王牌游戏褪色星邦互娱受考验

2025年03月11日

Pressure is up for Uni-Star as popularity of the landmark games fades

星邦互娱计划在香港上市，集团2024年首9个月收入大幅倒退

重点：

星邦互娱主攻角色扮演游戏，但2024年首9个月业绩盈转亏
两大王牌游戏付费用户大跌

白芯蕊

智能手机的出现令娱乐也变得个人化，其中计算机游戏也由过往主机年代，转换至移动手机游戏，随着港股气氛转旺，主打手游的星邦互娱，计划部署在香港上市。

据上市申请文件中显示，2023年星邦互娱RPG游戏流水达55亿元，市占率6%，为中国第三大RPG类型中移动游戏商，当中《九州仙剑传》及《天剑奇缘》为集团两大最高流水游戏。

公司于2014年由郭中健成立，其后由女儿郭小兰接手，郭小兰则为目前的董事长、执行董事兼首席执行官。星邦互娱按流水(Gross Billings)计是中国第六大移动游戏公司，所谓“流水”意思是指玩家于特定时间内，就游戏内购买所支付的总金额。

整个游戏产业涉及上、中、下游，上游包括IP持有商及游戏开发商，中游则有游戏发行商及游戏分销渠道，最下游则是游戏玩家。

IP(知识产权)持有商授权IP予游戏开发商，开发商负责设计和开发移动游戏，发行商负责推出、推广及营销移动游戏，游戏分销渠道则提供游戏下载及升级服务的平台，例如App Store及Google Play，游戏玩家则在平台付费下载游戏或购买虚拟物品。星邦互娱则是集开发、发行及营运的手游企业之一。

RPG市场增长理想

移动游戏主要分为四大类别，包括RPG(角色扮演游戏)、SLG(模拟及策略游戏)、卡牌游戏及MOBA(多人在线战斗竞技场游戏)，当中RPG市场占比最大，2023年产业规模达923亿元，占整个市场总规模3,023亿元的30.5%，市场估计到2028年将加大至1,166亿元，即复合年增长率为16.2%。

RPG特色是玩家扮演角色，在不断变化的幻想或虚构世界中互动，对角色的行为负责，与休闲游戏相比，通常具有更长的生命周期，因此星邦互娱主力发展RPG游戏。

近年手游市场发展小游戏大受欢迎，原因是移动游戏玩家通常生活忙碌，缺乏充足时间玩乐，只能利用碎片化时间进行游戏娱乐，故小游戏便应运而生，利用HTML5及类似技术，嵌入微信、抖音、支付宝等网上平台小程序移动游戏，让玩家无需下载便可快速玩游戏。

由于小游戏获取轻易，因此内地小游戏市场增长迅速，在2018至2023年复合年增长率达74.9%，到2023年规模已达311亿元，当中星邦互娱更是行业龙头，在2023年市占率高达16.4%，预计到2028年小游戏整个市场规模会提升至1,261亿元，作为行业龙头的星邦互娱，有望直接受惠。

业绩倒退

尽管手游行业增长快，但星邦互娱业绩一般，2024年截至9月底止9个月收入按年大幅倒退50.8%至20.95亿元，拖累业绩由盈转亏蚀4,717万元。其中两大王牌游戏《九州仙剑传》及《天剑奇缘》明显老化，平均每月活跃用户只有671万和374万人，按年大跌78.6%和81.4%，当中平均每月付费用户更大缩水67%和52.9%，只有至9.3万人和26.4万人，变相大幅拉低集团收入。

其实每款移动游戏都有生命周期，一般包括成长期、成熟期及衰退期三个阶段，成长期是建立游戏玩家基础，实现市覆盖阶段，成熟期是持续产生流水，衰退期则是玩家逐渐失去兴趣，导致活跃玩家数目及游戏流水大幅下跌。

中国RPG游戏生命周期介乎10个月至24个月，标志性游戏生命周期更长达54个至72个月。星邦互娱下的《九州仙剑传》，自正式推出以来已营运约62个月，《天剑奇缘》则营运约50个月，明显处于生命衰退期阶段。

至于较新的游戏《山海剑途》及《异界深渊：大灵王》，虽然分别在2023年6月和2023年8月推出，但平均每月付费用户比之前的王牌游戏失色，最终令集团收入大降，估计2024全年业绩见红机会相当高。

难获高估值

按2024年首三季度推算，星邦互娱收入按年或倒退五成，估计整年收入只有26.6亿元，参照彭博数据，与同业对手中手游科技集团(0302.HK)收入相近，目前中手游市值为17.4亿元，预期市盈率4.7倍，但由于星邦互娱今年或录得亏损，以中手游过去半年市销率(Price to Sale Ratio)区间为0.6倍至1倍，估计星邦互娱会以此市销率上市机会比较大，即市值约16至26亿元水平。

整体来讲，星邦互娱缺乏人气新游戏产品线支持，随着王牌游戏进入衰退期，未来业务挑战压力巨大，加上行业竞争激烈，要走出业务谷底不容易。

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社交媒体/娱乐, IPO

中手游, 游戏, 九州仙剑传, 天剑奇缘, 星邦互娱

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李宁第三季度零售流水下跌

运动服生产商李宁有限公司（2331.HK）周一公布第三季度的运营状况，截至九月底，不包括李宁YOUNG的销售点零售流水同比录得低单位数下降。其中线下渠道录得中单位数下降，电子商务虚拟店铺业务则有高单位数增长。不包括李宁YOUNG的销售点数量达6,099个，其中零售业务净减少61个，批发业务净增加69个，即年初至今净增加八个。不过，中国李宁YOUNG的销售点数量共计1,491个，较上季末净减少25个，年初至今净减少27个。李宁周二开盘升3.3%报13.26港元，公司股价较过去一年高位跌逾四成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月27日

2331.HK

GCL plans to acquire lithium battery material assets, poised to build a second growth engine

协鑫拟购锂电材料资产势打造第二增长引擎

协鑫计划向大股东旗下收购协鑫锂电近82%股权，计划以现金及发行股份方式支付重点：协鑫计划25亿收购电池正极材料业务上半年亏损扩大　白芯蕊人工智能缺电问题已是公开的秘密，光伏配置储能电池亦是近年大势所趋，主攻上游多晶硅产业的协鑫科技控股有限公司（3800.HK），近日宣布向大股东旗下的协鑫集团，计划收购四川协鑫锂电科技（下称协鑫锂电）近82%股权，对价初步估计约25亿元，以扩大磷酸铁锂材料业务。根据公告，收购协鑫锂电的25亿元中， 6.5亿元以现金支付，余下18.5亿元会以对价股份支付。值得留意是协鑫集团属协鑫科技主席朱共山及其家族的关联方，因此本次属关联交易。降低对硅依赖至于协鑫锂电主要在内地从事新能源电池用磷酸铁锂正极材料研发、生产、销售及服务，目前公司一期生产设施占地约355亩，总建筑面积约15.6万平方米，年产磷酸铁锂12万吨。协鑫科技表明，交易可使公司拓展至磷酸铁锂正极材料领域，降低对多晶硅及硅片产品价格周期依赖，提升盈利稳定性。简单介绍磷酸铁锂材料，化学代号是LiFePO₄，主要作为锂离子电池正极材料使用，在能量密度方面，拥有极出色稳定性，在充放电的循环过程中，不但能延长电池使用寿命，连带电池安全性能也比同类产品优秀，令电池不容易发生起火及爆炸，因此广泛用于磷酸铁锂电池（简称LFP）。美国能源部报告便曾指出，按每次电量使用80%标准，磷酸铁锂电池寿命通常可达到3,000至6,000次，为铅酸电池（500 至1,500次）的3至8倍。反映磷酸铁锂电池反复充放电中更为耐用。另一方面，磷酸铁锂不含任何重金属成分，在生产和使用过程中更环保，同时LFP电池平均价格比三元锂电池低逾40%，因此对企业来讲，意味在大规模部署或长期运作下，LFP电池能有效降低初期投入成本，故LFP电池通常用于可再生能源并网、太阳能储能、电网调频及备用供电场景。多元產品戰略其实协鑫科技早于今年5月中已公布整体战略转型规划，从“颗粒硅单项冠军”，转至“全球化多产品新能源材料平台”，实现跨越式转型，确立以“硅、锂、碳”为核心，延伸至新能源前沿材料的多元产品矩阵。不过，在此计划收购前，协鑫科技已拥有磷酸铁锂，据中期业绩称，通过持有30%股权的乐山鑫能，已建成20万吨磷酸铁锂产能。公司亦已透露，正极材料项目已在6月投产兼出货，含税平均售价为每吨60,320元，投产后已实现盈利，更估计10月底可达到满产状态。尽管协鑫科技通过合营持有的磷酸铁锂业务已有盈利，配合计划向大股东收购的协鑫锂电，有望放大协同效益，但要留意协鑫科技仍是以上游光伏产品多晶硅为主业，在多晶硅价格偏弱下，集团上半年收入57.8亿元，同比仅微升0.7%，当中光伏材料业务收入57.31亿元，同比微升1.2%，但上半年整体亏损达20.8亿元，同比扩大17.1%。虽然8月初多家中国多晶硅龙头企业，联合倡议落实不得低于成本销售产品，同时亦自愿主动削减落后产能，在政策约束和行业自律推动下，据交银国际9月1日报告称，协鑫科技每吨多晶硅售价已由3.1万元，升至4至4.3万元，但未来仍要关注多晶硅价格能否进一步回升，一旦升势放慢，协鑫科技明年业绩依然严峻，未必能轻易止血。总括而言，协鑫科技拟收购协鑫锂电，展现出其从传统多晶硅向“硅锂碳”新能源材料平台转型的决心。引入磷酸铁锂业务，不仅能发挥产业链协同效应，更有助降低对光伏单一产品的依赖。然而，在多晶硅价格仍未全面回暖、上半年亏损扩大的背景下，新业务能否成为集团扭亏为盈的救命稻草，仍需取决于未来的整合成效与市场供求变化。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月27日

3800.HK

季度增幅四年最佳美图付费用户增139万名

美容行业服务商美图公司（1357.HK）周五表示，截至9月的三个月，付费订户录得近四年来最大季度增幅。当中，国际业务表现抢眼。公司表示，截至9月底，付费订阅用户达1,983万人，较三个月前的1,844万人增长7.5%。在最近的三个月内，公司新增付费订阅用户139万人，创下近四年来最大季度净增量。公司指出，生活场景类应用的订阅表现尤为强劲，且国际市场的付费订阅用户增速继续超过中国市场。第三季度，公司提供照片、视频及设计相关服务的核心业务收入同比增长28.2%，达到10亿元。其中，生产力应用收入同比增长42.3%，占照片、视频及设计相关产品收入的20%。生活场景类应用收入增长27.9%，占剩余的80%。周二港股午后交易中，美图股价上涨6.7%，报3.90港元。不过，该股今年以来仍累计下跌约44%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月26日

1357.HK

经济放缓汇率添压海信家电盈利急冻

空调及冰箱制造商海信家电第三季度收入下跌8.8%，较上半年的5.2%跌幅进一步扩大重点：海信家电第三季度收入下跌8.8%，扣除非经常性损益后的净利润大跌96.7% 这家家电制造商的应收款项在截至9月底的三个月内急增63%，显示越来越多客户未有付款阳歌如同旗下两大主力产品空调与冰箱，海信家电集团股份有限公司（0921.HK；000921.SZ）上周五公布的最新财报，也向市场吹来一阵冷风。这股寒意似乎来自多重不利因素交织，首当其冲的是中国经济放缓导致的内需疲弱。香港投资者对这份财报的反应最为冷淡，海信家电港股周一至中午休市下跌4.6%。深圳投资者的反应同样偏冷，但程度稍轻，A股至午间下跌1.6%。放眼整个行业，海信家电及同业的前景越来越黯淡。中国经济放缓带来的压力持续增加，除了销售下滑，也反映在存货及坏账减值增加等财务项目上。与此同时，人民币近期走强，也打击海信家电及同业的业务，因为这些企业有相当部分收入来自海外。其中，欧元今年兑人民币已贬值约10%，美元亦贬值约5%。海信家电及同业此前亦受惠于政府刺激消费的家电以旧换新补贴计划。不过，该计划如今正逐步收尾，许多有意享用补贴的消费者也已完成换购。收入转跌之际，海信家电仍持续大举投资生产设施。截至9月底，公司在建工程账面金额达12.8亿元，较三个月前的9.11亿元增加40.8%。公司表示，增长主要来自新产业园建设。我们认为，海信家电及同业热衷升级和新建产能，至少部分是为了讨好地方官员，后者高度依赖这类投资达成经济增长目标。企业固然应持续投资最新技术及产品设计，以维持竞争力，但在当前环境下，如此大幅增加支出是否合宜，仍有商榷余地。上述因素几乎令海信家电第三季度的盈利消失殆尽。公司净利润同比下跌74%至1.91亿元，较上半年的20%跌幅进一步扩大。扣除非经常性项目，包括5,400万元政府补助及4,770万元金融工具公允价值相关收益后，第三季度净利润更大跌96.7%，仅余1,670万元。收入跌幅扩大接下来，进一步看看海信家电业务转弱背后的各项因素。最明显的是收入，第三季度同比下跌8.8%至202亿元。收入下滑早在去年便已出现，但最新跌幅较2025年全年及今年上半年约5.2%的跌幅进一步扩大。公司未在最新财报中披露各类产品的销售明细。不过，8月公布的半年报显示，最大单一产品类别空调的上半年销售额下跌5.7%至224亿元，占总收入近一半。第二大类别冰箱及洗衣机的销售额则增长12.9%至174亿元，占总收入37%，部分抵消空调销售下滑的影响。按地区划分，公司内销与海外收入大致各占一半。不过，上半年海外销售增长4.6%，内销却下跌1.5%。这对盈利不利，因为上半年内销毛利率达28.2%，远高于海外销售的11.2%。对许多中国制造商而言，外销毛利率通常高于内销；海信家电的情况相反，可能是因为海外业务有相当部分为其他品牌代工，这类业务的毛利率通常远低于自有品牌。除了收入表现欠佳，海信家电的资产负债表亦有多项数据令人忧虑。其中，9月底应收款项由三个月前的3.28亿元急增63%至5.36亿元，显示越来越多客户未按时付款。今年前9个月，资产减值损失亦由去年同期的6,330万元大增至1.02亿元。公司表示，主要受存货减值准备变动影响，涉及日后可能需要核销的存货。公司今年前9个月亦录得2,180万元信用减值损失，与去年同期录得2,170万元收益形成明显逆转，公司将此归因于坏账增加。此外，前9个月财务费用由去年同期的1.21亿元增至2.34亿元，接近翻倍，公司表示主要受汇兑损益波动影响，与人民币近期走强有关。估值方面，海信家电港股目前市盈率为7.7倍，深圳A股则较高，达10.8倍，反映内地投资者给予公司较高溢价。两者均低于美的集团（0300.HK；000333.SZ），后者港股及A股市盈率均约14.5倍。海尔智家（6690.HK；600690.SH）的估值亦较强，港股及上海A股市盈率分别为8.9倍及10.1倍。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月26日

0921.HK

000921.SHE

重点：