新冠口服药错失先机君实业务回归基本步

2023年05月10日

1877.HK 688180.SHG

这家生物科技企业一季度业绩恶化，营业收入倒退近六成，净亏损更扩大近四成

重点：

由于新冠口服药收入差强人意，加上与礼来及Coherus合作的技术许可及特许权收入大减，君实生物一季度营收大降
为促进未来增长动力，该公司将重新聚焦于在研管线产品，并扩大现有产品适应症范围

陈嘉仪

新冠疫情期间，上海君实生物医药科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)期望藉着新冠口服药迎接收成期，但随着疫情落幕，该公司的未来发展将还原基本步。

继去年收入减少64%，君实生物今年开季表现依然疲软，一季度营收同比再降59.5%至2.55亿元，净亏损也扩大37.1%至5.43亿元。期内，耗时两年多研发出的新冠口服药“民得维”于1月29日获批上市，但随着疫情退却，该款“生不逢时”的药物收益自然不似预期。

该公司上季度的营收主要来自商业化产品在国内的销售收入，其中适用于多种恶性肿瘤治疗的核心产品PD-1特瑞普利单抗注射液“拓益”，销售收入同比大增77.8%至1.96亿元。不过，除了寄予厚望的新冠口服药未能产生预期效果，该公司与跨国药企礼来制药(LLY.US)与Coherus BioSciences(CHRS.US)等合作产生的技术许可和特许权收入大幅减少，成为季绩明显倒退的主因。

君实的季绩于4月28日公布后，其港股在上周的四个交易日累挫5.7%，上周五报收28.95港元，延续今年以来反复走低的态势。以市销率计算，君实生物约8.6倍，低于同类药企百济神州(BGNE.US; 6160.HK; 668235.SH)的18.5倍，以及信达生物(1801.HK)的10.8倍，或显示投资者对该公司的前景看法较为保守。

事实上，君实在自主研发的拓益成为首只获批上市的国产PD-1单抗药之前，一直处于研发投入高、营收低、亏损大的状态，而且亏损额逐年扩大。直至拓益于2019年获批上市，首年销售收入达7.74亿元，带动营收暴涨逾263倍，公司才有了“造血”功能。

然而，君实真正“起飞”的阶段是在2020年及2021年，期内营收分别达15.9亿元和40.2亿元，最大功臣正是与礼来和Coherus签署的两份技术授权协议，为公司带来数以十亿元计的技术许可和特许权收入。

特许权收入大降

君实与礼来的合作始于2020年新冠疫情席卷全球时，礼来以1,000万美元(6,910万元)首付款和最高2.45亿美元的里程碑款项，外加销售净额两位数百分比的销售分成，取得君实和中国科学院微生物研究所共同开发的埃特司韦单抗(JS016)新冠中和抗体在大中华地区外的研发、生产和销售的独家许可，带动君实当年新增技术许可收入达4.05亿元，占总营收逾25%。

与Coherus的合作则始于2021年2月，Coherus以1.5 亿美元首付款和最高3.8亿美元的里程碑款，外加20%产品销售分成，取得君实特瑞普利单抗在美国和加拿大的独家许可。与此同时，君实与礼来合作的双抗疗法获FDA批准紧急用于治疗轻中度新冠患者，触发巨额里程碑收入。上述两大授权协议，令君实2021年技术许可和特许权收入急增至33.4亿元。

然而好景不常，2022年1月，美国食品药物管理局(FDA)以奥密克戎已成新冠主流病毒株、令礼来的双抗药效用不明显为由，收窄了紧急授权应用范围，以致君实的特许权收入大降。虽然Coherus期内一次性支付3,500万美元执行费，取得君实另一款产品——重组人源化抗 TIGIT 单克隆抗体(TAB006/JS006)的专利许可，并承诺支付累计最高 2.55 亿美元的里程碑款，外加18%的产品销售分成，但此举仍无法扭转君实去年营收大减63.9%至14.53亿元的现实，并出现2019年以来的首次负增长。

市场本来寄望研发两年多的新冠口服药民得维面世后，可以成为君实的新增长引擎。然而，民得维今年1月获批上市时，由于防疫政策转向，第一波大规模感染已过去，令该产品错过庞大商机。一季度财报显示，民得维的销售收入只有1,150万元，远不及8.8亿元的研发费用。

值得庆幸的是，内地券商对君实普遍仍抱有信心，国金证券认为其一季度业绩符合预期，又表示随着其PD-1特瑞普利单抗的新适应症增加，以及可望进一步打入海外市场，将会成为新的增长点。

此外，该行指出，君实拥有丰富的管线产品，处于临床阶段的有30项、临床前有20多项，其中PARP 抑制剂单药用于FIGO III/IV期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者的III期临床期中分析达到主要研究终点；PCSK9 单抗治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症的2项III期临床均达到主要研究终点，分别即将和已经提交上市申请，后者更有望成为国产首家获批产品，进一步丰富产品线。因此，国金证券维持该君实的“买入”评级，预期今年营收可达22.8亿元，同比反弹57%。

国盛证券则指出，目前君实已有四款产品实现商业化，除了较受关注的拓益和民得维外，去年获批上市用于治疗用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎及银屑病的君迈康阿达木单抗，一季度销售收入也达到2,908万元；同时，公司管理费用同比下降36.7%，反映降本增效成果显现，加上医院诊疗恢复、新适应症持续拓展与新产品有序申报，预计前景仍然向好。

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医疗保健/生物技术

信达生物, 君实生物, 百济神州, Coherus BioSciences, 特许权收入

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价格下行代工腰斩瀚天天成靠国策突围？

全球碳化硅外延片市占第一的瀚天天成，正面对行业整合与价格下滑的双重压力重点：去年公司收入下滑14.4%，但净利润上升36% 政府补贴占公司净利润约67% 李世达随着新能源车、光伏产业与工业能源等需求的快速增长，第三代半导体如碳化硅（SiC）领域已成为兵家必争之地。如同碳化硅本身的特性——耐高温与耐高压，这个领域的参赛者正进行一场效率与耐力的比赛，迎来各自的“冲刺区间”。在英诺赛科（2577.HK）、天域半导体之后，中国第三代半导体又一重要玩家——瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司，正式向港交所递交上市申请，期望募资加码产能与技术研发，在全球市场一争高下。第三代半导体指的是氮化镓（GaN）与碳化硅（SiC），这两种材料比硅晶圆具有高功率、耐高温、高电流密度、高频等特性，是生产功率半导体器件的绝佳材料，成为通信设备、新能源车与光伏组件更好的选择。在特斯拉（TSLA.US）Model 3车型率先采用碳化硅逆变器的带动下，目前碳化硅市场超过七成的需求来自新能源车。成立于2011年的瀚天天成，创始人赵建辉是碳化硅行业内的顶级科学家，为全球第一位因对碳化硅技术研究和产业应用做出重大贡献而获选IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。在顶尖科学家的带领下，公司的发展颇为顺利。申请文件引用灼识咨询的报告指，自2023年来，按年销售片数计，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供应商，2024年的市场份额达31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先实现8英寸碳化硅外延片量产的生产商。财报显示，2022年至2024年，瀚天天成通过自产和代工业务模式销售了8.54万片、20.06万片、16.44万片碳化硅外延片。其中，6英寸碳化硅外延片销量占比超95%，8英寸则占4.5%。同样以碳化硅技术为主，也正申请港股上市的天域半导体，2023年碳化硅外延片销量为13.2万片，较瀚天天成少6.86万片。8英寸外延片方面，天域半导体销量为15片，同期瀚天天成则为285片，后者至2024年更大增至7,466片。从收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分别为4.41亿元、11.43亿元和9.74亿元，2024年收入同比下滑14.8%。公司收入缩水，与碳化硅外延片价格下滑有关。由于此前几年碳化硅衬底产能大规模扩充，2024年市场供需失衡，出现了供大于求的现象，6英寸碳化硅衬底的价格在2024年出现大幅下滑，带动了外延片价格同步下滑。 2020年至2023年，6英寸碳化硅外延片价格从每片1.14万元降至9,800元，2024年进一步降至每片7,300元，降幅达到25.5%。价格下滑也令公司毛利率从2022年的44.7%降至2024年的34.1%。代工收入腰斩另外，代工收入的大幅减少，也是导致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入仅为1.21亿元，同比下滑58.7%，占总收入比例从2022年的35.5%降至2024年的12.4%。全球碳化硅市场正逐步被IDM（垂直整合）模式主导，国际大厂如Wolfspeed（WOLF.US）、英飞凌（IFX.DE）透过自建全流程产线削弱第三方代工需求。同时，国内头部企业如比亚迪(1211.HK; 002594.SZ)、三安光电（600703.SH）也开始自建外延产线，使得代工空间进一步压缩。值得一提的是，公司收入主要来自海外客户，2024年约为7.66亿元，占总收入比重达78.7%。申请文件中提到，公司业务可能受到地缘政治紧张、国际贸易政策、国际出口管制及经济制裁的重大不利影响。利润依赖政府补贴尽管收入与毛利率双双下降，公司净利润却不减反增，2024年年增36%至1.66亿元，最主要的原因便是政府的补助增加。发展第三代半导体已被中国政府列入国家战略重点，视为半导体产业“弯道超车”的突破口。各级政府纷纷出台专项扶持政策。过去三年，瀚天天成收到的政府补助分别为1,351万元、4,735万元、1.12亿元。2024年，政府补助占净利润达67.5%。自成立以来，瀚天天成完成了多轮融资，投资方包括华为旗下的哈勃科技、华润微电子（688396.SH）、芯成众创、厦门高新投及火炬创投等，去年12月完成一笔有厦门国资参与的10亿元融资后，公司估值达260亿元。在技术突破与产能扩张的带动下，瀚天天成已成为全球碳化硅外延片的领先企业，然而面对价格下行、行业整合与地缘政治等压力，“扩张”不再能解决所有问题。所幸在政策支持下，行业仍处在快速发展的阶段。同样在港股上市的英诺赛科，上市后股价一度上涨逾110%，目前涨幅仍超30%，考虑到同类公司仍属稀缺，代表中国碳化硅技术自主的瀚天天成，仍有机会受到追捧。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月21日

行业简讯：Temu与Shein大砍美国广告支出警告即将涨价

据媒体报道，中资电商平台Shein与Temu正大幅削减其在美国的广告支出，并警告消费者即将调涨价格。这是因应美国即将开始对所有进口包裹征收关税的新政策，该政策取代了原本的免税规定，过去内容物价值低于800美元的小型包裹可免关税入境美国。路透社援引SensorTower数据报道，截至4月13日的两周内，Temu在Facebook、Instagram、TikTok、Snap、X及YouTube平台的日均广告支出较前30天均值下降31%。同期Shein在Facebook、Instagram、TikTok、YouTube及Pinterest平台的日均广告支出缩减19%。Temu是中国电商巨头拼多多（PDD.US）旗下国际业务板块，Shein则是全球快时尚行业领军企业，总部在新加坡但其大部分商品来自中国。与此同时，英国《卫报》披露，这两家电商业者已警告其美国客户，预计下周起将上调价格。Shein在向消费者发出的公告中表示：“由于全球贸易规则与关税政策变动，本平台的营运成本已上升”，价格调整将于4月25日生效。美国总统特朗普上周宣布上调所有中国商品的关税后，Shein与Temu或需缴纳最高145%的税金。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月18日

PDD.US

Tims China is operated by TH International

中国消费者不爱甜甜圈 Tims天好中国凭贝果逆袭

Tims天好咖啡在中国的运营商去年卖出2,200万个贝果类产品，并宣布力求在2025年恢复营收与同店销售额双增长重点： Tims天好中国第四季度营收同比下降12%，较前季17%的降幅有所收窄公司正争取年内实现营收增长，并在EBITDA层面达到盈亏平衡阳歌过去以甜甜圈闻名的Tims天好咖啡，于1964年由同名前冰球明星创立，创始人本人据说也钟爱这种甜食。但在将核心产品从大部分菜单中撤下后，其中国业务Tims天好中国却凭借外形相似但甜度更低的贝果打开了局面。作为Tims天好咖啡在中国的运营商，Tims天好中国（THCH.US）近年发展遇阻，在星巴克（SBUX.US）与本土新贵瑞幸咖啡（LKCNY.US）和库迪咖啡等咖啡品牌的围剿中难以突围。不过最新财报显示，这家公司或已凭借贝果迎来转机：财报多次提到这种以面包类的西式主食，并显示公司或终将在第四季度走出困境。公司披露，去年共卖出2,200万个贝果及贝果三明治产品，按约950家门店计算，相当于单店全年日均售出逾60个——对于这种相对较新的差异化产品而言，可谓表现不俗。资本市场似乎看好该公司的本土化新路径，推动其股价在财报发布后三个交易日内累计上涨18%。不过该股过去一年仍遭腰斩，当前市销率疲软，仅为0.45倍。对比来看，瑞幸咖啡和同样大举进军精品咖啡领域的百胜中国（YUMC.US; 9987.HK）市销率分别高达2.08倍和1.52倍。 Tims天好中国不仅提供搭配传统奶油芝士配料的贝果，还用贝果代替各式三明治类产品中的面包。除了在贝果业务上取得成功，该公司的加盟业务表现亦优于直营门店。这一点与多数餐饮运营商形成反差，后者的直营店通常更赚钱，但也会为了加速扩张和节省资本开支而选择使用加盟模式。公司首席财务官李东表示，加盟业务目前贡献着“稳定的现金流及盈利能力”，而直营门店持续亏损，导致公司整体运营尚未扭亏。随着经营状况改善，公司也对2025年寄予厚望。在经历2024年初关键指标转负并持续全年后，其致力于年内恢复同店销售额与营收增长。同时力争实现全年税息折旧及摊销前利润（EBITDA）盈亏平衡，这代表公司主要盈利指标首次摆脱负值。首席执行官卢永臣表示：“步入2025年春季，我们期待恢复营收增长并继续扩张，今年计划新开至少200家门店，其中大部分将通过成功的二级加盟模式实现，同时持续聚焦运营卓越和盈利表现。” 第三季度触底总体而言，Tims天好中国的最新财报显示，该公司近年的低迷状况已于去年第三季度触底，随着直营门店完成重大调整及加盟业务步入正轨，公司在年末开启了复苏进程。当季营收同比下滑12%至3.33亿元（4,560万美元），较前季17%的降幅有所收窄。同店销售额也有相同趋势：第四季度同比下降13.3%，较第三季度21.7%的跌幅明显改善。第四季度，公司达成标志性里程碑，它在中国的第1,000家门店于上海开业。截至去年底，门店总数已达1,022家。入华六载，Tims天好中国已形成可观布局，业务覆盖全国82座城市。深入剖析门店总量数据可见，该公司去年前三季度大刀阔斧关闭低效直营店，直营店数量从2023年末的619家缩减至去年9月底的564家。但第四季度该趋势逆转回升，截至去年底直营店数量增至576家。与此同时，加盟店数量保持稳步增长态势，从2023年末的283家增至去年底的446家，占门店总数的44%。正如我们此前指出，卢永臣表示，今年新开门店将主要来自加盟业务，但未透露具体细节。尽管加盟业务利润率更高且门店数量有望超越直营门店，但其营收贡献仍远逊于直营体系。财报显示，第四季度直营业务创收2.7亿元，同比下滑17.7%，但仍占总营收的81%。相较之下，主要来自加盟业务的“其他收入”当季同比增长25.8%至6,250万元，但仅占总营收的19%。公司在成本管控方面表现亦可圈可点：第四季度门店成本与费用同比下降18.8%，营销费用降幅更达35%。成本管控、闭店优化加上以贝果产品为基础的定位成功，令Tims天好中国的运营亏损从上年同期的2.18亿元收窄至1.17亿元，净亏损由3.11亿元降至1.32亿元。李东强调，公司已“不再像过去几年那样烧钱”，且在获得创始股东新注资后目前现金流充沛。诸多信号表明，Tims天好中国或已走出困境期，正蜕变为一家业务更聚焦、有望在不远的将来实现盈利的企业。当前要务，是证明在激烈竞争与经济减速的逆风中，它能够延续近期的向好态势。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月18日

THCH.US

简讯：台积电首季净利增六成客户未受关税影响

芯片代工大厂台湾积体电路制造股份有限公司（TSM.US; 2330.TW）周四公布最新业绩，首季收入8,392,5亿元台币（255.3亿美元），同比增长35.3%，净利润3,615.6亿元台币，同比增长60.3%，创历史新高。其中，来自高阶运算业务的收入占比，从去年同期的46%增长至59%，但智能手机业务则从38%降至28%。另外，五纳米制程业务收入比重从去年同期的37%降至36%，但三纳米制程业务则从9%增至22%。从地区看，公司有77%收入来自北美地区。台积电董事长魏哲家表示，目前客户行为并未因关税政策有任何转变，2025年营运展望不变，美元营收将增长24%至26%，预计AI需求仍然强劲。他提到，公司正加码美国投资，预估将有约30%的二纳米及以上产能将位于美国亚利桑那州。业绩公布后，台积电美股周四微涨0.05%，收报151.74美元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月18日

TSM.US 2330.TW

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