达达的下一步融入京东物流

2023年12月22日

DADA.US

这家同城配送公司任命了新任董事会主席和首席财务官，两人均与京东物流关系密切

重点

达达集团任命京东物流两名老兵担任新一任董事会主席和首席财务官，两家公司似将进行更紧密的融合
自去年京东将其在达达集团的持股比例从之前的47%增至52%以来，这家同城配送公司与京东的融合变得更加紧密

阳歌

本周，本地配送公司达达集团(DADA.US)宣布重大人事变动，董事会主席和首席财务官双双离任，情况都和个人有关。我们说这些变化和“个人”有关有些开玩笑，但公司周一发布的公告显示，董事会主席辛利军和首席财务官陈兆明均因“个人”原因离任。

这种情况下，两人的离开很可能都并非自愿，尤其是对上任董事会主席才一年多的辛利军来说。前首席财务官陈兆明在达达集团任职的时间要长一些，2018年加入公司。但他的离开似乎也是安排好，为的是给来自电子商务巨头京东(JD.US；9618.HK)家族的继任者铺平道路。京东掌握着达达集团的控股权。

安排两名京东老兵担任新任董事会主席和首席财务官并不令人意外，因为自去年以来，京东就持有达达的多数股份。更重要的是，董事会主席单甦和首席财务官茆俊这两位新高管，都与京东在香港上市的京东物流(2618.HK)关系密切。

因此，这次重组似乎让达达集团离京东更近了，尤其是更紧密地融入京东物流的轨道。因此，如果京东物流最终提出全面收购达达，我们也不会感到惊讶，按达达的最新市值计算，全面收购达达只需要大约4亿美元。相比之下，京东物流的市值要高得多，约为78亿美元。

这样的合并是说得通的，因为两家公司都主要从事物流业务。不过京东物流是一家更传统的全国性快递公司，类似于美国的联合包裹服务(UPS.US)或者中国的中通快递(ZTO.US; 2057.HK)，而达达主打同城配送，将食品等物品从附近的杂货店送到顾客家中。

为了理解现在的情况，我们来快速回顾一下达达集团是如何发展到当前状态。该公司成立于2016年，由一家名为“达达”的独立同城配送公司与京东旗下的 “京东到家”合并而成。京东获得新公司46%的股权，达达原创始人蒯佳祺担任合并后新公司的董事会主席兼首席执行官。

达达集团于2020年上市，之后情况基本保持不变，直到2022年京东向该公司追加投资5.46亿美元，将持股比例提升到目前的52%。此后，京东一直在努力将京东到家更紧密地融入到自己的服务中，导致京东到家在收入贡献上与达达原来的达达快送服务拉开了距离。虽然过去这两者大致相当，但在最新的三季度财报中，京东到家贡献了公司收入的62%，而达达则占到剩下的38%。

去年8月蒯佳祺离开达达集团，是京东发出的迄今为止最强烈的信号，希望自己在达达集团拥有更大的话语权。蒯佳祺的董事会主席职务由现已离任的辛利军接替，而他的首席执行官职位一直空缺。

总裁一直悬空

达达没有任命新的首席执行官，而是任命了另一位京东资深员工何辉剑为新总裁。在集团官网上的管理团队页面，只列出了两个人。除了何辉剑，另一位是公司的首席财务官茆俊，后者接替了现已离任的陈兆明，我们稍后再来介绍他的履历情况。

何辉剑看起来是在达达集团掌握决策权的大佬，从履历来看，他有着强大京东到家背景，被称为该公司的“核心创始成员”。

与此同时，新任董事会主席单甦和新任首席财务官茆俊也与京东，与京东物流有着密切的联系。新任董事会主席单甦于今年5月被任命为京东首席财务官，但在2021年从投行加入京东后，曾担任京东物流的首席财务官。新任首席财务官茆俊过去三年一直在京东物流工作，最近的职务是投资者关系主管。

我们需要指出的是，离任的董事会主席辛利军也是京东的老员工，包括2012年加入京东后担任京东零售和京东健康(6618.HK)部门的负责人。但他似乎在11月失宠，在一份公告中，他被突然撤换了京东零售负责人的职位，公告仅简单地称辛利军将“在公司另有他任”。

最重要的一点是，现在达达的两个最高管理职位和非执行董事会主席职位全部由京东的资深人士担任，他们都与京东到家或京东物流有着密切关系。这也解释了我们之前的所说，即为什么现在合并京东物流和达达是一件较容易的事，特别后者目前的价格相当划算。

虽然公司的管理层进行了洗牌，但投资者似乎没有对这些重大变化感到兴奋或不安。达达集团的股价在消息公布后的四个交易日里起伏不定，目前较消息公布前的水平高出约4.6%。

由于对中国经济和中美紧张局势的悲观情绪，该股今年已下跌54%，这在很多在美国上市的中概股中相当常见。目前，公司的市销率(P/S)只有0.52倍，落后于国内同业顺丰同城(9699.HK)的0.74倍，也远远落后于美国同业Workhorse Group(WKHS.US)的5.55倍。但这个数字其实高于潜在买家京东物流0.33倍的市销率。

虽然我们无法获得任何内部消息，但这几天来自达达集团的所有信号，加上该公司最近的历史，似乎都表明它与京东家族的融合会更加紧密。在亏损多年后，达达集团预计明年也将实现盈利，这将使其有望成为京东物流更具吸引力的新舞伴。

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乐信盈利倍翻真相：拨备跌公允值升

公司一季度净利润大幅增长，但受信贷中介业务疲软拖累，营收出现下滑重点：乐信一季度净利润同比翻倍，收入却下降了4.3% 不良贷款拨备减少推动利润增长，表明乐信强化风险管理的举措已初见成效　梁武仁数字有时候具有欺骗性，乐信（LX.US）的最新季度业绩就属于这种情况。上周三，这家网络贷款中介平台宣布其一季度净利润同比翻倍，达到4.3亿元（约合6,500万美元）。在当前中国经济阴云密布的大环境下，如此强劲的盈利增长足以让公司大放异彩。但仔细审视财报会发现，其实际业务表现远不如净利润数字那般光鲜。实际上，乐信当季营业收入同比下滑4.3%至31亿元，其中占营收超三分之二的主营信贷中介服务收入骤降17.3%。这一表现并不令人意外，因在当前经济环境下，很多消费者面临严峻的财务压力，尤其是该公司瞄准的年轻消费者。中国当前的经济形势给贷款机构带来了双重挑战：消费者钱包缩水，不仅减少支出，还因担心无力偿还而避免借贷；贷款机构在审批贷款申请时也更加严苛，以避免违约率飙升。双重夹击导致乐信这样的贷款中介陷入困境。反映在数据上，乐信平台一季度促成的贷款总额同比减少11%。财报发布后的两天里，乐信股价下跌13%，表明投资者可能更关注上述负面因素，而非净利润的大幅跃升。他们或许还注意到，与乐信不同，其部分主要竞争对手当季实现了营收与放贷规模的双增长，标志着中国近期出台的一系列刺激消费措施可能已显成效。尽管主营业务增长放缓，乐信净利润的大幅提升主要得益于两项收益。公司的主要成本，即给贷款合作伙伴提供的贷款偿还担保拨备大幅下降18%。这类拨备在去年一季度相当于总营收的逾四分之一，但最新季度已降至约22%。另一个重要推动因素来自金融担保衍生品和贷款的公允价值变动，去年同期乐信在这一项上曾录得3.16亿元亏损，而本季度则实现7,500万元收益，一正一负之间是近4亿元的利润差额。这两项改善均表明，使用乐信服务的借款人违约率不断下降，这可能是公司加强风险管理的结果。过去两年，乐信一直在通过数据分析优化获客能力，精准定位优质借款人，从而避免受到大规模贷款减值的冲击。 “具体来说，我们专注于提升风险识别能力、优化风险策略体系、开发智能风控工具，并积极探索大模型在风险管理中的应用，”乐信首席风险官乔占稳在财报电话会议上表示。风险管理取得成效其他指标也显示，这些风险管理举措正在取得成效。比如，乐信的逾期90天及以上的贷款比例（银行界定不良贷款的标准），从去年同期的3.6%降至今年3月底的3.3%。然而，在这一关键领域，乐信仍有改进空间。中国银行业整体不良贷款率远低于2%，尽管有人认为，由于中国经济疲软，实际数字可能更高。在乐信的直接竞争对手中，信也科技（FINV.US）和奇富科技（QFIN.US）今年3月底的不良率均控制在2%左右，尽管两家公司一季度均实现了收入和交易量增长。从收入增长来看，乐信一季度的亮点是科技赋能服务，收入跃升70%以上，成为公司第二大收入来源，约占总收入的20%。这些服务包括为机构合作伙伴提供定制化技术解决方案，覆盖获客和信用评估等信贷服务不同阶段。尽管如此，乐信的前景仍不明朗。刺激国内消费是中国当下的重点工作，决策者已出台一系列措施。其中许多措施针对家电、汽车等大件商品消费，这类消费通常需要贷款，理论上利好贷款机构和中介。若这些政策见效，可能会为乐信的业务注入新的活力。但现实情是，信也科技和奇富科技等竞争对手，似乎已从刺激措施中受益，而乐信却没有，这一反差或许反映出乐信的策略相对保守。乐信在一季度财报中宣布，自今年下半年起将派息比例从当前的25%上调至30%（这个比例刚在去年11月从20%提升至25%）。然而此举未能阻止股价下跌，这现象颇能说明问题，短期内连续提高派息比率可能表明，公司在中国及海外市场都面临投资机会匮乏的困境。尽管乐信在海外确有业务布局，但规模始终微不足道。这意味着在可预见的未来，乐信将不得不继续在中国疲弱的经济环境中艰难求生，发展前景愈发黯淡。根据雅虎财经汇总的四家分析机构的预测，公司今年的营收预计将同比下滑2%。乐信目前的往绩市盈率（P/E）为7.3倍，市销率（P/S）仅0.7倍。相比之下，信也科技市盈率略低，为6.2倍，但市销率较高，达到1.2倍，不过也没什么吸引力。奇富科技的市盈率为6.58倍，市销率则高出不少，达3.06倍。乐信若想重获投资者青睐，就必须证明自己既能严格管控，又能同时实现业务增长。然而最新财报数据表明，要在这两者间取得平衡，并非易事。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

LX.US

简讯：营运成本大幅下降知乎首季录得经调整净利

线上内容平台知乎（2390.HK; ZH.US）周二公布，首季收入按年跌24.1%至7.3亿元（1亿美元），净亏损收窄93.9%至1,009.4万元，非公认会计准则下经调整净利润为690万元，去年同期为亏损1.36亿元。公司称，首季付费会员收入4.2亿元，按年跌7%，主要由于平均月订阅会员数量轻微下降所致。期内，平均月订阅会员达1,420万人。至于营销服务收入为近2亿元，跌40.4%。对于首季表现，公司称归功于精细化运营策略及人工智能的深度融合。首季度，公司总营运成本下降34.4%至5.037亿元，研发费用减少28.1%至1.419 亿元。整体毛利率从去年同期的56.6%增长至61.8%。业绩公布后，知乎美股周二升1.78%报4美元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

2390.HK ZH.US

简讯：首季盈利劲跌近五成拼多多股价急挫一成四

电商平台拼多多（PDD.US）周二公布首季业绩，收入按年增长10%至956.7亿元，逊于市场预期的1,016亿元；盈利更大幅下挫47%至147.4亿元。期内公司的销售及推广开支则大增43%至234亿元，行政开支则减少8%至18.2亿元，研发费用按年上升22%至35.8亿元。 CEO陈磊表示，外部环境快速变化，加上业务投入与回报周期不匹配，导致首季收入增速放缓，而持续的生态系统投资亦令利润下降。他补充，正如过去几季所传达讯息，随着业务的增长和新挑战的出现，增长率放缓是无可避免。公司今年以来，在“百亿减免”等惠商措施基础上，推出“千亿扶持”新战略，真金白银反哺供需两方，继续为商家降本减佣，加快推动产业。受到业绩下跌影响，拼多多股价在美国收市跌近14%至102.98美元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

PDD.US

FWD taking another stab at a Hong Kong listing, after having failed several times

多次叩关无功而回富卫近日再闯港交所

即便背靠李泽楷与多家国际资本，富卫集团的上市历程依然充满波折重点：在2023年大幅亏损后，公司去年录得采用新会计准则后的首度盈利过去三年，内地客户贡献新保费增长5.3倍　李世达即便背后站着香港首富李嘉诚之子李泽楷，同时集合了阿波罗资本与加拿大养老金等国际资金支持，富卫集团有限公司这家亚洲保险业新贵，仍然在上市之路上挫折不断。近日，该公司第三度向港交所递交上市申请，期盼这次能走完最后一里路。根据申请文件，富卫集团本次申请由摩根士丹利与高盛担任联席保荐人，取代前几次申请时的招银国际与摩根大通。富卫集团成立于2013年，为电讯盈科（0008.HK）旗下保险资产整合后成立的新品牌，此前的2012年，电讯盈科母公司、李泽楷私人持有的盈科拓展，以21.4亿美元收购ING荷兰国际集团（ING.US）位于香港、澳门和泰国的保险业务。公司以香港为总部，从最初的三个市场，短短十年间通过取得新牌照，或收购当地持牌保险公司，将业务足迹拓展至十个市场，遍及日本、印尼、菲律宾、泰国、新加坡、柬埔寨、马来西亚及越南等。根据申请文件，富卫在东南亚市场的年化新保费排名，由2015年的第14位上升至2023年的第五位，是期间增长最快的泛亚洲人寿保险公司。截至去年底，富卫拥有超过2,900名保险经纪及独立理财顾问合作伙伴，其分销渠道合共使该集团能够触及多个独家及非独家银行合作伙伴，合并客户群超过2.8亿。产品方面，主要为分红人寿；非分红人寿；危疾、定期人寿、医疗及附加保险；单位连结式寿险；及团体保险及其他，于2024年分别贡献公司36.5%、28.0%、 22.2%、7.5%及5.7%的收入。尽管从业务拓展上颇为顺利，但是在上市这条路上，富卫却走得艰辛。 2021年9月，富卫提出赴美上市，计划募资约30亿美元，但于同年12月主动撤回，主要受到美国针对中概股的审计要求与中美监管摩擦升温影响。此后，富卫又分别于2022年3月、9月及2023年2月向港交所提出上市申请，三次全部折戟，究其原因，可能与公司亏损有关。巨亏后转盈 2022年至2024年，公司业绩经历较大起伏，期间保险收入分别录得24.08亿美元、27.56亿美元与27.24亿美元，同期分别录得亏损3.2亿美元、亏损7.33亿美元，及盈利2,400万美元。公司称，全球资产价格大幅回调，打击保险公司账面收益，因而导致投资亏损。值得一提的是，公司于2023年采用新的会计准则——IFRS 17与IFRS 9。 IFRS 17要求“合约服务边际”（Contractual Service Margin）取代传统的保费收入确认方式，使保险业务利润摊分至长期。IFRS 9则要求金融资产按“公允价值计入损益”，在市况不稳时，波动将直接体现在利润表上，放大投资亏损对当期业绩的冲击。在新会计准则下，公司在2022年至2024年的净投资业绩分别盈利4,800万美元、亏损6.32亿美元及赚2.41亿美元。尽管投资损失是主要受外部环境影响，但对于以“稳健”为卖点的保险公司而言，似乎难以说服投资人承担风险。内地客户三年增五倍好的方面是，受惠于各地区业务分部贡献超过6亿美元的股息，公司去年首次实现正营运现金流量。此外，目前未提取的已承诺信贷融资总额增加至约14亿美元，并完成总值10亿美元的早期再融资和银团贷款，进一步提升集团的财务灵活性。此外，公司在香港、澳门的业务出现较快增速，去年年化新保费同比增长56%至约8亿美元，其中三分一来自内地旅客。2022至2024年间，内地客户贡献的年化新保费由4,200万美元增至2.64亿美元，增长5.3倍之多。港股市场保险股估值普遍偏低，但近期在中美贸易战冲击下，保险股股价颇有回升之势，友邦保险（1299.HK）今年以来已上涨17%，保诚（2378.HK）则涨了44.5%，显示投资人似乎正重新关注保险股。…

2025年05月28日

重点