达达的下一步融入京东物流

2023年12月22日

DADA.US

这家同城配送公司任命了新任董事会主席和首席财务官，两人均与京东物流关系密切

重点

达达集团任命京东物流两名老兵担任新一任董事会主席和首席财务官，两家公司似将进行更紧密的融合
自去年京东将其在达达集团的持股比例从之前的47%增至52%以来，这家同城配送公司与京东的融合变得更加紧密

阳歌

本周，本地配送公司达达集团(DADA.US)宣布重大人事变动，董事会主席和首席财务官双双离任，情况都和个人有关。我们说这些变化和“个人”有关有些开玩笑，但公司周一发布的公告显示，董事会主席辛利军和首席财务官陈兆明均因“个人”原因离任。

这种情况下，两人的离开很可能都并非自愿，尤其是对上任董事会主席才一年多的辛利军来说。前首席财务官陈兆明在达达集团任职的时间要长一些，2018年加入公司。但他的离开似乎也是安排好，为的是给来自电子商务巨头京东(JD.US；9618.HK)家族的继任者铺平道路。京东掌握着达达集团的控股权。

安排两名京东老兵担任新任董事会主席和首席财务官并不令人意外，因为自去年以来，京东就持有达达的多数股份。更重要的是，董事会主席单甦和首席财务官茆俊这两位新高管，都与京东在香港上市的京东物流(2618.HK)关系密切。

因此，这次重组似乎让达达集团离京东更近了，尤其是更紧密地融入京东物流的轨道。因此，如果京东物流最终提出全面收购达达，我们也不会感到惊讶，按达达的最新市值计算，全面收购达达只需要大约4亿美元。相比之下，京东物流的市值要高得多，约为78亿美元。

这样的合并是说得通的，因为两家公司都主要从事物流业务。不过京东物流是一家更传统的全国性快递公司，类似于美国的联合包裹服务(UPS.US)或者中国的中通快递(ZTO.US; 2057.HK)，而达达主打同城配送，将食品等物品从附近的杂货店送到顾客家中。

为了理解现在的情况，我们来快速回顾一下达达集团是如何发展到当前状态。该公司成立于2016年，由一家名为“达达”的独立同城配送公司与京东旗下的 “京东到家”合并而成。京东获得新公司46%的股权，达达原创始人蒯佳祺担任合并后新公司的董事会主席兼首席执行官。

达达集团于2020年上市，之后情况基本保持不变，直到2022年京东向该公司追加投资5.46亿美元，将持股比例提升到目前的52%。此后，京东一直在努力将京东到家更紧密地融入到自己的服务中，导致京东到家在收入贡献上与达达原来的达达快送服务拉开了距离。虽然过去这两者大致相当，但在最新的三季度财报中，京东到家贡献了公司收入的62%，而达达则占到剩下的38%。

去年8月蒯佳祺离开达达集团，是京东发出的迄今为止最强烈的信号，希望自己在达达集团拥有更大的话语权。蒯佳祺的董事会主席职务由现已离任的辛利军接替，而他的首席执行官职位一直空缺。

总裁一直悬空

达达没有任命新的首席执行官，而是任命了另一位京东资深员工何辉剑为新总裁。在集团官网上的管理团队页面，只列出了两个人。除了何辉剑，另一位是公司的首席财务官茆俊，后者接替了现已离任的陈兆明，我们稍后再来介绍他的履历情况。

何辉剑看起来是在达达集团掌握决策权的大佬，从履历来看，他有着强大京东到家背景，被称为该公司的“核心创始成员”。

与此同时，新任董事会主席单甦和新任首席财务官茆俊也与京东，与京东物流有着密切的联系。新任董事会主席单甦于今年5月被任命为京东首席财务官，但在2021年从投行加入京东后，曾担任京东物流的首席财务官。新任首席财务官茆俊过去三年一直在京东物流工作，最近的职务是投资者关系主管。

我们需要指出的是，离任的董事会主席辛利军也是京东的老员工，包括2012年加入京东后担任京东零售和京东健康(6618.HK)部门的负责人。但他似乎在11月失宠，在一份公告中，他被突然撤换了京东零售负责人的职位，公告仅简单地称辛利军将“在公司另有他任”。

最重要的一点是，现在达达的两个最高管理职位和非执行董事会主席职位全部由京东的资深人士担任，他们都与京东到家或京东物流有着密切关系。这也解释了我们之前的所说，即为什么现在合并京东物流和达达是一件较容易的事，特别后者目前的价格相当划算。

虽然公司的管理层进行了洗牌，但投资者似乎没有对这些重大变化感到兴奋或不安。达达集团的股价在消息公布后的四个交易日里起伏不定，目前较消息公布前的水平高出约4.6%。

由于对中国经济和中美紧张局势的悲观情绪，该股今年已下跌54%，这在很多在美国上市的中概股中相当常见。目前，公司的市销率(P/S)只有0.52倍，落后于国内同业顺丰同城(9699.HK)的0.74倍，也远远落后于美国同业Workhorse Group(WKHS.US)的5.55倍。但这个数字其实高于潜在买家京东物流0.33倍的市销率。

虽然我们无法获得任何内部消息，但这几天来自达达集团的所有信号，加上该公司最近的历史，似乎都表明它与京东家族的融合会更加紧密。在亏损多年后，达达集团预计明年也将实现盈利，这将使其有望成为京东物流更具吸引力的新舞伴。

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2025年07月10日

6683.HK

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房地产开发商龙光集团有限公司（3380.HK）周三公布，21笔境内公司债券及资产支持专项计划（ABS）的重组方案，已全部获相关债券持有人通过，并提供包括全额转换特定资产、资产抵债、现金回购、股票等重组方案选项。龙光下一步将根据债券持有人会议的相关约定，就债券持有人选择的重组方案进行安排。根据公司2024年业绩，集团的总负债为1877.8亿元，总资产为2125.9亿元，持有的现金为86.5亿元。周四开市龙光股价升4.4%报0.95港元，过去一年股价已从高位下调46%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

3380.HK

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

荣昌生物公布42亿美元BD合作为何市场不买单？

以交易总价值衡量，荣昌生物此次BD在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五，但是与其他行业头部交易的含金量存在本质差异重点：荣昌的首付款仅有4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1% 荣昌生物短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力莫莉对于中国创新药企业来说，核心管线完成对外授权（BD）实现“出海”往往是重大利好消息，因为为授权交易不仅能为企业带来一笔可观的现金收入，也能为管线在海外的研发推进提供有力支持。然而，6月26日，市场期待已久的荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已获批产品泰它西普的授权交易终于靴子落地时，却引发资本市场剧烈震荡，A股和H股在消息公布当天分别重挫18.36%和11.71%，这背后究竟有何争议？根据公告披露，荣昌生物将核心产品泰它西普在大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予美国生物医药公司Vor Bio（VOR.US），从这笔交易中，荣昌生物获得4,500万美元的首付款，以及价值8,000万美元、可认购Vor Bio普通股的认股权证，约占Vor Bio总发行股本23%，再加上最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数的净销售提成。以42.3亿美元的交易总价值衡量，荣昌生物与Vor Bio的这项合作在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五。但是，无论从现实获益还是交易对手行业地位来看，这笔交易与其他行业头部交易的含金量存在本质差异，这或许为市场的悲观情绪提供了解释。从首付款比例来看，荣昌仅拿到4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1%，相比之下，三生制药与跨国药企巨头辉瑞的合作中，三生获得了12.5亿美元的首付款以及最高达60.5亿美元的交易总额，首付款占比为20.6%。虽然荣昌以价值8,000万美元认股权证替代传统首付，但是这是“以产品换股权”的高风险策略。其次，此番股价大跌也是回吐了被提前兑现的涨幅。在交易公布两周前，荣昌生物曾在公众号上高调宣称，多位跨国医药公司的商务拓展经理主动与公司交流泰它西普国际合作、技术授权等，暗示泰它西普有望与医药巨头联手，刺激港股股价单日暴涨20%。然而，最终公布的合作方Vor Bio却只是一家“壳公司”，合作方的资质与市场预期有着巨大落差。据Vor Bio5月初披露，公司终止了所有临床项目且裁员95%至仅剩8名员工，截至2025年第一季度，其现金储备仅有5,004.7万美元，因股价长期低于1美元面临纳斯达克退市警告。尽管与荣昌合作的同一天，Vor Bio也宣布完成私募股权融资（“PIPE”）达成证券购买协议，预计在扣除费用之前总融资收益约为1.75亿美元，但是以Vor Bio当前的资金实力，为泰它西普推进海外研发恐怕仍然需要更多资金支持。后期管线出海不易？与三生制药等管线处于早期阶段的高价BD交易不同，荣昌生物此次“出海”的泰它西普是一款已于2021年获批上市的成熟药物。在中国市场，泰它西普已获批用于治疗系统性红斑狼疮、类风湿关节炎以及重症肌无力，是自身免疫性疾病领域的重磅产品。2024年，泰它西普的销售额高达9.7亿元，同比增加88%，为荣昌生物贡献56.3%的营收。作为一款具有研发确定性的产品，泰它西普若采用传统的License-out模式，恐怕要价颇高。此外，荣昌生物已积极推进泰它西普的海外临床研究，针对系统性红斑狼疮、IgA肾病和重症肌无力三大方向的全球Ⅲ期临床试验均已获FDA批准并开始受试者入组，这意味着，如果荣昌生物将海外权益全数转让，将会期望更高的回报，而大型跨国药企往往权衡商业化投入与预期收益，双方交易可能在估值上僵持。因此，荣昌生物选择以低现金模式与Vor Bio合作，通过换取后者23%股权深度介入泰它西普海外研发，同时依托Vor Bio引入的私募资本共担风险。若药物成功出海，股权价值将带动荣昌实现双向受益，但同时也将需承担Vor Bio的生存风险。荣昌生物的股价在交易公布后曾连续3日下跌，但随后3日不断反弹，截至7月4日股价已经回到大跌前的高位67.8港元。当前荣昌生物的市销率约为20倍，远高于三生制药的市销率6倍，这意味着市场已经给荣昌生物较高的溢价。值得注意的是，截至2025年一季度末，荣昌生物账面现金仅7亿元，短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

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简讯：峰岹科技上市首日大涨

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2025年07月09日

1304.HK 688279.SHG

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