专访卓越睿新：将结构化知识转化为AI基础设施
随着知识图谱成为其最大的收入来源，这家知识科技提供商正通过自有平台构建可追溯、可调用的知识资产 阳歌 随着AI从通用模型向专业应用迈进，竞争正转向领域知识、工作流以及交付能力。在服务学术和科研机构近二十年后，上海卓越睿新数码科技股份有限公司（2687.HK）将自身定位在这一应用层。 公司把学术资料、实验流程和专家经验转化为AI可读取、可调用的结构化、可追溯知识资产。产品包括Polymas平台、智能体、学科专属大模型，以及源图谱（Meta Graph）和Harness引擎。 2023年来，知识图谱已成为公司增长最快的业务。2025年，该业务收入增长了68.5%，达到5.74亿元，占总收入的59.2%。交付量增长122.4%至10,386个，整体毛利率则从61.9%升至65.5%。卓越睿新也宣布与阿里云和火山引擎达成框架合作，将这些公司的基础大模型及云能力与自身的知识资产及学术场景相融合。 CFO曹睿就公司的AI战略、知识资产以及不断变化的机构需求与Bamboo Works进行了交流。 Bamboo Works：请详细介绍一下卓越睿新的Polymas平台。它与主流的大语言模型有何不同？如何融入你们更广泛的AI战略？ 曹睿：通用模型在语言表达和广泛推理方面能力很强，但专业领域还需要具备权威性、可追溯且不断更新的领域知识，外加对学术工作流的深刻理解。这正是Polymas平台所提供的功能层。 Polymas平台将我们的领域AI与领先的基础大模型及结构化专业知识相结合。通过“源图谱”，回答可以被链接到学术资料和具体的知识节点上，这使得推理过程更加透明，并减少了缺乏依据的回答——我们称之为循证AI。 我们的战略是不依赖特定模型：基础大模型 + 知识资产 + 智能体 + 应用场景。这让我们能够随时采用最先进的技术，而不必依赖于单一供应商。 问：你们最新的年报将知识图谱描述为数字知识内容业务的核心增长引擎。这款产品是如何运作的？它又如何为盈利做出贡献？ 答：我们的知识图谱不仅仅是实现信息可视化。学术知识通常分散在教材、论文、课件、规程以及专家经验中。我们将这些内容转化为结构化、可追溯、可更新且机器可调用的资产。 学生可以借此看清概念与实验之间是如何相互联系的。教师则可以基于同一底座生成教学资料、设计测评内容并完成更新。机构能够规划课程体系，并追踪科学与产业的发展动态。图谱为AI提供了上下文背景、知识来源和安全护栏。 这反映了从知识存储向知识计算的范式转变。教材可能需要数年时间才能更新一次，而知识图谱则可以随着新研究的不断涌现而随时刷新。 在2026年世界人工智能大会（WAIC）上，我们推出了源图谱和Harness引擎，将学科知识针对不同应用场景组织成模块化的产品。其目的是在满足特定项目定制需求的同时，支持复用性更高、更标准化的产品交付。 问：你们最近宣布了与阿里云和火山引擎的合作。各方在这些合作中分别带来了什么优势？ 答：科技大厂带来了基础大模型、云计算以及AI生态系统。我们则带来了近二十年的知识基础设施经验、多学科的知识架构、真实的教学与科研场景，以及将它们转化为可部署产品的能力。 通用大模型不会自动理解学科逻辑、实验标准或机构的内部工作流。我们充当了“翻译官”和知识锚点的角色，将通用AI转化为专业的教学、科研与实训解决方案。这种对机构业务的深度参与是我们真正的护城河。 在与阿里云的合作中，业务涵盖了大模型知识Token赋能、物理AI研发，以及利用通义千问生态和AgentScope框架构建的多智能体平台。而在与火山引擎的合作中，业务则包括豆包大模型知识精调、虚实融合实训以及数字化人才培养。 我们目前也在与其他领先的通用AI提供商进行探索性讨论，探讨涉及我们的知识资产、应用场景以及交付能力的潜在合作机会。 问：你们的产品如何为管理者、教师和学生——尤其是为你们的关键“灯塔客户”——创造价值？此外，你们目前正在开发哪些新产品？ 答：我们的灯塔客户也是共同开发的合作伙伴。我们首先从一个高价值学科或工作流切入，与学术专家合作构建具有权威性的知识底座，然后将其与教学、科研、评估或实验系统打通，最后把该解决方案沉淀为可供其他机构复用的功能模块。 对于管理者而言，我们的产品能够支持评估与统筹工作：为学习成果提供结构化证据，并提供规划AI转型以及使课程与技术、产业需求相契合的工具。对于教师而言，产品将教学资料和经验转化为可复用的知识资产，同时大幅减少重复性工作。对于学生而言，同一个底座即可支持个性化学习、交互式模拟及来源可溯的AI问答。 我们的下一代产品以源图谱和Harness引擎的“1+N+1+N”架构为核心：一个知识底座；多个教学、科研、产业及实验模块；一个人才培养平台；以及多个针对特定学科的专属配置。 问：随着AI的广泛应用，学术和科研机构最迫切的需求是什么？你们认为前方存在哪些机遇？ 答：问题已经从是否采用AI，转变为如何负责任地将AI融入教学与科研中。机构需要值得信赖的模型输出、特定学科的知识系统、与现有平台的顺畅集成、清晰的数据治理与安全保障，以及在教育科研成果上能够量化的提升效果。 学生群体的期望也发生了改变。仅仅把教材或讲座搬到网上已经远远不够了。学生越来越期望获得按需获取、互动式且个性化的知识体验。他们希望AI能用不同的方式解释复杂的概念、关联前置知识、模拟实验过程、提供即时反馈，并能够清晰标明知识的来源。…
好未来低价买下Epic 账面大赚却添政治风险
这家教育公司去年在Epic的破产出售程序中，以9,500万美元收购该数字阅读平台，从最新财报来看，这笔交易很可能正是其4.05亿美元投资收益的来源 重点： 好未来教育集团截至5月底止财季利润大增，主要受一笔一次性投资收益带动 这笔收益看来与公司去年低价接手美国儿童数字阅读平台Epic有关，而这桩交易已引起部分美国政界人士关切 阳歌 这笔投资真划算！ 教育服务商好未来教育集团（TAL.US）周四公布最新财报后，投资者拍手叫好，推动股价大涨13.3%，升至三个月高位。财报本身其实乏善可陈：公司的核心教育服务仍保持强劲增长，但增速已经放缓，显示其在五年前遭遇严厉监管整顿后的复苏动能正在减弱。 真正令投资者振奋的，看来是公司利润大幅跃升，几乎达到分析师预期的三倍。带来这项超预期表现的，是一笔高达4.05亿美元、与若干未具名投资估值变动有关的收益。好未来向来算不上信息披露最透明的公司，这次也延续一贯作风，没有交代这笔巨额一次性收益究竟来自何处。 最有可能的答案，是好未来约一年前以9,500万美元低价收购美国儿童数字阅读平台Epic的争议交易。好未来是在印度教育科技公司BYJU’S旗下美国资产的破产清算程序中收购Epic；BYJU’S于2021年买下这家美国公司时，作价高达5亿美元。Epic只是当时被变卖的多项BYJU’S收购资产之一，其中还包括一个编程学习平台。BYJU’S于2021年斥资2亿美元收购该平台，破产出售时却只卖得220万美元。 BYJU’S堪称一个典型案例：为了迅速把自己打造成新兴细分市场的龙头——在这里就是教育科技——公司大举并购，却为资产付出过高价格，最终又因债台高筑而走向崩溃。 Epic于2013年在加州成立，在儿童电子书服务商中堪称优等生。据其官网，平台收录来自逾250家出版社的超过4万种书目。公司并未公开财务数据，但有网站估算，其年收入介乎5,000万至1亿美元。 考虑到BYJU’S当年收购Epic所付的价格，以及其后低价急售给好未来的背景，我们推测，好未来这笔4.05亿美元收益多数、甚至可能全部与这宗收购有关。不过，这宗交易也引发争议。Epic的产品触及大量美国年幼儿童，部分美国政界人士因此对这家公司由中国企业持有表示忧虑。 稍后我们会再谈这场争议，以及好未来作为中国领先民营教育服务商所面临的另一项重大风险。不过，在此之前，先简要回顾一段历史，为整件事补充背景。 好未来与长年竞争对手新东方（EDU.US；9901.HK），都是中国最早一批民营教育服务商。两家公司的历史均可追溯至20多年前，当时中国经济正开始起飞。作为各自行业的龙头，两家公司都靠提供K-12学生课后辅导建立起庞大业务，家长希望借此让孩子较同学多一分竞争。 监管重拳 然而，俗话说“好景不长”。2021年，北京禁止向K-12学生提供核心学科的课外辅导服务，好未来、新东方及一大批后起竞争者的好日子也戛然而止。 好未来正是这批公司的缩影。监管整顿后一年，公司收入和股价双双暴跌，许多规模较小的机构更直接倒闭。即使经过过去四年的逐步复苏，好未来最近一个财年的收入也只有30.5亿美元，仅相当于截至2021年2月底止财年、即整顿前录得的45亿美元约三分之二。同样地，公司最新股价约12.50美元，也只有2021年高位的大约七分之一。 回到当下，少数存活下来的公司各自走上不同的求生路线。新东方已转向面向年轻人的服务，例如留学咨询，以及中国公务员考试等备考培训。部分公司改为向学校而非学生提供服务，另一些则从辅导服务转向教育产品。 在这批公司中，好未来最贴近原有路线，仍主要聚焦K-12学生，但课程已转向校内核心课程以外的综合内容，例如批判性思维、写作及动手进行科学实验。公司虽已推出以平板电脑类产品为主的学习设备业务，但仍将学而思培优的线下面授服务视为核心产品，目前该服务在全国600个教学中心提供。 截至5月31日止三个月，即公司第一财季，收入同比增长25%至51.9亿元。25%的增幅并不失色，但增速已由上一财年第一季度的近40%持续回落，好未来亦提醒，增长可能继续放缓。 公司没有分别披露三大业务——线下课堂、线上学习及教育设备——的具体收入，但表示三者仍在增长。略令人忧虑的是，公司提到设备业务可能面临挑战，问题看来与竞争激烈及内存价格飙升有关，而这两项因素正令所有电脑产品制造商承压。不过，线下课堂服务看来仍是公司最重要的收入来源，而这部分业务表现良好。 好未来在成本控制方面也做得不错，最新季度总运营成本及开支只增加10.8%，不到收入增幅的一半。毛利率因此由一年前的54.9%提高近3个百分点至57.8%。至于净利润，则由去年同期的3,130万美元升至4.08亿美元，但当中大部分来自一次性的4.05亿美元收益。这里需要顺带指出，好未来大多数财务数据均以美元列报，但其绝大部分业务以人民币计价，并会在业绩电话会议上披露部分人民币数据。 总的来说，收购Epic很快可能成为好未来的一把双刃剑。正面来看，公司以低价买下Epic，该业务看来经营良好，而且避开了监管敏感的中国市场。但在中美关系持续紧张下，好未来最终很可能仍要出售这项资产。与此同时，其中国核心业务正在放缓，而公司继续聚焦监管敏感的K-12学生群体，也可能令其较部分同业更容易受到未来监管整顿的冲击。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
教育股阴影未散 天立转型市场不买账
在教育监管整顿后，公司新的商业模式以向学校提供教育服务为核心，并逐步加大人工智能的应用 重点： 天立国际截至2月的上半财年净利润增长21%，收入增长14.2% 公司在2021年监管整顿后退出补习业务，转而聚焦学校运营，毛利率较此前大致提升一倍 谭英 天立国际控股有限公司（1773.HK）是少数在中国禁止K-12学科类校外培训盈利五年后，不仅存活下来，甚至仍能持续发展的教育科技公司之一。然而，对天立而言不利的是，曾在政策整顿中遭受重创的投资者，似乎并不愿意给公司第二次机会。 这天立而言颇为可惜，其转型本是个在教育这一潜力领域中的重生故事，尤其是在中国社会高度重视教育的文化背景下。公司上周公布的最新业绩显示，截至2月止的财年上半年，收入按年增长14%至21亿元（3.14亿美元），净利润则增长21%至4.71亿元。 其中，约8,180万元的减值拨回构成了盈利增长的主要来源，原因在于天立取得此前因政策整顿而撇销的艺术培训业务经营牌照。该笔减值仅是公司于2021年因监管整顿计提逾10亿元减值中的一小部分。若不计及此次拨回，天立的盈利实际上与去年同期大致持平。 尽管收入录得双位数增长，但盈利基本持平，部分原因在于利润率承压，公司最新半年毛利率下跌2.4个百分点至35.2%。不过值得注意的是，该水平仍较监管整顿前的17.2%高出约一倍。 天立的处境与高途（GOTU.US）、好未来（TAL.US）及新东方（EDU.US, 9901.HK）等同业相似，这些公司均透过转向监管允许的教育相关服务得以存续。其中，高途转向高考及公务员考试培训，好未来主打小班素质教育，新东方则聚焦成人教育及非学科类培训。 转向教育服务 天立亦进行了转型，公司创办人罗实曾为地产开发商，早年经营民办学校，并于2002年创办首所学校。其后持续扩张，至2018年在香港上市时，公司已拥有24所学校及11个培训中心，主要分布于西南地区的四川及周边省份。 在监管整顿后，天立将30所学校“剔除合并”，实质上将其自上市公司业务中分离。目前，公司主要通过向原有自营及加盟学校网络提供多元服务获取收入，包括教育服务、管理服务、后勤服务以及产品销售。 作为公司最大收入来源的综合教育服务，在最新半年仅按年增长3.4%至约10亿元；产品销售则录得较快增长，按年上升45.5%至6.91亿元；后勤服务收入则下跌1.7%至3.27亿元。管理及特许经营费增长38.7%，但规模仍较小，仅为7,810万元。 这一相对稳健的表现延续了上一财年的增长趋势，截至去年8月止财年，公司收入增长8.1%至35.8亿元，净利润增长16.5%至6.48亿元。 在最新研报中，华泰证券将天立本财年盈利预测上调15%至7.73亿元，并维持“买入”评级；国信证券亦维持“优于大市”评级，但指出市场因出生率下降及教育板块流动性偏低，仍对相关股份存在折价。 尽管最新业绩整体释放正面信号，投资者反应仍然审慎。自上周五业绩公布以来，股价已下跌逾10%，较监管整顿前高位仍低约80%。 拥抱AI 天立及其同业正加大对人工智能的投入，对教育公司而言几乎是理所当然的选择，而这一点，投资者可能尚未完全反映在股价之中。 高途采用中国AI领先企业DeepSeek作为其AI工具核心，并推行“All with AI”业务策略；好未来则开发了专注数学领域的大模型Math GPT，并与北京师范大学合作打造“师承万象”教育模型；新东方则推出基于AI的一对一个性化辅导营，以及其“一点一看”应用程式，建立在个性化教学体系之上。 天立亦积极布局AI，于去年6月推出“天立启鸣AI学伴”，并称其为中国首个完成备案并广泛应用于课堂的大模型。创办人罗实向《中国日报》表示，该应用结合大规模资源与个性化成长。“大模型让学生能重新定义学习路径，使优质教育资源更易获取，从而将个性化教育变为现实。” 尽管这些产品的细节差异仍需专业人士才能深入比较，但中国教育技术协会主任张少刚指出，天立的大模型是基于超过100所学校、25万名学生的教学经验训练而成。 根据天立高管罗永强透露，截至2025年7月，该模型已在全国107所学校落地应用。今年3月，天立与Tencent 签署战略协议，共同开发具备”“认知级智能”的“学科大脑”。公司表示，该系统将针对不同学科生成专属智能体，覆盖科研、教学、学习、练习、测试及评估等全流程。 AI业务看来正快速增长。截至2月底，天立第26期AI高考冲刺营已招收2,331名学生，按年增长超过130%。不过，公司并未披露AI业务的具体财务数据，而该部分被归入综合教育服务板块，显示其目前对收入贡献仍可能有限。…
新教育业务突围 新东方重建盈利引擎
新东方最新公布的业绩报告显示，在双减冲击数年后，教培业务已重新找回增长动能 重点： 新东方公布2026财年第二季业绩，经营利润大幅上升244.4% 新教育业务收入录得21.6%的同比增长 李世达 去年11月16日，是新东方教育科技（集团）有限公司（EDU.US; 9901.HK）成立32周年纪念日，正在南极旅游的创办人俞敏洪特地向内部发出一封员工信，以南极企鹅比喻团队合作，并形容新东方要成为“希望的播种者”，旗下直播电商平台东方甄选（1797.HK）则应成为“商家良知的代表”。 然而，这封原意鼓舞士气的信件并未引起广泛共鸣，反而在社交平台招来不少批评，认为信件内容未触及基层员工的实际压力，出现“老板在旅行，员工在加班”的讽刺声音。受舆论影响，新东方港股11月18日收跌2.17%，五个交易日内四度下挫，美股亦连续回调。 对上市公司而言，管理层的一言一行往往容易被市场放大解读，但真正决定估值走向的仍是企业基本面。外界对新东方的质疑在于，如何在中国实施双减政策（减轻义务教育阶段学生作业负担、减轻校外培训负担）后，重新证明教育仍然是一门可持续盈利的生意。而从公司最新公布的业绩来看，新东方似乎已经有了底气。 截至2025年11月30日止的2026财年第二季度，新东方实现收入11.91亿美元，同比增长14.7%；经营利润达6,630万美元，同比大幅上升244.4%；股东应占净利润4,550万美元，增幅42.3%。利润端的反弹远超收入增幅，显得格外醒目。 盈利能力改善 在开支方面，虽然销售与营销费用下降1.1%至1.94亿美元，但整体营运成本与费用较前一年同期增加10.4%；而一般及行政费用亦增加了15.2%，增长主要来自股权奖励费用，该费用大幅增长156.8%。 尽管营运成本增加，本季度Non-GAAP经营利润率仍升至7.5%，较去年同期提升超过4个百分点。新东方执行总裁兼首席财务官杨志辉指出，在收入增长加速之际，仍实现Non-GAAP经营利润率提升，这得益于教育业务中运营效率的优化与资源使用率的提高。 公司在新教育业务收入同比增长21.6%，表现较为突出。公司称，其非学科类辅导业务课程已在约60个城市开设，季度内吸引约105.8万名学生参与；同时智慧学习系统及设备已在约60个城市投入使用，活跃付费用户数量达到约35.2万名。 新教育业务的特点，在于其成本结构与传统K12学科培训不同。内容与教研投入具备可复制性，单位学生的边际成本相对较低；同时，通过OMO（线上融合线下online-merge-offline）模式，教室、教师与系统资源的使用效率得以提升，成为盈利增长的关键。 英澳市场需求回暖 在传统核心业务方面，2026财年二季度，出国考试准备业务收入同比增长约4.1%，较前一季度约1%的增幅明显改善；针对成人及大学生的国内考试准备业务录得同比增长约12.8%。出国留学咨询业务收入则仍录得约3%的同比下滑，但跌幅已趋于收敛。 管理层指出，英澳等地区需求回暖，在一定程度上缓冲了北美市场的波动，而更重要的是，留学与考培业务的整合，降低了内部重复成本，亦有助于维持盈利水平。 管理层对未来的判断，也反映出复苏的底气。公司上调2026财年全年收入指引至53亿至55亿美元区间，并预计第三财季收入将保持11%至14%的同比增长。 业绩公布后首个交易日，新东方美股上涨5.32%至58.95美元；港股亦有3%升幅。自公司度过32周年庆后，美股股价累升13%；港股则累升17.8%。汇丰将新东方评级由“持有”上调至“买入”，看好教培业务在未来几季可维持约20%的同比增长，并上调美股目标价由58美元升至68美元。 目前新东方港股延伸市盈率约25.7倍，明显高于中教控股（0839.HK）的7.6倍，显示市场对其业务成长性抱有更高期待。这种溢价，一部分来自盈利修复与现金流改善的可见度，另一部分则难免与创办人俞敏洪的个人影响力有关。若新教育与成人培训业务能持续扩大规模、维持利润率改善，当前估值尚属合理区间。反之，若增长动能放缓，偏高的股价恐失去支撑，短期内或难再看到俞敏洪旅游的身影了。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
债务压力挥之不去 希教国际持续卖校求生
民办高教寒冬持续，债台高筑的希教国际再度出售资产求生 重点： 最新一宗交易虽仅作价1,000万元，但涉及每年1.2亿元贷款回收承诺 3.5 亿美元零息可转债已完成重组并全数赎回，外币债务风险正式解除 李世达 在中国民办高教投资热潮退却的当下，债台高筑的希教国际控股有限公司（1765.HK）仍在出售资产求生。最新一宗交易公告中，公司以1,000万元出售100%持有的西安倍诺思教育管理有限公司，买方更要负责为倍诺思教育偿还希教的3.8亿元借款。 但真正具意义的并非交易对价，而是买方承诺自2026年起每年向希教偿还1.2亿元本金与8%利息的股东贷款，等于替公司在未来几年锁定可预期的现金流，协助缓解持续紧绌的财务压力。 事实上，希教近两年来已多次出售资产，市场估算累计变现超过23亿元，涵盖江西、甘肃、云南、上海、苏州等多个教育项目，构成一条渐次收缩的资产处置路线。过往公告中，公司措辞高度一致：“聚焦优质核心资产”“改善资产负债表”“提升股东回报”。 若说过去的民办高教是以扩张换增长，如今希教则是以缩表换生存。 零息可转债拆弹 希教的财务压力说来话长，但最受关注的是2021年发行的3.5亿美元零息可转债。该债务曾于去年3月遭债权人向香港高等法院提出清盘呈请，同年8月撤回，重组谈判即告展开。 今年6月，公司与持有逾56%本金的债权人小组达成原则协议，每1,000美元本金，公司将以610美元提前赎回，并于7月获95.94%未偿本金持有人支持通过，使方案具备约束力。重组已于今年9月11日正式生效，随后公司于9月25日完成所有尚未清偿债券的赎回，意味其外币债务风险基本解除。 然而，拆弹成功并不代表财务压力从此消失。根据公司截至今年2月的中期报告，公司净流动负债达56.27亿元，其中计息银行及其他借款11.3亿元，而手头现金仅约16.16亿元。 所幸在财务报表的另一端颇为亮眼。期内收入为21.17亿元，按年增长3.6%；股东应占溢利达3.07亿元，大增28.5%，经营现金流亦由上年同期的净流出转正至2.71亿元，公司运营层面似已重回正轨。 至此，化债仍是最重要议题，资产处置成为去杠杆进程中的核心组件。对此次公司出售的西安倍诺思，公告明言校舍规模与场地难以满足未来教学需求，若不出售便需额外投入改造资本。从财务角度而言，这是一场在增长与现金流之间的取舍，而在债务仍需时间化解的阶段，公司显然选择后者。 持续出售边际资产 今年以来，希教密集处置多项教育资产，从甘肃白银、江西南昌与樟树，到陕西西安及广西桂林的项目，市场估算今年至今涉及的现金回收与债务转移规模或超8亿元。 从已披露公告可见，被剥离的项目普遍具备明显共通点，包括盈利能力偏弱、部分连续亏损或资产净值为负，且校舍改造与办学条件提升需要持续资本投入，投资回收期较长等。 此外，多数项目位于生源增速放缓、民办本科竞争激烈的二三线地区，招生提升空间有限，难以为集团带来稳定现金流。出售此类边际资产成为公司降杠杆与修复资产负债表的重要策略，将更多资源集中于具规模与学科优势的核心办学集群。 出售消息公布后首个交易日，希教股价下挫7.83%，收报0.2港元，今年以来仍录约37%升幅，跑赢大市。市场的定价逻辑亦相对清晰：在零息可转债拆弹后，公司不再面临外币债务违约风险，但能否持续推动资产处置回款，并有效用于补强资本结构，将决定估值能否修复。 希教目前追踪市盈率约3.6倍，仍低于民生教育（1569.HK）的6.7倍及中教控股（0839.HK）的27.4倍。这种折让反映市场对杠杆与现金流的不确定性，但若未来几次处置交易能顺利收回贷款及对价，尤其在流动性偏紧的周期下逐步改善负债结构，估值曲线仍可能出现修复空间。 对希教而言，出售资产只是漫长去杠杆的中场。在人口负增长、生源分流与监管审慎成为常态的背景下，民办高教再难以依靠复制校区达成估值提升，如何打造具学科壁垒、区位优势与稳定现金回收能力的资产，是获得市场定价主导权的关键。希教目前估值仍处低位，具一定情绪修复可能，但相信会是一场耐力赛。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
从15元到3元 粉笔双管齐下提振股价
职业教育培训平台粉笔，上市两年股价累计下跌八成，近日公布回购计划，大股东又增持股份，冀能一洗股价颓风 重点： 公司计划斥2亿元在市场回购 主席在市场增持股份并承诺两年不减持 刘智恒 自从中国内地政府实施《双减政策》后，只有职业教育培训才能吸引市场目光，作为职教龙头之一的粉笔有限公司（2469.HK），不光站对了边，上市前更拥有一大堆星级投资者，包括腾讯、高瓴、IDG资本、经纬，德弘资本等，市场对它寄望甚殷。 公司亦不负众望，2023年上市之初股价表现亮丽，短时间内由上市价9.9港元，一口气攀升至15港元，可半年过后，投资锁定期解禁，股价就雪崩式暴跌。 当时私募之王的高瓴率先抛售股份，粉笔主席张小龙大为不悦，甚至公开吐槽高瓴舵手张磊，直指对方“无脑狂卖”。 纵然张小龙认为投资者沽售粉笔是不知之举，市场却不以为然，纷纷用脚投票；股价最低时跌至今年4月的2港元，近期稍为反弹至3港元楼上，但较上市价仍低达六成。 回购增持力挺股价 想必是要提振股价，公司上周发公告，计划在六个月内斥资2亿港元回购股份，涉及约2.23亿股，相当公司已发行股本的一成。 公布回购之前，公司主席、执董兼首席执行官张小龙已开始在市场增持股份，先在10月17日斥资240.8万港元购入81万股，每股均价2.973港元；及后又于10月28及30日，分别购入23万及80万股，合共103万股，涉资287.6万港元，每股均价2.779至2.796港元。到11月4日，再增持30万股，涉资90.3万港元。 此外，公司的执行董事魏亮及张小龙的一致行动人士李勇，于10月17日亦购入35万股，涉资103.45万港元，每股均价2.956港元。 张小龙与魏亮增持粉笔股份时，公司亦于上月20日公布，两人对公司长期价值充满信心，加上为保障投资者利益，承诺在24个月内不会出售手上股份。 经公司及大股东连番努力，回购消息发布当天，粉笔裂口高开冲破3港元关口，股价一度升13%至3.16港元，收市略回软，收升10%报3.09港元。 业绩表现走下坡 究竟大股东频频发功力撑股价，能否让粉笔股价重拾升轨？我们认为，要股价长期表现理想，一切还要看基本面；从粉笔的业绩看，似乎暂时未能让投资者重燃热情。 自去年下半年开始，粉笔的业绩已有走下坡之势，2024年收入27.9亿元，按年下跌7.7%，但盈利则增长27%至2.4亿元，表现还算不错。然而深入分析，粉笔去年上半年盈利2.78亿元，到全年的盈利还少于上半年近4千万元，换言之下半年度公司出现亏损。 到今年中期业绩，收入14.92亿元，同比下跌8.5%，盈利更大幅下跌18.4%至2.27亿元。公司解释，是因中国招录类考试培训行业竞争激烈，导致业务销量下跌。另外，图书销售及其他业务，也受到市场竞争加剧影响。 再深入看，粉笔去年已开始有节流行动，今年中期更明显，公司的行政开支较去年同期减少7.7%至1.82亿元、销售及营销开支减4.4%至3.06亿元、研发开支亦下跌0.3%至1.08亿元。 持股偏低增持有限 此外，市场又会否对大股东增持投下信心一票？通常大股东增持，都有利公司股价，但需视符增持数量。以张小龙及相关人士先后增持数量，总数只是256万股，涉及资金仅722万港元，相对粉笔总发行量22.36亿股份，实在微不足道，增持数量未足以让外界认为，大股东对公司有绝对的信心。 相反，目前粉笔大股东持股量偏低，张小龙及相关人士只持有5.536亿股，占公司股权24.76%，连三成持股量也没有。市场普遍有观感，对大股东持股量不高的公司，都会打了折扣。 看粉笔前景，或许要寄望公司在AI方面的发展。公司于2024 年以来，先后上线粉笔AI 老师、AI 面试点评、AI 刷题系统班等智能教学产品。今年4 月上线行业首个创新的AI 类大班课程–AI 刷题系统班，截至6 月30 日，AI 刷题系统班已销售约5 万人次，收款约2,000 万元。 不过，相对公司每年十多亿元的收入，来自AI的收入仍然有限，对粉笔的前景，暂还是观望为上。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
收入下滑亏损扩大 嗨学网光环何在？
为追寻难盈利之路，中国第四大线上职业教育机构嗨学网，冀借人工智能（AI），为业务注入成长动力 重点： 嗨学网已在香港申请上市，但今年上半年收入下滑与亏损扩大，恐削弱对投资者的吸引力 中国房地产持续低迷，作为中国建筑行业技能培训的龙头企业之一，亦面对一定负面因素 谭英 北京嗨学网教育科技股份有限公司希望借上周提交的香港上市申请，让投资者了解中国职业教育培训的市场潜力。然而，公司本身也可能从投资者那里上到一课——由于业务与中国低迷的房地产市场关联密切，投资者或许会选择观望。 嗨学网此举或意在试探市场对其投资兴趣，公司是中国建筑行业最大的线上职业能力培训服务提供商，同时也是应急安全领域的第二大线上职业能力培训机构。 截至2025年上半年，嗨学网毛利率达85.8%，这一数据显示公司在盈利能力方面表现亮眼。公司希望能追随中国职业教育龙头——中国东方教育控股有限公司（0667.HK）的脚步。后者于2019年在港上市，筹资6.25亿美元，当时成为全球规模最大的教育类IPO。 不过，投资者对中国东方教育的态度并不友善。自公司上市以来，股价已下跌约一半。话虽如此，中国东方教育今年上半年毛利率仅为59%，远低于嗨学网，但其收入与盈利表现明显更为健康，同期分别增长10%与48%。相比之下，嗨学网在同一期间仍处于亏损状态，收入亦出现下滑。 嗨学网自2010年推出首个职业学习品牌“嗨学课堂”以来迅速成长，并于2018年推出高端职业资格培训品牌“精进学堂”。然而，公司自2022年起便持续录得亏损。正如前文所述，其核心产品集中于建筑领域相关职业，而中国房地产市场过去数年陷入低迷，对其业务构成压力。 嗨学网旗下第三个品牌“数培通”主打企业客户培训服务，但表现相对疲弱。由于房地产市场持续下滑，多数企业不愿投入资金培训建筑工人——在新建工程活动低迷的情况下，劳动力供给已相当充足。 雪上加霜的是，嗨学网近年屡成消费者投诉焦点。据中国媒体近期统计，公司在“黑猫投诉”平台上共有8,414宗投诉。就在公司提交上市申请的同一天，仍有人投诉被诱导购买高价课程，之后退款遭拒。类似的投诉早在2020年便已出现在央视的“315消费者权益保护日”调查节目，成为公司长期面临的负面问题之一。 根据申请文件，嗨学网的市场推广支出占收入比例超过60%，这不仅可能解释公司长期亏损的原因，也反映其激进的销售策略或与投诉潮相关。文件还显示，截至今年6月，嗨学网的销售与行销团队人数占其员工总数的八成。 业绩反转 直到最近，嗨学网的亏损仍在收窄，收入似乎也走在稳健成长的轨道上。公司所处的中国职业教育市场，在北京政策大力支持下，一度被看好将迎来高速增长。根据申请文件引用的研究数据，中国线上职业技能与资格教育市场规模，已从2020年的375亿元（约52亿美元）增至去年的469亿元。嗨学网在该产业中排名第四，市场占有率约1.1%，并在细分的建筑类职业资格培训市场位居第一。 2022年至2024年间，嗨学网收入增长约28%，由4亿元升至5.1亿元，同期亏损减半，从1.8亿元降至9,070万元。截至2025年6月，公司累计付费用户达430万名。 然而，这些正面趋势在今年急转直下——2025年上半年公司收入按年下滑5.5%至2.3亿元，亏损则倍增至1.58亿元。唯一持续改善的指标是毛利率，从2022年的78.6%提升至2024年的81.6%，并于2025年上半年进一步升至85.8%。 由于嗨学网近三分之二的收入，来自“嗨学课堂”与“精进学堂”两大品牌下的建筑类职业资格考试课程，因此不难看出，公司业绩近来下滑的主因，正是房地产市场持续低迷。其建筑行业培训与资格服务收入占比，已从2022年的68.2%降至2025年上半年的59.5%。 那么，在业绩乏力、难以激起投资兴趣的情况下，嗨学网为何仍认为此刻是推动卜市的时机？公司给出的答案是——人工智能（AI）。嗨学网相信，AI技术的导入，将有助于改善公司表现。公司于2024年开始探索大模型AI的应用，并在2025年成立独立的AI创新团队，在随后六个月内推出逾30个AI智能体。 根据申请文件，公司已测试一款AI助教工具，自2024年9月上线以来，已协助批改超过13,000份作业；而于2025年8月推出的AI行销助理，已协助分析超过10万个商机。此外，公司于2025年5月试运行的会员制产品，短短数月内便吸引了21,000名付费用户。 嗨学网的另一项利好因素，是其近年业务正逐步扩展至建筑领域以外，包括应急安全、财会金融、法律资格与医疗卫生等新板块。 公司主要业务来自“嗨学课堂”与“精进学堂”两大品牌，收入由2022年的3.8亿元增至2024年的4.8亿元。“数培通”品牌下的企业服务，于2022年贡献收入2,100万元，但收入占比已从当年总收入的5.3%，下降至今年上半年的仅1.8%。 按行业划分，今年上半年建筑相关的个人培训服务收入为1.4亿元，占总收入的60.9%；应急安全培训占21.6%；其余则来自“其他”类别的职业资格考试课程。其中，应急安全资格考试业务成为公司最具潜力的成长引擎，其收入占比由2022年的13.3%上升至今年上半年的21.6%。 嗨学网计划将IPO募资用于升级其建筑与应急安全类课程，并扩展至医疗健康、銀发经济及新能源等新领域，同时打造终身学习服务体系。募资款项中，最大部分将投向AI基础设施建设、数据收集与研发等项目——这些领域潜力可期，但也需要进一步审视其实际能在多大程度上，提升公司营运效率。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
