快讯：赤子城科技创新业务收益急增

大搜车旗下系统覆盖中国逾半二手车商，但纳斯达克首日挂牌股价近乎腰斩 重点： 大搜车本周在纳斯达克IPO募资约5,000万美元，成为一年多以来中国企业在华尔街规模最大的上市个案之一 该股首日交易大跌47%，反映投资者对其偏激进的定价却步，也忧虑在中国车市低迷之下，公司增长已见停滞    阳歌 就在中国企业赴美IPO市场看似几乎熄火之际，一宗规模相对可观、参与方阵容又相当亮眼的上市案突然登场。主角是大搜车控股有限公司（DSC.US），这家公司拥有中国领先的二手车商操作系统（OS），并于周四登陆纳斯达克，距离其首次公开递交上市申请文件仅一个月。 大搜车此次上市募资约5,000万美元，若与香港近期多宗大型上市相比，规模并不算大。不过，这已是逾一年来我们在华尔街见到规模最大的中国企业上市案。但也正反映这类上市挥之不去的诸多问题，大搜车股价首日交易便近乎腰斩。公司以每股美国存托股（ADS）17美元发行300万股ADS，首日收报9.06美元。 这种上市初期即遭抛售的情况，已成为中国企业赴华尔街上市时屡见不鲜的一幕，也让不少人怀疑背后存在操纵，包括华盛顿政界人士及证券监管机构在内。美国证券交易委员会（SEC）及美国众议院美中战略竞争特别委员会均已采取措施处理这一问题，导致新的上市申请数量大幅减少，尤其是小型公司的申请受到更明显影响。 老实说，尽管大搜车首日跌幅颇大，但从参与方阵容及其相当扎实的背景来看，这宗上市似乎并不属于操纵股价的类型。该交易由中国领先投行中金公司及德意志银行承销，后者也是相当有分量的西方金融品牌。相比之下，我们近期见到的大多数中国企业赴美上市，承销商多为小型券商。 大搜车背后也有不少知名投资者支持，当中以蚂蚁集团为首。蚂蚁集团拥有支付宝支付服务，也是电商巨头阿里巴巴的金融关联公司。上市后，蚂蚁集团持有大搜车8.8%股权，并曾表示愿意认购约3,000万美元IPO股份，相当于此次发售规模约60%。大搜车上市前的其他主要投资者还包括春华资本、五源资本及高鹄资本，也都是具分量的名字。 最后还有公司创始人姚军红，他在汽车市场资历深厚，2012年创立大搜车前，曾任中国领先租车公司之一神州租车的联合创始人兼首席运营官。 与近期许多申请赴华尔街上市的中国企业不同，大搜车本身规模也相当大，且掌握大量数据，因此须接受中国网信监管部门的数据安全审查。大搜车在最新招股书中明确表示，公司已接受并通过相关审查，并于4月下旬取得中国证监会（CSRC）就此次上市所需的备案通知。 那么，大搜车股价为何在上市首日重挫？它的上市又是否意味着，大型中国企业赴美IPO市场仍未完全失去生机？ 车市承压 我们先来看股价重挫的问题。这似乎与大搜车估值偏激进有关，也与其核心业务在中国车市放缓下前景转弱有关。公司目前仍在亏损，对一家已成立14年，并称其核心“大风车”操作系统已“嵌入”中国逾半二手车商日常运营的企业而言，这并不是太令人振奋的讯号。 即使首日股价大跌，以2025年销售额计算，大搜车目前市销率仍达4.5倍，高于汽车之家（ATHM.US；2518.HK）的2.5倍。汽车之家比大搜车早成立七年，目前已实现盈利，其大部分收入同样来自与新车及二手车交易相关的交易型收费。 另一个问题是大搜车的财务表现，确实难以提振信心。这倒不完全是公司的错，更多是因为它高度依赖中国车市，而这个市场在21世纪最初二十年的高速奔驰后，如今突然急踩刹车。随着市场失速，包括今年新车销量录得两位数下滑，大搜车最大客户群体中的许多新车及二手车经销商已开始亏损，并大幅收缩开支。 公司今年第一季收入由上年同期的1.43亿元增至1.47亿元，考虑到市场低迷，表现并不算差。不过，这显然不是能令投资者兴奋的高增长。大搜车免费向二手车经销商提供大风车操作系统，主要收入则来自营销服务收费，以及车辆检测、认证等转介服务收费。 虽然收入小幅上升，但公司第一季已变现的经销商及经纪商数量，以及活跃用户数，均同比下降。其每用户平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不过，这两个数字本身都偏低，显示车商及经纪商在大搜车服务上的投入并不高。 在行业承压之下，大搜车第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。从净利润看，公司最新一季亏损2,920万元，较上年同期亏损3,960万元有所收窄。但正如我们前面所说，对一家成立14年、背景又如此扎实的公司而言，到了这个阶段理应不再亏损。 这也让我们回到前面提出的第二个问题：大搜车上市是否预示大型中国企业赴华尔街上市有望复苏？在我们看来，答案是“有可能，但仍不确定”。这宗上市显示，北京仍愿意批准中国企业赴华尔街进行较大型的新上市，尤其是汽车这类较成熟行业。 但更大的阻碍可能是中国经济本身，过去景气繁荣时，中国经济曾支撑美国投资者对中概股的强劲胃口；然而，如今同一部经济引擎已显得动力不足，美国投资者对任何新的“中国制造”股票都会更加挑剔，尤其是像大搜车这类定价激进的公司。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

总部位于重庆、面向餐饮企业提供复合调味品的聚慧，希望追随竞争对手海天味业去年12.8亿美元上市的步伐 重点： 聚慧食品已申请赴港上市，尽管竞争带来盈利压力，公司仍押注规模达8,400亿美元的中国餐饮市场寻求增长 公司为连锁餐厅生产复合调味品定制品，而中国餐厅连锁化率相较美国、日本等成熟市场仍处于较低水平    谭英 1999年7月，来自中国西南大学化学专业的苟中军与王斌，开始利用兼职时间协助火锅店老板调制锅底配方。当时不同厨师做出的锅底口味各有差异，而两人这门独特的调味生意很快迎来大量订单，并开始成为刘一手、重庆小天鹅及成都狮子楼等本地知名火锅品牌的幕后合作伙伴。 两人于2008年成立自己的公司聚慧企业管理，随后服务中国多个增长最快的全国性餐饮连锁品牌，从海底捞、呷哺呷哺等火锅品牌，到知名中式快餐连锁老乡鸡等其他餐饮企业。 如今，聚慧食品科技有限公司已成为中国第四大复合调味品定制品供应商，并计划赴港IPO，希望追随规模更大的竞争对手海天味业（3288.HK；603288.SH）进入资本市场。海天味业是行业龙头，一年前在香港上市募资100亿港元（12.7亿美元）。 苟中军与王斌能否复制海天的上市表现，将取决于市场是否青睐他们相对细分的复合调味品供应业务。复合调味品约占中国整体调味品市场的四分之一。聚慧是该细分领域中最大的第三方中式复合调味品定制品供应商，但颐海国际（1579.HK）及同样考虑赴港上市的天味食品（603317.SH）等竞争对手也紧随其后。 聚慧上周递交申请文件，希望投资人看重其多年行业经验，以及中国餐厅连锁化率相较美国、日本等成熟市场仍然较低所带来的增长空间。连锁餐厅正是聚慧的主要客户。 若以聚慧2025年盈利1.25亿元及与海天相若的21倍市盈率计算，公司估值约为26亿元（3.83亿美元），仅相当于规模大得多的中国酱油龙头海天约2,000亿元市值的一小部分。不过，海天历史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年历史，相较之下，聚慧只有约20年发展时间。 增长潜力强劲 申请文件引用第三方数据指出，中国复合调味品市场去年规模达1,302亿元，约占全国调味品整体市场5,113亿元的四分之一。中国整体调味品市场预计到2030年前年均增长6.2%，而由多种原料组成的复合调味品，预计年均增速将更快，达9.8%。 预制调味品需求增加，部分反映年轻消费者未必认为凡事都需要从零开始烹调。不过，聚慧只面向企业客户销售，意味着其增长主要由餐饮企业的快速扩张带动，而这些企业依赖聚慧稳定的产品品质及定制能力。 根据中国连锁经营协会2026年报告，去年门店数介乎500至1,000家的中型餐饮连锁品牌，门店数同比增长32.6%；拥有101至500家门店的连锁品牌，门店数则增长28.3%。整体而言，按中国连锁经营协会数据，连锁品牌在中国餐饮市场中的占比，由2023年的21%升至去年的25%。 去年中国餐厅连锁化率仅为22.9%，远低于美国的56.9%及日本的53.2%。聚慧认为，这为其业务带来显著增长潜力，因为公司收入主要来自连锁餐饮经营者。 相较公司2023年至2025年间相对平稳的实际收入与利润，这些市场数据显然更能为聚慧的IPO申请增添想象空间。事实上，公司去年收入与利润均有所下滑，收入下降2.6%至11.1亿元，利润则下降18%至1.25亿元。不过，今年首三个月业绩有所回升，收入同比增长21%至2.97亿元，利润增长71%至2,970万元。 公司的毛利率在2023年至2025年间也大致持平，其后由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售价下跌持续压低其利润率，尤其是占聚慧收入约95%的复合调味品定制品。这类定制产品的平均售价由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，并于今年首季进一步降至每公斤19.3元。公司指出，市场竞争以及扩大市场份额的需要，是价格下降的主要原因。 复购率强劲 虽然这些数字看起来不算亮眼，但聚慧表示，投资者同样应关注其客户留存情况。在公司目前服务的13万家餐饮门店中，年度客户复购率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。 聚慧在其总部所在地重庆一座84,900平方米的工厂生产复合调味品定制品，并在一座33,000平方米的工厂生产复合调味品标准品。真正的定制工作则通过其遍布全国的30个应用中心完成，这些中心配备100名研发专家及专业厨师。聚慧表示，这是行业内规模最大的同类网络。公司称，该网络扮演着“客户现场研发顾问”的角色，免费提供菜单开发支持、共同创作新配方，并在现场协助解决运营挑战。 聚慧真正出色之处之一在于其资产负债表。公司资产净值由2023年的3.334亿元，几乎倍增至今年首季的6.273亿元，主要受益于回购早期投资者持有的优先股。这帮助公司将债务由2023年的5.534亿元，降至2026年首季的1.573亿元，也让苟中军与王斌保有公司80%的股权。 虽然聚慧许多大型客户仍在增长，但公司可能面临的一项挑战是，部分最大型连锁品牌正将增长重心放在中国以外市场。相比之下，根据中国连锁经营协会报告，门店数超过1万家的最高层级连锁餐厅，其国内门店数量保持相对稳定。 海底捞就是一个例子。该公司于2022年将海外业务分拆为一家独立上市公司，该业务目前在14个国家拥有127家门店，主要分布于东南亚。聚慧或许能为这类客户的海外业务提供服务，但相关公司也可能让海外分部寻找能够在当地生产，且更了解当地口味的供应商。 整体而言，聚慧呈现给投资者的是一个喜忧参半的故事。一方面，公司身处具备庞大增长潜力的细分市场；但另一方面，在努力维持对国内竞争对手领先之际，聚慧能否与市场同步增长，仍远未明朗。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里