行接手的仍是一家财务基础相对稳健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67亿元现金，相当于目前市值约三分之二。更重要的是，公司负债仅为5.66亿元，规模远低于现金水平，其中大部分为应付账款及其他应付款。 嘀嗒出行另一项吸引之处是毛利率。由于其采用轻资产模式，由司机自行提供车辆，加上顺风车模式可带来较高的每趟行程收入，因此毛利率维持在较高水平。公司去年毛利率为66.3%，相比之下，美国出行巨头Uber（UBER.US）约为40%，而曹操出行去年仅为9.4%；曹操出行拥有旗下车队的全部车辆，因此成本远高于嘀嗒出行。 同程旅行去年的毛利率同样为66.3%，从这项指标来看，两家公司似乎相当契合。不过，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高达72%，显示该指标正快速下滑，同程旅行需要迅速采取行动稳定局面。 嘀嗒出行还面临来自多个方面的竞争。其中一大威胁，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地图等企业运营的聚合平台崛起。这些平台让规模较小的共享出行企业更容易接触乘客，同时无须承担开发嘀嗒出行这类昂贵自有应用程序的高额成本。另一项挑战，则来自百度、文远知行（WRD.US）和小马智行（PONY.US）等公司运营的新一代自动驾驶出租车。不过，至少目前而言，这些服务大多仍处于试点阶段，即使开始商业化，初期也应主要集中在大城市。 此外，同程旅行未来仍有可能寻求将嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢价收购，将可为嘀嗒出行股东带来一定上行空间。但即使没有进一步全面收购，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具备吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股东提供的资源与协同效应，便有望扭转收入下滑趋势，重回增长及盈利轨道。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

酒店运营商香格里拉表示，2026年上半年经营利润增长35%，较2025年全年6%的增幅明显加快 重点： 随着占其约一半业务的中国市场开始回暖，香格里拉今年上半年的盈利增速明显加快 中国其他大型酒店运营商释放的信号显示，市场自去年第四季度开始复苏，带动大多数公司的每间可供出租客房收入（RevPAR）重回正增长    阳歌 中国过去一直是跨国企业的利润加速器，当地丰厚的利润率往往高于全球其他市场，显著推升企业盈利。但近来情况已完全逆转，中国经济放缓开始拖累不少跨国企业的盈利表现，面向消费者的公司尤其首当其冲。 区域酒店巨头香格里拉（亚洲）有限公司（0069.HK）正好反映了这种反差。公司收入约一半来自中国内地，其余则分布于多个市场，主要集中在亚洲。公司上周五发布的最新业绩预增公告显示，经历艰难的2025年后，中国内地酒店市场可能终于开始回暖。 公司重回强劲两位数利润增长，带动其发布乐观业绩预测，与中国庞大酒店业释放的其他复苏信号相互呼应。包括华住集团（HTHT.US；1179.HK）和亚朵集团（ATAT.US）等本土巨头，以及雅高集团（AC.PA）和万豪国际（MAR.US）等国际品牌在内的酒店企业均表示，2025年大部分时间中国市场表现疲弱，直至年底才终于开始改善。 根据盈利预测，香格里拉预期2026年上半年经营应占利润不少于8,700万美元，较去年同期的5,100万美元增长至少70%。若剔除外汇变动带来的正面影响，增幅则相对较小。即使扣除这项因素，公司上半年经营应占利润仍由去年同期的6,000万美元增长至少35%，至不少于8,100万美元。 相比之下，公司去年经营应占利润仅增长6%，由2024年的1.16亿美元升至1.23亿美元，原因是中国市场疲弱，拖累了旗下其他亚洲市场酒店原本较为强劲的表现。这种多元化布局堪称商业管理的基本原则，也使香格里拉对偏好亚洲酒店类投资、而不愿完全押注单一市场的投资者更具吸引力。 香格里拉将今年开局强劲归因于运营效率改善，以及每间可供出租客房收入（RevPAR）上升。RevPAR结合入住率与房价，是酒店业最受关注的指标。公司亦表示，更积极的资金管理带动利息支出下降。 若以酒店数量计算，中国内地无疑是香格里拉最大的市场。公司82家自有及租赁酒店中，有48家位于中国内地，占比接近60%。不过，由于当地房价远低于其他市场，反映中国仍属发展中市场，因此中国内地的收入占比相对较低。此外，香格里拉近年积极扩大在中国较小城市的酒店组合。去年三、四线城市的RevPAR低至每晚仅43美元，不及北京和上海等一线城市109美元的一半。 因此，香格里拉去年在中国市场的整体RevPAR仅为71美元，在公司13个主要市场中排名倒数第二，只高于录得65美元的斯里兰卡。更重要的是，中国也是公司去年仅有两个RevPAR下跌的市场之一，降幅约为2.7%。 艰难的一年 本世纪以来，中国酒店业经历了几番大起大落。在21世纪最初20年，数以百万计新富裕起来的游客出门旅游，蓬勃发展的企业也带来大量商务出行需求，推动行业整体繁荣。然而，疫情期间旅游活动几乎停顿，酒店业犹如撞上一堵高墙，大多数运营商均蒙受巨额亏损 防疫限制解除后，酒店业于2023年强劲反弹，成为“报复性旅游”的主要受益行业之一。不过，随着中国经济增长放缓，消费者及企业双双收紧支出，这股复苏动力自2024年起逐渐减弱。 大多数企业表示，去年前三季度市况持续疲弱，直至其后才开始好转。华住集团的表现颇具行业代表性，其每间可供出租客房收入（RevPAR）在去年前三季度下跌或持平，到第四季度才重回正增长。亚朵集团的RevPAR则全年均录得下跌，但到第四季度时，跌幅已收窄至较低水平。 香格里拉并不公布季度数据，但其去年全年在中国市场的RevPAR下降2.7%。公司仅表示，今年上半年全系统RevPAR已恢复增长，并未披露更具体的数字，但这也与同业先前释放的信号一致。亚朵此前公布，2026年第一季度RevPAR恢复增长2.6%，华住的RevPAR亦上升2.9%。假设第二季度复苏步伐保持稳定，香格里拉2026年上半年的RevPAR增幅可能介于2%至4%之间。 香格里拉与亚朵及华住等较年轻、增长较快的企业，另一项明显差异在于其更偏好持有酒店物业。相比之下，亚朵和华住主要采取“管理特许”（manchise）模式，代其他物业业主管理酒店，因而能以更快速度扩大酒店组合。 香格里拉的做法反映其较为保守的经营风格。这也是历史较悠久的香港企业与较新、通常更注重增长的中国内地竞争对手之间常见的差异。有人认为，自行持有酒店物业的模式需要投入更多资本，但香格里拉目前的现金状况似乎相当稳健。公司去年底持有现金22.4亿美元，较一年前的18.2亿美元增加23%。 公司目前的市盈率约为17倍，与亚朵相同，仅略低于华住的18倍。不过，三者均远低于多数全球大型酒店运营商30倍或以上的市盈率。若市场持续改善，这可能意味着以中国市场为重心的酒店企业仍有一定上升空间；而香格里拉以中国为核心、同时遍布不同地区的多元化布局，使其有望充分受益于市场复苏。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

携程虽遭重罚并须重整酒店合作机制，但核心业务未被拆分，同业持股亦获保留 重点： 携程因滥用市场支配地位等行为，遭罚没51.79亿元，另须退还酒店1.22亿元订单储备金 处罚未触及业务拆分或出售同程持股，携程核心架构得以保全    李世达 惩处结果出炉后，携程集团有限公司（TCOM.US；9961.HK）与投资人或许都松了一口气。 公司虽面对约53亿元（7.83亿美元）罚款、退款及一系列整改要求，但此前市场担心的业务拆分、出售同业持股等结构性措施并未出现。利空出尽下，处罚公布后首个交易日，携程港股一度升7.7%，最终收报355.6港元，升3.79%。 国家市场监督管理总局认定，携程自2020年起滥用其在内地网上酒店预订平台服务市场的支配地位，透过平台规则、流量分配及技术工具，要求部分酒店接受排他性合作，并向在多个平台经营的酒店施加“全网最低价”要求，限制酒店自行定价及选择销售渠道。 当局向携程处以35.21亿元罚款，相当于其2025年境内销售额的7.5%，另没收16.58亿元违法所得，罚款合计51.79亿元；公司还须退还强制扣除酒店经营者的1.22亿元订单储备金。换言之，携程今次涉及的总现金支出约53亿元。 携程在公告中表示，诚恳接受市监总局的处罚决定，将依法整改，全面落实相关要求，并健全长效治理机制，推动旅游行业可持续发展。 事实上，7.5%的罚款比例高于阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）及美团（3690.HK）在2021年反垄断案件中分别面对的4%和3%。不过，截至今年3月底，携程各类现金、存款及金融投资合计1,040亿元，约53亿元支出不至于构成重大流动性压力。 相较一次性财务损失，整改措施对携程商业模式的长期影响更值得关注。公司将停止要求酒店独家合作的安排，取消全网最低价要求，停止部分平台调价工具，并不得在未获酒店同意下自行调整房价。原有的流量分配、收费及佣金机制亦需要重新设计。 这些工具过去共同构成携程酒店业务的护城河，排他合作、最低价要求及流量倾斜，进一步限制酒店把相同房源和价格提供予其他平台，使竞争对手难以复制携程的库存优势。 整改后，酒店可更自由地在美团、飞猪及同程旅行（0780.HK）之间分配房源和定价。携程不会立即失去领导地位，但其竞争优势将更多取决于会员黏性、技术、售后服务及订单转化能力，而不能再过度依靠价格和流量控制。 携程首席执行官孙洁表示，公司已于今年3月停用自动定价工具，相关影响已反映在第二季业绩展望。她亦承认，合作模式转换期间，财务表现可能出现波动。 商业帝国并未拆除 住宿预订是携程最重要的收入来源。2025年相关收入为261亿元，约占集团收入42%；今年首季再按年增长17%至65亿元。若新合作模式导致实际佣金率下降，或公司需要增加酒店补贴及营销开支，即使订单量继续上升，住宿业务的利润率亦可能受压。Visible Alpha综合分析师预测，携程2026年基础净利润或下降15%至135亿元。 今年1月反垄断调查展开后，市场一度担心监管部门要求携程终止排他性安排外，还可能要出售同程等同业投资，削弱其透过收购及入股建立的市场影响力。不过，正式裁决只针对酒店合作、定价及流量安排，未要求携程出售同程持股，也未拆分去哪儿网、住宿预订或交通票务业务，反映监管部门今次着重纠正经营行为，而非重组公司架构。 携程目前仍持有同程约24%股权，酒店合作限制解除，也为同程扩大自有直连酒店网络提供更有利环境。更直接的挑战来自美团及飞猪。携程虽仍占内地网上旅游市场约56%，但阿里及美团均拥有庞大流量和生活服务生态。酒店能在不同平台自由提供相同房源及价格后，两者将更容易交叉导流，蚕食携程份额。 未来数季，市场将重点观察住宿收入、佣金率及营销开支。携程目前预测市盈率约14倍，高于同程的7.7倍，亦略高于Expedia（EXPE.US）的约13倍，显示市场仍愿意为其行业地位、会员基础及国际业务给予一定溢价。若公司能在整改期间维持订单及盈利增长，现有估值仍具支撑；但若佣金率下滑、竞争加剧及成本上升持续拖累盈利，股价进一步上升的空间可能有限。携程虽守住企业架构，能否守住目前估值，仍要由未来业绩证明。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

快手把可灵推向资本市场，为AI视频资产打开新的估值空间 重点： 快手推动可灵独立融资，总增资款上限达204.47亿元，为AI视频资产单独定价 可灵融资条款设有上市期限与回购权，独立上市预期已被写入资本安排 　 李世达 短视频与直播电商平台快手科技（1024.HK），正把旗下AI视频生成平台可灵推向资本市场。这项主打以文字或图片指令生成短片的业务，正被重组成可独立融资、估值，甚至未来上市的AI视频平台。 7月2日港股交易时段后，快手公告可灵融资方案。北京可灵智能科技有限公司与投资者订立增资协议，初始投资者注资138.24亿元；同日，15名额外投资者承诺注资52.24亿元，总增资款上限204.47亿元。完成后，外部投资者最多取得约16.67%股权；连同股份激励计划计算，快手持股将由100%摊薄至约68.33%，财务业绩仍并入快手报表。 公告也说明，重组可让投资者“独立及清晰评估”北京可灵的表现及潜力。换言之，快手要让AI视频资产脱离成熟平台业务的估值框架。 估值差正是这场交易最有意思之处。路透报道，参与投资者包括阿里巴巴、腾讯及百度等；《华尔街日报》则指，可灵融资后估值约180亿美元，已接近快手自身市值的一大部分，若按3月约5亿美元的年化收入运行率粗略计算，可灵估值约相当于36倍收入，远高于快手母公司约1倍多的市销率。 公告披露，假设重组完成，北京可灵2025年收入约11亿元，今年第一季度可灵AI收入超过6.5亿元，同比增长逾300%，3月年化收入运行率约5亿美元。这显示可灵已有商业化收入，并非单纯技术展示；但AI视频生成仍是重资本、重算力生意。北京可灵2025年底资产净值为负900万元，2024年及2025年净亏损分别为5亿元及19亿元。 整体来看，可灵体量仍有限。快手今年第一季度总收入337亿元，可灵AI收入逾6.5亿元，占比不到2%，可灵虽提供新的增长叙事，短期内仍难改变快手基本面。 创业公司规格 对快手股东来说，可灵独立融资也带来权益摊薄。融资完成后，外部投资者和股权激励计划合计将分走约三成权益；若日后继续融资或独立上市，快手持股比例仍可能下降，未来估值上升的收益也不再完全归属于快手。 融资附有回购权安排，若北京可灵未能在最迟上市日期前或2031年10月30日前完成IPO，或未能在指定期限内完成海外运营公司收购、取得必要牌照及完成AI大模型或算法备案，投资者可要求回购股权；回购金额主要为原始投资价格，加上8%年利率单利回报，并调整相关股息及分派。这意味着可灵单独上市或已提上日程。 可灵的股权激励安排也值得注意，北京可灵股份参与计划总授权限额为扩大后注册资本的15%；董事兼首席执行官盖坤获授3%股权奖励，并可就最多4%持股享有十倍投票权。这显示快手正以接近创业公司的治理方式，绑定可灵管理层与核心团队。 融资过后，快手于7月6日公告，腾讯透过场外大宗交易出售2.729477亿股快手B类股份，出售价为每股43.25港元，套现约118亿港元资金，持股比例由15.68%降至9.37%，不再是快手主要股东。腾讯并未完全退出快手体系，在可灵融资中，腾讯控制的上海启善及Parallel Mars Investment Ltd.分别出资约6.82亿元，等于是将资金从成熟平台业务，调整至更具估值弹性的AI资产。 可灵融资消息公布后，快手股价一度升6.9%，但最终收盘基本持平，到腾讯减持消息发酵后，快手股价随即受压，单日大跌12%，为3月下旬以来最大单日跌幅。意识到股价的压力，快手宣布以83.5亿港元回购1.7484亿股B类股份，并强调会落实剩余回购额度。 可灵的重组也反映出互联网平台在AI时代的资本逻辑：成熟主业提供现金流、数据和场景，AI子公司则承接外部资本、独立估值与股权激励。对快手投资者来说，高增长AI资产被单独定价后，仍有多少价值能留在上市公司体内？对快手来说，可灵的考验是能否在AI巨头共同推高技术门槛的赛道中，找到足以覆盖算力成本的商业模式。可灵能替快手换来下一轮增长，还是只留下一场昂贵的资本故事，是这场重组真正要回答的问题。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

网络视频公司迅雷将回购最多2,000万美元股份，目前公司手握大量现金及一项重大投资，两者合计价值超过市值逾倍 重点： 迅雷宣布将回购最多2,000万美元股份，带动股价单日上涨 公司在国际直播服务中找到新的主要增长引擎，但同时也警告，在一段快速扩张后，相关增长可能放缓    阳歌 虽然股份回购计划本来就是公司管理层认为股价被低估时，用来提振市场信心的工具，但投资者很少会因此太过兴奋。不过至少在这个案例中，网络视频网站迅雷有限公司（XNET.US）最新宣布的2,000万美元股份回购计划，似乎确实达到预期效果。公司上周五公布消息后，股价随即上涨6.6%。 说实话，这波上涨看起来更像是投资者在为买入该股寻找理由，而不是公司前景出现了什么实质变化。迅雷近来有点像一家企业变色龙。公司2003年创立时，是中国最早一批网络视频网站之一，当时中国互联网仍处于萌芽阶段。 后来，迅雷被爱奇艺（IQ.US）和优酷等打法更积极、资金也更雄厚的竞争对手超越，之后一度认为云服务供应商会是更好的业务方向。再往后，公司又在几年前认定直播更具潜力，并将重心放在全球新兴市场。今年3月，迅雷突然剥离云业务，转而聚焦另外两大板块，也就是面向海外市场的Hiya直播业务，以及最初面向国内市场的订阅业务。 迅雷股价上周五短暂反弹，其实只是过去一年半该股剧烈波动的一部分，反映投资者仍在摸索该如何看待这家公司。迅雷股价一度较2024年底水平上涨近四倍，其后回吐大部分升幅，但并未完全打回原形。按最新收盘价5.36美元计，该股仍较2024年底约2美元的水平高出逾一倍。 经过上周五这轮最新上涨后，迅雷目前的市盈率约为18倍，算是相当不错，也较另一家热门直播平台快手（1024.HK）约8倍的市盈率高出一倍以上。爱奇艺和虎牙（HUYA.US）等其他业者目前实际上仍在亏损，这也显示，在竞争激烈的中国网络视频市场要取得成功并不容易。 这或许正是投资者近期相对更青睐迅雷、而非其国内同业的原因。迅雷正大力发展直播业务，向几乎完全位于中国以外的用户提供包括体育赛事在内的服务。这项业务的增长速度远快于公司较早期、主要面向中国观众的订阅业务，看起来是一项审慎的多元化布局。 直播业务去年超越订阅业务，成为迅雷最大的收入来源，部分动力来自公司去年6月收购体育媒体及数据供应商虎扑。根据迅雷5月底发布的最新季度业绩，这项收购帮助公司今年第一季度直播业务收入同比增长89%，升至5,360万美元。 公司并未披露最新直播收入中有多少来自虎扑，而虎扑在去年第一季度尚未对迅雷贡献任何收入。不过，收购前后披露的资料似乎显示，虎扑当时每季度收入约为1,000万美元。这意味着，即使不计入这项收购，迅雷第一季度直播收入仍可能同比增长约40%。 海外增长隐忧浮现 相比之下，公司订阅收入第一季度增速较慢，同比增长26%至4,500万美元。这两项业务合计为迅雷贡献第一季度收入9,860万美元，同比增长54%。这一比较口径大概不包括去年同期来自云服务的收入，而该业务已于今年3月出售。 今年可能令投资者感到不安的一个因素，是公司释放信号，显示国际扩张的黄金期或许有限。这并不令人意外，因为在中国本土市场经历多年强劲增长后开始放缓之际，越来越多中国公司正采取类似策略。因此，这些公司在海外市场相互竞争似乎几乎不可避免，尤其是在它们最偏好拓展的东南亚和中东市场。 “我们将继续加大海外扩张力度，探索新市场，并优化服务供给，以维持增长动能，”董事长李金波在公司一个月前最新一次业绩电话会上表示。“话虽如此，鉴于竞争格局持续变化，我们的快速增长在未来几个季度可能会出现适度放缓。” 直播业务在公司收入中的占比不断提高，但这项业务成本高于订阅业务，正拖累迅雷的毛利率。公司第一季度毛利率由去年同期的61.9%降至58.5%。尽管如此，迅雷仍大幅提升了剔除部分非现金项目的非GAAP净利润，第一季度由去年同期的90万美元增至410万美元。 公司另一个小小的隐忧，是一项尚未了结的诉讼，内容涉及虎扑被指在直播服务中未经授权使用NBA内容。在公司业绩电话会上被问及此事时，CFO周乃江拒绝评论尚在审理中的诉讼。他确实表示，索赔金额相对较小，约为1,210万美元。但更重要的是，如果虎扑败诉，可能被迫放弃NBA内容直播。这类未经授权使用内容的情况在中国相当常见，也可能暗示虎扑还有更多类似问题未曝光，未来或会为迅雷带来更多麻烦。 迅雷另一个值得注意的特点，是其长期投资影石创新。影石创新是热门360度运动相机制造商，一年前在上海上市。影石创新股价在上市后很快飙升约四倍，但此后已有所回落。即便如此，按目前股价计算，迅雷截至去年底持有的7.8%股权价值约41亿元，接近迅雷目前约3.5亿美元市值的一倍。 截至3月底，迅雷另持有3.04亿美元现金，意味着单是其现金加上对影石创新的投资价值，就已明显高于公司市值。这也让人更容易理解，迅雷为何有能力推出最新2,000万美元股份回购计划，同时也暗示，如果股价未能从目前水平回升，未来或许还会有更多回购。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里