简讯：牧原计划募资14亿美元 创年内食品业IPO规模之最

总部位于重庆、面向餐饮企业提供复合调味品的聚慧，希望追随竞争对手海天味业去年12.8亿美元上市的步伐 重点： 聚慧食品已申请赴港上市，尽管竞争带来盈利压力，公司仍押注规模达8,400亿美元的中国餐饮市场寻求增长 公司为连锁餐厅生产复合调味品定制品，而中国餐厅连锁化率相较美国、日本等成熟市场仍处于较低水平    谭英 1999年7月，来自中国西南大学化学专业的苟中军与王斌，开始利用兼职时间协助火锅店老板调制锅底配方。当时不同厨师做出的锅底口味各有差异，而两人这门独特的调味生意很快迎来大量订单，并开始成为刘一手、重庆小天鹅及成都狮子楼等本地知名火锅品牌的幕后合作伙伴。 两人于2008年成立自己的公司聚慧企业管理，随后服务中国多个增长最快的全国性餐饮连锁品牌，从海底捞、呷哺呷哺等火锅品牌，到知名中式快餐连锁老乡鸡等其他餐饮企业。 如今，聚慧食品科技有限公司已成为中国第四大复合调味品定制品供应商，并计划赴港IPO，希望追随规模更大的竞争对手海天味业（3288.HK；603288.SH）进入资本市场。海天味业是行业龙头，一年前在香港上市募资100亿港元（12.7亿美元）。 苟中军与王斌能否复制海天的上市表现，将取决于市场是否青睐他们相对细分的复合调味品供应业务。复合调味品约占中国整体调味品市场的四分之一。聚慧是该细分领域中最大的第三方中式复合调味品定制品供应商，但颐海国际（1579.HK）及同样考虑赴港上市的天味食品（603317.SH）等竞争对手也紧随其后。 聚慧上周递交申请文件，希望投资人看重其多年行业经验，以及中国餐厅连锁化率相较美国、日本等成熟市场仍然较低所带来的增长空间。连锁餐厅正是聚慧的主要客户。 若以聚慧2025年盈利1.25亿元及与海天相若的21倍市盈率计算，公司估值约为26亿元（3.83亿美元），仅相当于规模大得多的中国酱油龙头海天约2,000亿元市值的一小部分。不过，海天历史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年历史，相较之下，聚慧只有约20年发展时间。 增长潜力强劲 申请文件引用第三方数据指出，中国复合调味品市场去年规模达1,302亿元，约占全国调味品整体市场5,113亿元的四分之一。中国整体调味品市场预计到2030年前年均增长6.2%，而由多种原料组成的复合调味品，预计年均增速将更快，达9.8%。 预制调味品需求增加，部分反映年轻消费者未必认为凡事都需要从零开始烹调。不过，聚慧只面向企业客户销售，意味着其增长主要由餐饮企业的快速扩张带动，而这些企业依赖聚慧稳定的产品品质及定制能力。 根据中国连锁经营协会2026年报告，去年门店数介乎500至1,000家的中型餐饮连锁品牌，门店数同比增长32.6%；拥有101至500家门店的连锁品牌，门店数则增长28.3%。整体而言，按中国连锁经营协会数据，连锁品牌在中国餐饮市场中的占比，由2023年的21%升至去年的25%。 去年中国餐厅连锁化率仅为22.9%，远低于美国的56.9%及日本的53.2%。聚慧认为，这为其业务带来显著增长潜力，因为公司收入主要来自连锁餐饮经营者。 相较公司2023年至2025年间相对平稳的实际收入与利润，这些市场数据显然更能为聚慧的IPO申请增添想象空间。事实上，公司去年收入与利润均有所下滑，收入下降2.6%至11.1亿元，利润则下降18%至1.25亿元。不过，今年首三个月业绩有所回升，收入同比增长21%至2.97亿元，利润增长71%至2,970万元。 公司的毛利率在2023年至2025年间也大致持平，其后由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售价下跌持续压低其利润率，尤其是占聚慧收入约95%的复合调味品定制品。这类定制产品的平均售价由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，并于今年首季进一步降至每公斤19.3元。公司指出，市场竞争以及扩大市场份额的需要，是价格下降的主要原因。 复购率强劲 虽然这些数字看起来不算亮眼，但聚慧表示，投资者同样应关注其客户留存情况。在公司目前服务的13万家餐饮门店中，年度客户复购率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。 聚慧在其总部所在地重庆一座84,900平方米的工厂生产复合调味品定制品，并在一座33,000平方米的工厂生产复合调味品标准品。真正的定制工作则通过其遍布全国的30个应用中心完成，这些中心配备100名研发专家及专业厨师。聚慧表示，这是行业内规模最大的同类网络。公司称，该网络扮演着“客户现场研发顾问”的角色，免费提供菜单开发支持、共同创作新配方，并在现场协助解决运营挑战。 聚慧真正出色之处之一在于其资产负债表。公司资产净值由2023年的3.334亿元，几乎倍增至今年首季的6.273亿元，主要受益于回购早期投资者持有的优先股。这帮助公司将债务由2023年的5.534亿元，降至2026年首季的1.573亿元，也让苟中军与王斌保有公司80%的股权。 虽然聚慧许多大型客户仍在增长，但公司可能面临的一项挑战是，部分最大型连锁品牌正将增长重心放在中国以外市场。相比之下，根据中国连锁经营协会报告，门店数超过1万家的最高层级连锁餐厅，其国内门店数量保持相对稳定。 海底捞就是一个例子。该公司于2022年将海外业务分拆为一家独立上市公司，该业务目前在14个国家拥有127家门店，主要分布于东南亚。聚慧或许能为这类客户的海外业务提供服务，但相关公司也可能让海外分部寻找能够在当地生产，且更了解当地口味的供应商。 整体而言，聚慧呈现给投资者的是一个喜忧参半的故事。一方面，公司身处具备庞大增长潜力的细分市场；但另一方面，在努力维持对国内竞争对手领先之际，聚慧能否与市场同步增长，仍远未明朗。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

在线保险经纪平台水滴公司的新技术服务业务第一季度大幅增长，但获客成本急升，导致盈利下滑 重点： 水滴公司第一季度收入大增65%，几乎全部由新增的技术服务收入类别所带动 因公司大举投入资金提升平台流量，同期支出显著增加    梁武仁 随着北京采取措施控制风险并保护大型国有企业，中国民营金融科技公司必须保持创意，应对不断变化、且往往会削弱其业务的监管环境。在线保险经纪平台水滴公司（WDH.US）显然正试图以这种方式回应近期监管变化，但投资者似乎并不买账。 乍看之下，水滴公司上周发布的第一季度财报似乎显示，在监管机构对保险经纪服务佣金费率设限后，公司培育新业务的努力取得显著成效。公司该季度净收入同比大增约65%至12.4亿元。若这种强劲开局得以延续，或有助水滴公司扭转自2021年以来连续三年全年收入下滑的局面。 但水滴公司的实际经营表现看起来并没有那么亮眼，这或许可以解释为何其股价在财报发布当天下跌8.5%，今年以来跌幅已接近40%。公司几乎所有收入增长都来自一项名为“技术服务”的新业务。该板块第一季度收入由一年前的940万元飙升至4.21亿元。若剔除这项新增收入来源，水滴公司第一季度收入增幅仅约10%。 水滴公司在2024年为这项新业务打下基础，当时公司开始将其基于AI的软件直接接入保险公司客户的后台系统，同时探索如何将这些服务变现。变现环节并不容易，因为软件接入恰逢监管部门大力整治水滴公司这类保险经纪平台收取的佣金费用。为了应对监管，水滴公司不再把技术服务费纳入标准销售的一般佣金，而是将其拆分出来，列为单独的“技术服务收入”类别。 那么，这些技术服务究竟是什么？水滴公司通过其Waterdrop Digital AI平台提供相关服务，该平台部署了逾30个专门打造的AI智能体。这些专业化数字工具可处理从核保咨询到自动理赔处理等各类工作，每月管理超过100万次客户服务互动，协助保险公司合作伙伴简化运营流程。 如同当下所有与AI相关的业务一样，水滴公司的技术服务听起来颇具前景，公司管理层也一直积极宣传。 “在技术方面，我们正加快向AI原生公司转型，”水滴公司首席执行官沈鹏在业绩电话会上表示。“这些技术将逐步应用于保险场景，例如智能客服和理赔，以提升服务质量和效率。” 但有经验的投资者可能会有不同看法，认为这些新服务本质上只是旧产品换上新包装。关键线索在于，水滴公司只为其平台促成的保单提供技术服务。这意味着相关服务费过去很可能已包含在公司向保险公司收取的标准佣金之中。但如今，这些费用只是被放进另一个类别，以规避监管机构打击在佣金中变相夹带技术服务费的做法。在最新财务报表中，公司将技术服务费纳入“保险相关收入”类别，该类别同时将经纪服务费作为另一个独立项目列示。 监管套利 这一切都意味着，所谓技术服务其实并非真正的新业务。相反，这个收入类别的设立，本质上更像是一种旨在规避新佣金上限的监管套利安排。监管部门早已警告，保险经纪机构不得通过将超额佣金重新包装成“咨询服务费”、“市场推广补贴”或“技术服务成本”等名目，以绕过监管限制。如果北京认定水滴公司的技术服务费只是变相佣金，监管重拳可能很快落下，令这个高速增长的新收入来源部分甚至全部消失。 更糟的是，这项新设立的技术服务收入在今年第一季度的表现，实际上较去年第四季度高峰时期下滑了两位数百分比。这显示这座潜在“金矿”波动性相当高，与软件即服务（SaaS）平台较为稳定的订阅收入模式截然不同。 由于水滴公司的收入增长高度依赖交易量，因此必须投入大量资金购买流量。尤其是在中国经济长期放缓背景下，保险需求持续疲弱，公司获客成本进一步上升。第一季度，公司总运营成本及开支激增逾70%，其中销售及市场推广费用更增加超过两倍。因此，尽管收入大幅增长，公司净利润反而同比下跌约9%，至9,840万元。 除核心保险业务外，水滴公司还为面临高额医疗费用的患者提供医疗众筹服务，并协助药企寻找临床试验参与者。然而，这些业务贡献的收入规模十分有限，且增长速度不快。事实上，第一季度来自医疗众筹服务的手续费收入还出现同比下滑。 水滴公司目前的市盈率（P/E）仅约5倍，对一家科技导向企业而言属偏低水平，远低于民营数字保险公司众安在线（6060.HK）的12.6倍。如此巨大的估值差距显示，投资者可能将众安在线视为真正依靠科技驱动的保险承保机构，并认为其有望受惠于新的经纪佣金限制措施。相比之下，市场更倾向将水滴公司视为产品同质化严重、且面临较大监管风险的保险经纪商。 水滴公司或许可以通过各种创新方式规避监管限制，但投资者似乎更希望公司能进一步提升商业模式，在降低监管风险敞口的同时控制成本，真正实现业务升级。在做到这一点之前，无论公司营收数字出现多大幅度改善，市场恐怕仍将保持怀疑态度。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里