旅游限制仍紧张 同程艺龙难安枕

中国新冠疫情重临，影响旅游业表现，同程艺龙第三季收入按季减少9.3%

重点：

• 十一黄金周游客低于预期，第四季收入难乐观
• 同程艺龙受累旅行限制，但站在〝巨人肩膀〞让公司找到增长点

何仲尼

中国在线旅游行业领头羊同程艺龙(0780.HK)本周二公布今年第三季度业绩，受到新冠病毒疫情影响，公司盈利反复。市场对同程艺龙的前景众说纷纭，认为明年2月开幕的北京冬奥会，将招来更严厉的防疫措施，拖累旅游行业收入，但同时看好同程艺龙受惠于合作伙伴的扶助，目标价最高为23港元(2.95美元)，比目前股价有31%潜在升幅。

今年第三季，同程艺龙的收入同比微增1.3%到19.4亿元(3.1亿美元)，但环比减少9.3%；利润同比减少8.7%到约2.3亿元，经调整净利润同比减少5.6%到3.51亿元。公司在业绩报告中解释，尽管今年7月初开始旅行需求上升，助力旅游业出现强力反弹，但新冠Delta变种病毒在南京首次出现后，迅速扩散到中国其他城市，各地实施旅行限制，影响暑假旅游需求。

业绩公布后，同程艺龙连涨两天，但升幅只有约1.9%，本周三报收17.66港元。受新冠病毒疫情影响，不少旅游平台收入与盈利大减，拉高市盈率(P/E ratio)，甚至录得亏损，同程艺龙的表现已算领先同业。

同程艺龙第三季利润2.3亿元，我们假设第四季持平，下半年共赚4.6亿元，几乎与上半年相同，全年预计并赚9.2亿元，预测市盈率34.5倍，对比同业携程集团(9961.HK ; TCOM.US)的133.9倍，以及国际巨头Expedia(EXPE.US)预计今年出现亏损，同程艺龙的估值明显较低。

不幸的是，旅游业第三季的反复情况已延续到第四季。同程艺龙旗下服务品牌〝同程旅行〞今年9月曾发表报告，预计在今年「十一」黄金周期间，全国国内游人数将达到6.5亿人次，恢复到疫情前、即2019年同期的八成以上。

同程的乐观预期没有实现，据中国文化和旅游部测算，十月一日至七日，国内出游只有5.15亿人次，不仅只能恢复到正常时期的70.1%，甚至比疫情爆发的2020年减少1.5%；期内实现国内旅游收入3,890.61亿元，只有疫情前同期的六成。数据公布后，业界难掩失望之情。

更值得关注的是中国新一波新冠疫情持续蔓延，因为单是10月17日到11月20日，累计报告确诊已有1,348例，波及21个省份。虽然最近的本土病例已回复到单位数水平，但大行对旅游业的前景明显有保留。

冬奥防疫更严

瑞银发表报告，将同程艺龙第四季收入预测降低19.6%到18亿元，比2019年第四季减少8.4%，主要是为了反映在严格防疫限制下，令旅游活动减少。

该行考虑到农历新年和北京冬奥会，明年第一季旅行限制仍然紧张，但随着第二季更多公众假期和第三季的暑假，防疫措施或开始放宽，推动同程艺龙增长加速，预测全年收入为95亿元，比该行8月的预测降低4.3%，目标价从22港元下调至21港元，但维持〝买入〞评级。

瑞信对同程艺龙的评价也是〝苦中带甜〞，认为疫情在暑假期间反弹，影响第三季旅游需求，加上部分省市第四季疫情仍未消退，预期严厉的防疫措施会于明年2月北京冬奥会前持续。因此，该行把同程艺龙2021与2022年盈利预测，分别下调7%和4%，以反映第四季及明年首季的疲弱预期。

有趣的是，瑞信却把同程艺龙维持〝跑赢大市〞评级，更把目标价由19.7港元提升到21港元，主要是因为偏远城市业务表现强劲，这从第三季的业绩可以看到端倪，翻查同程艺龙在微信平台上的新付费用户，约62.7%来自中国的三线或以下城市，可以说是公司增长的主要引擎。

站在巨人肩膀

大行对这家公司有信心，因为它选择〝站在巨人的肩膀〞。该公司的股东中，有两个熟悉的名字：中国首屈一指的在线旅行机构携程(9961.HK ; TCOM.US)，以及社交网络巨头腾讯(0700.HK)，分别持有同程艺龙26.98%和21.98%股份。

透过与两名主要股东合作，同程艺龙持续得益，携程向同程艺龙提供酒店和机票预订服务，腾讯旗下微信平台向同程艺龙推荐客户。回顾同程艺龙第三季业绩，2.77亿名平均月活跃用户(MAU)，有79.6%是由微信小程序贡献，可见这名〝巨人〞带来了多大禆益。

两大股东投以信心一票，反而有中资创投公司欠缺耐性。据港交所网页数据，本来是第五大股东、在2019年中持有约8%同程艺龙股份的苏州华帆润和创投合伙企业，自从去年9月以来已连番减持股份，在今年2月更已减持到4.83%，往后的任何减持行为，也因为低于5%的持股门坎而不用申报。

反观美国主要券商普徕仕(T. Rowe Price)今年9月初买进同程艺龙5.05%股份，刚好跨越申报门坎，到底普徕仕的股份会否来自对方，我们无从知晓，但从外资看好这家公司的同时，中资创投基金却反而看空，意味市场对它的前景看法分歧。

面对旅游业中短期的不稳定前景，同程要走出困局，仍需要一点耐性，到底谁的眼光较准确，明年冬奥后将初见端倪。

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