旅游限制仍紧张同程艺龙难安枕

2021年11月26日

中国新冠疫情重临，影响旅游业表现，同程艺龙第三季收入按季减少9.3%

重点：

十一黄金周游客低于预期，第四季收入难乐观
同程艺龙受累旅行限制，但站在〝巨人肩膀〞让公司找到增长点

何仲尼

中国在线旅游行业领头羊同程艺龙(0780.HK)本周二公布今年第三季度业绩，受到新冠病毒疫情影响，公司盈利反复。市场对同程艺龙的前景众说纷纭，认为明年2月开幕的北京冬奥会，将招来更严厉的防疫措施，拖累旅游行业收入，但同时看好同程艺龙受惠于合作伙伴的扶助，目标价最高为23港元(2.95美元)，比目前股价有31%潜在升幅。

今年第三季，同程艺龙的收入同比微增1.3%到19.4亿元(3.1亿美元)，但环比减少9.3%；利润同比减少8.7%到约2.3亿元，经调整净利润同比减少5.6%到3.51亿元。公司在业绩报告中解释，尽管今年7月初开始旅行需求上升，助力旅游业出现强力反弹，但新冠Delta变种病毒在南京首次出现后，迅速扩散到中国其他城市，各地实施旅行限制，影响暑假旅游需求。

业绩公布后，同程艺龙连涨两天，但升幅只有约1.9%，本周三报收17.66港元。受新冠病毒疫情影响，不少旅游平台收入与盈利大减，拉高市盈率(P/E ratio)，甚至录得亏损，同程艺龙的表现已算领先同业。

同程艺龙第三季利润2.3亿元，我们假设第四季持平，下半年共赚4.6亿元，几乎与上半年相同，全年预计并赚9.2亿元，预测市盈率34.5倍，对比同业携程集团(9961.HK ; TCOM.US)的133.9倍，以及国际巨头Expedia(EXPE.US)预计今年出现亏损，同程艺龙的估值明显较低。

不幸的是，旅游业第三季的反复情况已延续到第四季。同程艺龙旗下服务品牌〝同程旅行〞今年9月曾发表报告，预计在今年「十一」黄金周期间，全国国内游人数将达到6.5亿人次，恢复到疫情前、即2019年同期的八成以上。

同程的乐观预期没有实现，据中国文化和旅游部测算，十月一日至七日，国内出游只有5.15亿人次，不仅只能恢复到正常时期的70.1%，甚至比疫情爆发的2020年减少1.5%；期内实现国内旅游收入3,890.61亿元，只有疫情前同期的六成。数据公布后，业界难掩失望之情。

更值得关注的是中国新一波新冠疫情持续蔓延，因为单是10月17日到11月20日，累计报告确诊已有1,348例，波及21个省份。虽然最近的本土病例已回复到单位数水平，但大行对旅游业的前景明显有保留。

冬奥防疫更严

瑞银发表报告，将同程艺龙第四季收入预测降低19.6%到18亿元，比2019年第四季减少8.4%，主要是为了反映在严格防疫限制下，令旅游活动减少。

该行考虑到农历新年和北京冬奥会，明年第一季旅行限制仍然紧张，但随着第二季更多公众假期和第三季的暑假，防疫措施或开始放宽，推动同程艺龙增长加速，预测全年收入为95亿元，比该行8月的预测降低4.3%，目标价从22港元下调至21港元，但维持〝买入〞评级。

瑞信对同程艺龙的评价也是〝苦中带甜〞，认为疫情在暑假期间反弹，影响第三季旅游需求，加上部分省市第四季疫情仍未消退，预期严厉的防疫措施会于明年2月北京冬奥会前持续。因此，该行把同程艺龙2021与2022年盈利预测，分别下调7%和4%，以反映第四季及明年首季的疲弱预期。

有趣的是，瑞信却把同程艺龙维持〝跑赢大市〞评级，更把目标价由19.7港元提升到21港元，主要是因为偏远城市业务表现强劲，这从第三季的业绩可以看到端倪，翻查同程艺龙在微信平台上的新付费用户，约62.7%来自中国的三线或以下城市，可以说是公司增长的主要引擎。

站在巨人肩膀

大行对这家公司有信心，因为它选择〝站在巨人的肩膀〞。该公司的股东中，有两个熟悉的名字：中国首屈一指的在线旅行机构携程(9961.HK ; TCOM.US)，以及社交网络巨头腾讯(0700.HK)，分别持有同程艺龙26.98%和21.98%股份。

透过与两名主要股东合作，同程艺龙持续得益，携程向同程艺龙提供酒店和机票预订服务，腾讯旗下微信平台向同程艺龙推荐客户。回顾同程艺龙第三季业绩，2.77亿名平均月活跃用户(MAU)，有79.6%是由微信小程序贡献，可见这名〝巨人〞带来了多大禆益。

两大股东投以信心一票，反而有中资创投公司欠缺耐性。据港交所网页数据，本来是第五大股东、在2019年中持有约8%同程艺龙股份的苏州华帆润和创投合伙企业，自从去年9月以来已连番减持股份，在今年2月更已减持到4.83%，往后的任何减持行为，也因为低于5%的持股门坎而不用申报。

反观美国主要券商普徕仕(T. Rowe Price)今年9月初买进同程艺龙5.05%股份，刚好跨越申报门坎，到底普徕仕的股份会否来自对方，我们无从知晓，但从外资看好这家公司的同时，中资创投基金却反而看空，意味市场对它的前景看法分歧。

面对旅游业中短期的不稳定前景，同程要走出困局，仍需要一点耐性，到底谁的眼光较准确，明年冬奥后将初见端倪。

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简讯：订单量突破1,400万萝卜快跑领跑无人驾驶出租车市场并加速全球拓展

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2025年08月29日

9888.HK BIDU.US

受惠职教需求日增中国东方教育盈收双升

这家职业教育龙头企业上半年营收增长10%，净利润飙升近50% 重点： • 中国东方教育今年上半年营收增长10%，较过去两年的增长率翻倍有余 • 公司受益于中国年轻人对职业培训日益上升的偏好，且后者也得到政府的大力支持　阳歌职业教育不仅助力中国青年应对严峻就业市场，更为中国东方教育控股有限公司(0667.HK)注入强劲动力。本周发布的最新财报显示，公司几乎所有核心指标均稳步增长，其中净利润增幅近50%。对投资者更具意义的是，这家公司崛起成为中国职业教育领军者，促使此前低迷的股价强势反弹，52周内累计涨幅逾200%，触及近四年高位。不过，投资者跟风追涨前需注意，职教板块已显现分化格局，龙头股表现强劲，中小同业则持续承压，详细分析见下文。过往数年间，职教机构在中国庞大教育体系中一度遇冷，因资本竞相追逐K-12学段服务，以及顶尖高校考生的高增长私营企业。2021年监管风波叫停多数K-12学科培训服务，使前者几乎清零；随着中国越来越多大学毕业生找不到工作，后者近期也明显承压。此消彼长之下，专注烹饪、汽修、计算机维修等实用技能培训的职教机构，反成民办教育领域表现最佳的板块。与触碰监管红线的K-12教培机构不同，职业教育正持续获得政策强力支持。政策红利直接体现于财报：中国东方教育上半年政府补助金倍增至2,150万元（折合300万美元），上年同期为1,170万元。金额绝对值有限，但显著印证政策支持力度加大，此类无须偿还的资金既可冲减运营成本，更能直接增厚利润空间。近期关键政策突破在于，职教机构首获颁发学士学位授权，这是原属传统高校的特权。除象征高等教育类型平等化外，更具实质意义的是，职校毕业生由此获得报考公务员及攻读研究生的资格。中国东方教育在财报中指出，为应对市场变局，其三年制长期课程的报名占比持续攀升。为使日益趋近传统高校模式的长期培养获得更佳环境，公司正打造多个“职业教育产业园”。此概念实则暗合高校校园的职教版本。新园区将与遍布全国的234个教学中心（主要是小型教学点）形成互补。目前，四川、山东、贵州、河南四省职教产业园一期已投入运营，江苏、江西两省同类项目也在规划中。公司强调：“本集团相信职教产业园，将成为增加学生对本集团教育服务需求的主动力，并可在未来达致成本协同效益。” 美容领域的大生意财报深层数据进一步揭示，中国东方教育整体招生规模加速扩张，但当前疲弱就业环境下，各专业冷热不均。时尚美业板块表现亮眼之际，信息技术（IT）领域竟意外遇冷。公司上半年营收同比增长10.2%至21.9亿元（上年同期为19.8亿元），相较过去两年3%至4%的年增速显著提升。期内新生注册量同比增长7.1%至83,521人，学员月均总数增长5.5%至152,817人。时尚美业作为五大业务板块中的业绩明星，营收几近翻番，学员月均人数增长76%。但该板块营收占比仍较小，最新财报期仅贡献总营收的4%。烹饪技术作为核心创收板块，贡献近半数营收，该部门营收同比增长11%，学员月均人数增长8.3%。规模较小的西点西餐部门表现更优，营收增长14%，学员月均人数增长18.5%。信息技术及互联网技术板块成为业绩洼地，期内营收同比下降3%，占公司总营收17%。该板块学员月均人数同比下滑6.8%。招生规模扩容的同时，营业成本基本持平，表明其实现了师资零扩张下的增量承接。由此推动毛利率从上年同期的53%升至57.3%，最终驱动净利润同比增长48.4%至4.03亿元，上年同期则为2.72亿元。伴随盈利提升，公司将去年的末期股息从2023年的0.2港元提高至0.22港元，该举措也是投资者青睐度攀升的潜在动因。需要重申的是，并非所有职教股均享行业需求红利。中教控股(0839.HK)作为另一业内主要参与者，当前市盈率27倍，与中国东方教育30倍估值相近，但后者市值约为前者一倍。规模更小的新高教集团(2001.HK)估值仅2.4倍，民生教育(1569.HK)则几近亏损边缘。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月29日

0667.HK

简讯：脑动极光中期收入近翻倍亏损仍扩大

脑动极光医疗科技有限公司（6681.HK）周四公布，截至6月底止六个月，收入按年大增92.8%至1亿元（美元）。不过，公司亏损进一步扩大，期内录得亏损1.27亿元，按年扩大11%，经调整净亏损为8,802万元。公司指，收入上升主要来自购买系统的医院增加，由去年同期的186家增至205家，患者使用次数亦由约180万次增至259万次，院外使用人数增至12,915人。同时，医疗AI大模型解决方案贡献逾2.4亿元收入，成为新业务增长点。然而，销售成本、行政及研发费用大幅增加，拖累整体亏损扩大。脑动极光是一家专注于认知障碍数字疗法解决方案创新企业。今年6月，公司集团执行董事兼首席执行官及首席研发官王晓怡因抑郁症辞职。脑动极光股价周五平开，至中午休市报5.36，跌1.83%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月29日

6681.HK

简讯：富卫上市首份中期业绩赚4,700万美元

保险公司富卫集团有限公司（1828.HK）周五公布上市后首份中期业绩，新增业务销售额以按年化新保费计算，同比上升38%至12.46亿美元。采用国际财务报告准则第17号，净利润达4,700万美元。税后营运利润增长9%至2.51亿美元，当中中国香港与澳门、泰国和柬埔寨、日本及新兴市场等地区持续为集团带来正面贡献。集团行政总裁兼执行董事黄清风表示：“将公开招股所得，用于进一步提升资本实力及财务灵活性，包括减少整体债务，以支持业务增长及拓展客户及渠道覆盖渗透的机会。” 富卫周五接近平开报42.7港元，公司本周股价急升逾一成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月29日

1828.HK

重点：