简讯：核数师对恒达持续经营产生重大疑问

这家职业教育龙头企业上半年营收增长10%，净利润飙升近50% 重点： • 中国东方教育今年上半年营收增长10%，较过去两年的增长率翻倍有余 • 公司受益于中国年轻人对职业培训日益上升的偏好，且后者也得到政府的大力支持 　 阳歌 职业教育不仅助力中国青年应对严峻就业市场，更为中国东方教育控股有限公司(0667.HK)注入强劲动力。本周发布的最新财报显示，公司几乎所有核心指标均稳步增长，其中净利润增幅近50%。 对投资者更具意义的是，这家公司崛起成为中国职业教育领军者，促使此前低迷的股价强势反弹，52周内累计涨幅逾200%，触及近四年高位。不过，投资者跟风追涨前需注意，职教板块已显现分化格局，龙头股表现强劲，中小同业则持续承压，详细分析见下文。 过往数年间，职教机构在中国庞大教育体系中一度遇冷，因资本竞相追逐K-12学段服务，以及顶尖高校考生的高增长私营企业。2021年监管风波叫停多数K-12学科培训服务，使前者几乎清零；随着中国越来越多大学毕业生找不到工作，后者近期也明显承压。 此消彼长之下，专注烹饪、汽修、计算机维修等实用技能培训的职教机构，反成民办教育领域表现最佳的板块。与触碰监管红线的K-12教培机构不同，职业教育正持续获得政策强力支持。 政策红利直接体现于财报：中国东方教育上半年政府补助金倍增至2,150万元（折合300万美元），上年同期为1,170万元。金额绝对值有限，但显著印证政策支持力度加大，此类无须偿还的资金既可冲减运营成本，更能直接增厚利润空间。 近期关键政策突破在于，职教机构首获颁发学士学位授权，这是原属传统高校的特权。除象征高等教育类型平等化外，更具实质意义的是，职校毕业生由此获得报考公务员及攻读研究生的资格。 中国东方教育在财报中指出，为应对市场变局，其三年制长期课程的报名占比持续攀升。为使日益趋近传统高校模式的长期培养获得更佳环境，公司正打造多个“职业教育产业园”。此概念实则暗合高校校园的职教版本。 新园区将与遍布全国的234个教学中心（主要是小型教学点）形成互补。目前，四川、山东、贵州、河南四省职教产业园一期已投入运营，江苏、江西两省同类项目也在规划中。 公司强调：“本集团相信职教产业园，将成为增加学生对本集团教育服务需求的主动力，并可在未来达致成本协同效益。” 美容领域的大生意 财报深层数据进一步揭示，中国东方教育整体招生规模加速扩张，但当前疲弱就业环境下，各专业冷热不均。时尚美业板块表现亮眼之际，信息技术（IT）领域竟意外遇冷。 公司上半年营收同比增长10.2%至21.9亿元（上年同期为19.8亿元），相较过去两年3%至4%的年增速显著提升。期内新生注册量同比增长7.1%至83,521人，学员月均总数增长5.5%至152,817人。 时尚美业作为五大业务板块中的业绩明星，营收几近翻番，学员月均人数增长76%。但该板块营收占比仍较小，最新财报期仅贡献总营收的4%。 烹饪技术作为核心创收板块，贡献近半数营收，该部门营收同比增长11%，学员月均人数增长8.3%。规模较小的西点西餐部门表现更优，营收增长14%，学员月均人数增长18.5%。 信息技术及互联网技术板块成为业绩洼地，期内营收同比下降3%，占公司总营收17%。该板块学员月均人数同比下滑6.8%。 招生规模扩容的同时，营业成本基本持平，表明其实现了师资零扩张下的增量承接。由此推动毛利率从上年同期的53%升至57.3%，最终驱动净利润同比增长48.4%至4.03亿元，上年同期则为2.72亿元。 伴随盈利提升，公司将去年的末期股息从2023年的0.2港元提高至0.22港元，该举措也是投资者青睐度攀升的潜在动因。 需要重申的是，并非所有职教股均享行业需求红利。中教控股(0839.HK)作为另一业内主要参与者，当前市盈率27倍，与中国东方教育30倍估值相近，但后者市值约为前者一倍。规模更小的新高教集团(2001.HK)估值仅2.4倍，民生教育(1569.HK)则几近亏损边缘。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

二季度产能利用率仅三分之一之际，这家多晶硅龙头透露，产品售价持续跌破生产成本 重点： 大全新能源二季度营收骤降66%，多晶硅产量下滑60%，产能利用率仅34% 公司及同行冀望，政府推动“高质量发展”的新政，可遏制光伏行业恶性竞争 　 阳歌 6月底至今，密集出台的政府举措剑指光伏产业恶性竞争，为行业近期复苏带来曙光。尽管新政公布后7月价格曾短暂回暖，但随后仍持续探底。 本周，中国光伏电池核心材料多晶硅龙头制造商大全新能源（DQ.US; 688303.SH）财报传递出上述关键信息。财报显示，公司本季度产能利用率维持在三分之一，折射全行业严重过剩现状。较低产能利用率反而帮助“止血”，原因是当季公司的多晶硅平均生产成本达每公斤7.26美元，较4.19美元的平均售价高出42%，意味每销售一公斤即亏损3.07美元。 大全新能源打破惯例，在季报开篇即向投资者披露：截至6月底持有约20亿美元现金及短期投资、定期存款、应收票据等。尽管较上年同期的25亿美元有所下降，但表明公司仍有充足“弹药”，应对分析师预期将持续至明年的亏损周期。 叠加财报影响，大全新能源的美股周三收跌2.9%。虽表现欠佳，但若非政府扶持光伏行业的新政托底，抛压或更猛烈。需要注意，该股52周涨幅达55%，但股价仍徘徊五年低位。 过去三年，在2022年绿色能源装机热潮推高产品价格背景下，中国以光伏电池、组件及多晶硅制造商为主体的光伏产业大举扩产。大全新能源堪称行业缩影，截至去年底，新建产能使其年产能跃升至30万公吨，约为2022年末的三倍。 然而，如此快速的增长，加上全球新建太阳能发电场的放缓，导致严重的供过于求，价格大跌。中国是该行业新建太阳能发电场的亮点之一，这主要得益于政府的大力支持。不过，今年5月底补贴截止日前抢装潮过后，6月国内新增装机量骤降。大全新能源首席执行官徐翔称，伴随这一变化，4至6月多晶硅价格暴跌约20%。 “二季度光伏产业仍处周期底部，但季末已现积极信号。” 徐翔表示。 政策干预 过去一年间，政策干预论调在中国光伏圈持续发酵。早在去年10月，大全新能源即透露官方“建议”，多晶硅企业限产至五成产能。企业实际执行力度更大，据公司披露，二季度产能利用率34%，较一季度的33%微升。 正如我们此前所述，纯粹市场力量，已促使大全新能源等企业有充分动机大幅减产，因其每生产一公斤多晶硅都在承受巨额亏损。 公司最新经营指标全面走弱，季度营收由上年同期的2.2亿美元锐减66%至7,520万美元。参照行业巅峰期，分析师预期其今年营收5.75亿美元，较2022年景气高点46亿美元大跌88%。 二季度多晶硅产量由上年同期的64,961公吨下滑60%至26,012公吨。即便如此，当季实际销量仅18,126公吨，意味约三成产量成为库存。公司预估三季度产量将在27,000至30,000公吨，略优于二季度实绩的预测，传递出谨慎乐观信号。 通过控产止损，大全新能源二季度净亏损由上年同期的1.198亿美元收窄至7,650万美元。 这引出了大全新能源对行业企稳的谨慎预期依据，纵然市场不利因素叠加，但最新的政府措施构成关键支撑。公司表示，新政源头可追溯至6月29日《人民日报》发文，呼吁“在破除‘内卷式’竞争中实现高质量发展”。 两天后，国家主席习近平强调“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。7月2日，政府召集14家光伏龙头，商讨“高质量发展”路径。最新举措是7月24日发布的《价格法》修正草案，明确不正当价格行为认定标准，强化“对价格违法行为法律责任的追究”。 大全新能源指出，多晶硅现货价格在7月政策密集期有所反弹，但未说明反弹态势8月是否延续。我们推测回暖行情难持久，并对新政效力持保留态度。归根结底，市场力量才是决定行业何时以何种方式走出低谷的核心因素。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

今年的商业销售收入突破3.1亿元，核心产品获批用于非小细胞肺癌成人患者，未来销售潜力不可小觑 重点： 旗下三款产品已通过2025年医保谈判形式审查，若最终纳入医保，将推动销量大增 公司的现金及金融资产的储备高达45.28亿元，较2024年末激增47.2%    莫莉 四川科伦博泰生物医药股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表现不佳的2025年上半年业绩，期内营收​​9.5亿元​​，同比下滑31.3%，净亏损也扩大至1.45亿元。但与此同时，公司股价却在8月创下历史新高，市值突破​​1,000亿港元​​，跻身港股创新药板块第一梯队。这一反差的背后，是源于科伦博泰营收结构改变，资本市场对科伦博泰估值逻辑发生变化。 中期财报显示，营收下滑的主要原因是许可及合作协议的里程碑付款同比减少54%至6.28亿元，但是相较于去年营收全部依靠合作授权，今年的商业销售收入突破3.1亿元​​，占营收比重跃升至32.6%，当中Trop2 ADC芦康沙妥珠单抗占比97.6%，实际销售额3.02亿元，药品销售的所有应收账款均于付款期限内收回，资金回笼高效稳健。 芦康沙妥珠单抗是首款获批上市的国产Trop2 ADC，于2024年11月获批用于晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者，是科伦博泰首款商业化上市的药物。财报称，芦康沙妥珠单抗的已覆盖全国 30 个省份、300 余个地级市，以及 2,000 余家医院，其中超过 1,000 家医院实现了销售收入。 这款核心产品的未来销售潜力不可小觑。今年3月，芦康沙妥珠单抗获得国家药品监督管理局准批用于EGFR突变阳性的非小细胞肺癌(NSCLC)成人患者，成为全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2 ADC药物。肺癌是目前全球发病率和死亡率均排名第一的癌症，东亚地区患者占比近50%。其中EGFR突变阳性是亚洲NSCLC肺癌患者中最常见的基因变异之一，但靶向治疗后耐药问题突出，亟需突破性疗法破解生存困局。 除了芦康沙妥珠单抗之外，科伦博泰还有PD-L1单抗塔戈利单抗、生物类似药EGFR单抗西妥昔单抗N01获批上市，但贡献的收入有限。科伦博泰已经组建了一支超过350人的营销团队，上半年的销售及分销开支为1.79 亿元，同比增长334.8%，由于核心产品从去年11月正式投入商业销售，市场推广、学术推广活动等成本相应增加，且商业化团队持续扩大。 科伦博泰旗下的三款产品已通过2025年医保谈判形式审查，若最终通过谈判成功纳入医保，将显著提升这些产品的可及性，推动销量快速放量。此外，科伦博泰已经积极推进芦康沙妥珠单抗纳入广东、四川、上海等多地的省级及市级惠民保，患者自付比例大约可以降至30%-50%。 海外市场与默沙东深度绑定 今年6月，科伦博泰以每股​​331.8港元​​的价格成功配售了​​591.8万股​​H股，募集资金净额约​​2.5亿美元​​（17.92亿元），为核心产品的研发和商业化储备弹药。财报显示，截至2025年6月底，公司的现金及金融资产的储备高达45.28亿元，较2024年末激增47.2%。充裕现金支撑可以后续的研发投入及全球化布局，抗风险能力跃升。 作为中国ADC 行业龙头，科伦博泰早在2022年开始就与默沙东达成多项授权合作，将包括芦康沙妥珠单抗在内的9款在研ADC药物的海外权益独家授予默沙东，默沙东亦直接入股科伦博泰。 尽管默沙东在2023年10月同时做出了“引进”与“退出”两项决定——即以220亿美元引进第一三共的3款ADC药物，并终止了科伦博泰两项临床前ADC项目的合作，但其对核心产品芦康沙妥珠单抗的海外投入并未受到影响。财报显示，默沙东正在全球范围内推进14项针对芦康沙妥珠单抗的III期临床试验，覆盖乳腺癌、肺癌、妇科癌症及胃肠道癌症等多个癌种。与此同时，科伦博泰与默沙东合作开展了多项II期临床试验，探索该药物作为单药或联合疗法治疗多种实体瘤的潜力。 一旦默沙东推动芦康沙妥珠单抗在海外获批上市，科伦博泰的业绩有望进一步爆发。券商中信建投预测，芦康沙妥珠单抗以及塔戈利单抗今年将实现商业化放量，全年的营收可以达到21.4 亿元，公司有望在2027年实现扭亏为盈。当前科伦博泰的市销率约为52倍，同样在ADC领域有布局的荣昌生物（9995.HK）市销率约为19倍，前者的溢价或许已经反映了市场对下半年核心产品销售额大增的期待。…