脱发者的“痛苦” 建构雍禾上市之路

这家植发医疗服务公司在港股市场招股，筹资15亿港元

重点：

• 雍禾医疗计划扩充潜力更大的〝养发〞服务
• 公司估值不低，预测市盈率达85倍

何仲尼

一家公司的几十亿元市值，竟建筑在他人的痛苦之上？众人皆有〝烦恼丝〞，随着年龄渐长，掉发不能幸免，但众人的烦恼，却成就一群人的财富，甚至变出几十亿元市值。

成立于2005年、在中国经营健发品牌〝史云逊〞的植发医疗机构雍禾医疗(02279.HK)，周三开始了招股活动，计划筹资约15亿港元(1.92亿美元)，12月13日挂牌，成为港股市场的「植发第一股」。

据国家卫健委在2019年公布的数据，中国平均每6名居民，便有一人经历脱发问题，人数超过2.5亿名，而且30岁前出现脱发的人占了84%。脱发问题衍生重大商机，市场研究公司弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)的数据显示，中国毛发医疗服务市场的规模在2020年达到184亿元(28.9亿美元)，预计到2030年会〝翻七倍〞到1,381亿元。

七成毛利率

雍禾医疗客户提供植发医疗服务，目前在中国50个城市运营51家医疗机构，以去年总收入、就诊植发患者等指标计算，在中国排名第一，市场份额有10.5%。接受其植发服务的客户连年上升，从2018年的约3.5万人，增长到去年的5.1万人，每名患者的平均开支高达2.8万元，最近三年半，毛利率更维持在72.6%到75.2%的高水平，反映这盘生意的盈利能力强劲。

招股文件显示，雍禾将发售9,442万股，占总股本约5.2亿股的18.1%，国际配售和公开发售的比例为九比一，定价15.8港元，筹资最多14.9亿港元，为植发医疗机构扩充和升级、提升品牌知名度，以及投资于产品的进一步创新等。

受惠市场需求增加，雍禾收入增长情况理想，去年营业额达到16.4亿元，同比增加34.4%；公司业务今年上半年再加速，收入同比飙升75%到10.5亿元。如今透过香港上市筹资扩充，看来想把握未来10年的〝黄金商机〞。

雍禾主要收入来自植发服务，2018与2019年的收入占比达98%。公司2019年开拓医疗养固服务(养发服务)，录得1,506万元收入，翌年相关收入已大涨13倍到2.13亿元，占总收入13%。来到今年上半年，养发服务的收入达2.54亿元，占公司收入进一步提升到24.1%，可见这项新业务的〝爆发力〞十足。

所谓养发服务，是透过非手术程序，如药物和医疗器械治疗脱发、发质细软与头皮瘙痒等情况，能满足更大患者群的各种毛发问题。雍禾的管理层预期，这个市场还在初始发展阶段，2020年全国市场规模只有50亿元，预计将以复合年增长率28.7%的速度，增长到2030年的625亿元。

上市后转型

公司选择在香港筹资上市，正好为业务转型铺平道路。创始人兼首席执行官张玉在网上记者会说，植发只是治疗头发问题的其中一种手段，但整个毛发市场需求非常大，将来在中国的市场规模，会是植发的〝N倍〞，所以公司在一线城市的业务正在转型，从本来的植发医疗机构，向综合毛发医院转型，而且未来扩张速度不会较以往慢，并计划在三年内扩展到三线城市。

雍禾预想的光明前景，可能吸引准投资者参与认购，或者在上市后买进，但应该先了解它的估值。以每股15.8港元、总股本5.2亿股计算，雍禾的市值约82亿港元；公司上半年盈利3,949万元，每股盈利约0.076元，我们假设下半年盈利一致，折合全年每股盈利约0.185港元，得出的预测市盈率高达85倍。

环顾美国、中国与香港地区股票市场，已上市的植发连锁机构寥若晨星，我们退而求其次，把同样为客户提供外观改善服务的整形美容行业上市公司，作为雍禾估值的比较对象。

与护发服务一样，整形美容在中国同样是迅速冒起的行业。目前在本港上市而较具规模的整形美容股，包括完美医疗(1830)、医思健康(2138)与瑞丽医美(2135)，前两者上半财年每股盈利为0.177港元和0.142港元，假设下半年盈利一致，它们的预测市盈率分别只有17倍和42倍，但瑞丽医美录得亏损，未有预测市盈率。

在美国上市的这类公司也有新氧科技(SY.US)，它是中国主要的医美服务平台，这只股票最新的市盈率约49倍，但随着盈利增长，预计今年的市盈率会下降。

雍禾估值不低，市场对其看法审慎乐观。智易东方证券行政总裁蔺常念认为，雍禾主要业务拥有高水平利润，透过上市筹资扩充是正确之举，但需要留意该行业技术门坎不高，市场上的竞争不少，服务价格也没有那么昂贵，是这家公司面对的隐忧。

蔺常念说，虽然香港新股市场受波动市况影响，但雍禾与云音乐(9899)、微博(9896)等科网股不同，是一家拥有稳定业务的实业，受官方监管的风险相对没那么高，而且发展潜力巨大，相信仍然会受到投资者关注，因此该股首天招股，单是〝借钱打新〞部分，已录得30多倍超额申购；他估计雍禾上市后有10%潜在升幅，不会像最近多只新股般，在首日破发收盘。

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