快讯：微盟取消分拆数码营销业务上市

2013.HK
E-commerce services provider Weimob Inc. announced Sunday that it has decided not to proceed with a plan to transfer more than half of its stake in its digital marketing arm, Shanghai Weimob Culture Media, to another party as part of an eventual plan to potentially list the company on China’s domestic A-share market.

最新：电商服务供货商微盟集团(2013.HK)周日公布，在考虑股东意见后，经审慎考虑，已决定终止原定按预计不低于36亿元估值为基础，转让附属公司上海微盟文化传媒50%以上股权，以实现部分或整体上市的计划。

利好：该公司同时公布，未来将继续关注市况，选择合适时机于公开市场购回公司股份，而主席、首席执行官兼主要股东孙涛勇，计划即日起6个月内，于公开市场进一步增持公司股权。

值得关注：微盟宣布分拆上海微盟文化传媒仅5天，又突然宣布取消计划，可能会令投资者认为公司的部署不够周详。

深度：微盟成立于2013年，提供电商软件即服务(SaaS)，利用其股东腾讯(0700.HK)旗下的社交平台微信，向电商销售客户关系管理(CRM)软件。2016年，该公司增加了数码营销工具，引领收入高速增长，但由2021年起，其收入开始停滞不前。去年8月，该公司宣布把上述两项业务分拆成为独立部门，并于上周二公布，计划剥离其营销服务子公司上海微盟文化传媒的国内业务，寻求让该公司在中国A股市场上市，但分拆计划受到了投资者的冷待，宣布后股价下跌了 12%。

市场反应：微盟的股价在周一下挫6.9%，但周二迅速反弹，中午收盘涨6.9%至1.87港元，贴近过去52周低点。

记者：欧美美

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同程掌舵 嘀嗒出行力拼重返增长

经营承压的嘀嗒出行已有过半股东同意，向中国领先在线旅游平台同程旅行出售持股 重点： 近52%的嘀嗒出行股东已接纳同程旅行提出的股份要约 这家经营承压的顺风车平台有望受惠于同程旅行的2.5亿名注册用户，其中大部分来自较低线市场，而这些市场也是嘀嗒出行的主要布局区域    阳歌 中国竞争激烈、持续演变的共享出行市场再有新进展。在线旅游平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收购陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相关股份要约已接近完成。这宗交易最早于6月底公布，本周跨过重要门槛。同程旅行在本周刊发的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投资者已就股份要约作出有效接纳。 这一接纳水平并不令人意外，因为在6月29日首次公布交易时，合计持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投资者已表明会出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收购嘀嗒出行股份，较当时市价略有折价，交易作价14.2亿港元。同程旅行亦表示，待交易所有条件完成后，将支付每股1.1745港元的特别现金股息。 这是同程旅行继去年以25亿元（3.7亿美元）收购陷入困境的房地产巨头万达旗下酒店业务后，第二宗重大收购。由于两家卖方均面临巨大压力，同程旅行都以相对低廉的价格取得这两项资产。中国房地产市场长期低迷，万达正承受巨额债务偿还压力。 与此同时，嘀嗒出行的处境也持续恶化。公司不仅面对商业模式难题和其他共享出行企业的激烈竞争，还受到新一代自动驾驶出租车快速崛起的冲击。反映经营压力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02亿元，并于下半年转亏。公司2024年首次公开发行时每股定价6港元，其股价至今已累跌约四分之三。 这宗交易看来确实能让同程旅行与嘀嗒出行各取所需，或可解释为何自收购公布以来，同程旅行股价已上升约10%。 同程旅行是中国领先的在线旅游平台之一，占全国庞大旅游市场约10%至15%。与多数竞争对手主攻北京、上海和深圳等较富裕的一线市场不同，同程旅行的定位较为独特，主要聚焦中国低线城市。公司表示，其2.5亿名注册用户中，87%来自这些低线市场。 嘀嗒出行同样聚焦这些低线市场，在共享出行行业的定位也较为独特，主打顺风车服务。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等规模较大的竞争对手，主要提供一名司机搭载一名乘客的传统服务。顺风车模式通常由一名司机在同一趟行程中接载多名乘客，再逐一送往各自目的地。 这种模式的价格远低于一车一客模式，但乘客到达目的地通常需要花费更多时间。嘀嗒出行把行程时间过长视为主要“痛点”，并曾表示正开发技术，以更有效地为个别司机优化路线。不过，嘀嗒出行的低价服务与低线市场相当契合，因为这些市场通常较大城市更为价格敏感。 能否一加一大于二？ 同程旅行表示，可运用旗下多方面资源，不仅包括资金，也包括庞大的用户基础，协助嘀嗒出行提升技术与运营效率，从而更有效地与规模较大的共享出行企业竞争，而这些对手不少也有资金雄厚的股东支持。 同程旅行在最初公告中表示，公司“拟推动其已建立的大众旅游生态系统与（嘀嗒出行）轻资产顺风车模式深度融合，旨在打造覆盖城际及市内交通的综合‘门到门’智慧出行平台”。“通过结合（嘀嗒出行）的出行服务能力与（同程旅行）广泛的用户基础，扩大后的集团将具备有利条件，向更广泛且留存率更高的用户群，提供无缝衔接的端到端交通及旅游解决方案。” 尽管嘀嗒出行收入持续下滑，但从资产负债状况来看，同程旅行接手的仍是一家财务基础相对稳健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67亿元现金，相当于目前市值约三分之二。更重要的是，公司负债仅为5.66亿元，规模远低于现金水平，其中大部分为应付账款及其他应付款。 嘀嗒出行另一项吸引之处是毛利率。由于其采用轻资产模式，由司机自行提供车辆，加上顺风车模式可带来较高的每趟行程收入，因此毛利率维持在较高水平。公司去年毛利率为66.3%，相比之下，美国出行巨头Uber（UBER.US）约为40%，而曹操出行去年仅为9.4%；曹操出行拥有旗下车队的全部车辆，因此成本远高于嘀嗒出行。 同程旅行去年的毛利率同样为66.3%，从这项指标来看，两家公司似乎相当契合。不过，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高达72%，显示该指标正快速下滑，同程旅行需要迅速采取行动稳定局面。 嘀嗒出行还面临来自多个方面的竞争。其中一大威胁，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地图等企业运营的聚合平台崛起。这些平台让规模较小的共享出行企业更容易接触乘客，同时无须承担开发嘀嗒出行这类昂贵自有应用程序的高额成本。另一项挑战，则来自百度、文远知行（WRD.US）和小马智行（PONY.US）等公司运营的新一代自动驾驶出租车。不过，至少目前而言，这些服务大多仍处于试点阶段，即使开始商业化，初期也应主要集中在大城市。 此外，同程旅行未来仍有可能寻求将嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢价收购，将可为嘀嗒出行股东带来一定上行空间。但即使没有进一步全面收购，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具备吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股东提供的资源与协同效应，便有望扭转收入下滑趋势，重回增长及盈利轨道。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
2559.HK
0780.HK
Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市场 沪上阿姨规模效应待释放

沪上阿姨上半年门店净增近1,700家，带动收入增长42%，核心利润率保持平稳，下一阶段要看扩张能否转化为更强盈利能力 重点： 沪上阿姨上半年净增店近1,700家，带动收入增长逾四成 三线及以下城市门店增长46%，带动加盟网络及收入迅速扩大    李世达 在中国现制茶饮市场，万店规模一度被视为头部品牌增长能力的象征。随着蜜雪集团（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相继登陆港股，资本市场对茶饮企业的要求逐步提高，门店数量本身已不足以支撑估值，品牌还需证明下一轮增长将从何而来。 对不少品牌而言，门店增量正进一步向三线及以下城市转移。一二线城市品牌密集、竞争激烈，拥有较低租金和营运成本的下沉市场，因而成为茶饮品牌扩大网络的重要战场。主攻三线及以下城市的沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。 沪上阿姨最新中期业绩显示，公司加盟店半年净增近1,700家，带动收入增长42.4%至25.89亿元（3.84亿美元），期内利润增长58.3%至3.21亿元。经调整利润增长41.6%至3.45亿元，增幅与收入大致相若，经调整利润率维持在13.3%左右。 期内利润增幅高于收入，部分受去年同期上市开支消失、股份支付减少，以及有效税率由27.6%降至22.7%带动。公司毛利率维持在31.6%左右，行政开支仅增长2.3%，显示部分后台成本已随收入扩大而被摊薄；销售及营销开支则增长56.1%，其中营销推广费接近翻倍，抵销了部分规模收益。 深耕下沉市场 最突出的变化来自加盟店网络，尤其是下沉市场的快速扩张。沪上阿姨上半年新开2,253家加盟店，较去年同期增长149%；同期关闭556家，减少13.8%，使加盟店净增加1,697家，达到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家门店，按年增长39.4%。 三线及以下城市提供了更快的增量。当地门店按年增长45.6%至7,022家，占公司整体门店比例由51.1%升至53.4%。这些市场的租金及人工成本通常较低，也较适合沪上阿姨的中价定位，让公司可以避开一二线城市更为激烈的品牌竞争，透过密集加盟迅速扩大覆盖范围。 新店大幅增加，关店数量下降，显示加盟体系的吸引力有所提升。公司期内新增1,625名加盟商，较去年同期增加逾一倍，也为门店网络继续向低线城市渗透提供支持。 沪上阿姨以加盟业务为核心，主要透过向加盟商出售食材、包材及设备取得收入。上半年向加盟商销售货物的收入增长41.6%至20.83亿元，连同加盟服务收入，合共占总收入逾95%。收入增幅与门店增幅相若，显示新增加盟店带来的采购需求仍是最主要的增长来源。 规模效应待释放 门店与收入规模快速扩大，暂未带动核心利润率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，经调整利润率则由13.40%微降至13.33%。其中，行政费用率由5.1%降至3.7%，显示总部及后台成本已开始被更大的收入基础摊薄；销售及营销费用率却由10.3%升至11.3%，抵销了大部分规模收益。 随着公司继续向低线城市拓店，未来能否透过采购及管理规模改善毛利率，同时控制品牌推广投入，将决定门店增长能否进一步转化为利润率提升。 现金流增速相对较慢，上半年经营活动所得现金增长28.7%至2.87亿元，低于收入及利润增幅，但仍相当于期内利润约九成。公司6月底持有现金及银行存款14.04亿元，银行借款仅1,860万元，充裕的净现金为持续拓店及供应链投入提供缓冲。 业绩公布后，沪上阿姨股价绩后显著上扬，首个交易日大升一成，显示市场满意公司业绩进展；年初至今累升约34%至113.9港元，略高于去年5月发行价113.12港元。沪上阿姨过去12个月市盈率约16.7倍，低于古茗约18.5倍，但高于蜜雪集团约12.3倍，目前估值不算昂贵。 沪上阿姨已证明其加盟模式能够在下沉市场快速复制，三线及以下城市仍可继续提供门店增量。随着三线及以下城市门店突破7,000家，市场将逐渐关注低线城市门店基数扩大后，拓店速度及增长质量能否延续，以及供应链规模能否转化为更高利润率和更强现金流。若沪上阿姨能在维持拓店动能的同时推高利润率，现有估值仍有向上重估空间。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Angelalign does dental products

集采时代下 时代天使重展笑颜

尽管在政府集采计划下承受降价压力，这家领先的隐形矫治企业在2026年上半年仍录得强劲的收入及利润增长 重点： 时代天使今年上半年收入增长逾40%，净利润则大增逾69% 这家隐形矫治企业出海仅三年，全球市场案例数已超越中国内地市场    谭英 时代天使科技有限公司（6699.HK）主席冯岱曾在哈佛大学求学，他经常讲述自己初次接触这家公司的故事。2012年，他走进一间“狭小局促、摆着老旧办公隔间、地毯满是污渍”的办公室。当时，冯岱担任私募股权巨头华平投资亚洲医疗科技业务主管，而眼前这家中国最大的隐形矫治器制造商，很快便引起他的兴趣。隐形矫治器又称“隐形牙套”，用于矫正牙齿。 三年后，他收购了这家公司。 时代天使上周公布亮眼业绩预喜，再次证明冯岱当年的决定是正确的。公司预期，2026年上半年收入同比大增41.9%至43.1%，达2.29亿美元至2.31亿美元；净利润增幅更达69%至78.9%，介于2,400万美元至2,540万美元之间。 公司将业绩大幅增长归因于消费者及牙科专业人士对品质的重视程度日益提高，以及公司过去在专业品牌建设、直销网络和客户服务体系方面作出的庞大投入。投资者同样对业绩喜出望外，时代天使股价在公告发布后首两个交易日累计上涨近21%。 时代天使还有其他值得高兴的理由。公司正逐步走出法律纠纷，并适应中国全国集采政策带来的沉重冲击。该政策通过集中采购，要求医疗供应商以极低价格供货。 稍后我们会再谈这些问题，但首先看看时代天使强劲的收入及利润增长，这反映公司在中国内地及海外市场均取得成功。期内，中国内地市场的隐形矫治案例数增长36.8%至148,600例，“案例”是公司核心产品采用的销量计算单位。全球市场（中国内地除外）案例数则增长43.3%至168,000例。时代天使出海仅三年，全球市场案例数便已超越中国内地市场。 按照这一增长轨迹，时代天使可能很快具备挑战规模大得多的爱齐科技（ALGN.US）的实力，与这家竞争对手旗下隐适美（Invisalign）争夺全球隐形矫治市场的领导地位。 全球扩张 时代天使于2022年收购巴西领先的正畸品牌Aditek，并于同年在美国、欧洲及澳洲设立子公司。2023年，公司海外收入达1.453亿元（2,150万美元），约占当年14.8亿元总收入的一成。 此后，时代天使的全球市场迅速增长。去年全球市场案例数大增82.1%至256,200例，相比之下，中国内地市场案例数增长26.3%至276,200例。受全球收入倍增至1.63亿美元带动，公司2026年收入增长37.8%至3.703亿美元。正如前文所述，今年上半年，全球市场案例数已超越中国内地市场。 时代天使于2003年由多名牙科专业人士创立，其中包括前首席执行官李华敏，他曾参与研发中国首套隐形矫治方案。李华敏于2023年卸任，由胡杰章接任。胡杰章此前曾任冯岱旗下CareCapital Group董事总经理，该公司是一家专注于牙科产业的私募股权及创业投资机构。 时代天使于2021年上市，挂牌首日股价上涨超一倍。当时，公司在中国内地市场的占有率达41%，仅略低于隐适美的41.4%。根据时代天使上市时的招股书，中国于2019年成为全球第二大隐形矫治市场；2020年中国市场销售额达15亿美元，而全球市场销售额为122亿美元。 回到目前的情况，时代天使今年5月在法律战中取得胜利，欧洲专利法院杜塞尔多夫分庭驳回爱齐科技及隐适美提出的专利侵权指控。7月，中国郑州市中级人民法院亦驳回相同指控。 另一方面，中国全国集采计划对口腔医疗服务产业造成沉重冲击，情况与2018年开始在医药产业推行的类似政策相似。该政策令仿制药及成熟药品价格平均下降50%。2023年，集采范围扩大至牙科领域，时代天使等企业亦受到类似影响。 企业被纳入集采，是以价格换取销量。时代天使旗下三条产品线入选中国首轮集中带量采购计划。该计划以三年为一个周期，目前第二轮采购刚刚启动。 价格压力 集采计划实施之初，隐形矫治产品价格下跌23.3%至55%。公立医院及诊所的采购价格降低，也连带压低私营市场的价格，较有利于具备足够规模、能以销量增长抵消降价影响的品牌。相较海外品牌，业务更依赖中国内地市场的本土制造商受到较大冲击，部分牙科服务供应商甚至被迫关停，包括私营连锁机构美立刻。 时代天使同样面对价格压力，但在与隐适美的竞争中明显胜出。爱齐科技将旗下7款隐适美产品提交参与集采，但最终全部未能入选。首轮全国集采实施后，按销量计算，隐适美的中国市场占有率由略高于40%降至25%，时代天使的市场占有率则升至逾41%。 在疫情及口腔医疗产品全国集采实施前，时代天使与隐适美在中国内地市场的份额大致相当，规模较小的正雅齿科则排名第三。 据估计，中国牙科护理产品市场在2020年至2030年间的年均增长率将达23.1%，反映随着中国中产阶层不断壮大，消费者对口腔健康及牙齿美观的重视程度日益提高。 那么，时代天使下一步将走向何方？在2012年那场改变公司命运的会面中，时代天使的首席正畸医生曾对冯岱表示：“其他隐形矫治品牌以技术为重点，总能用令人眼前一亮的新事物吸引目光。但我们的创始人要求治疗效果在临床上必须可预测且稳定，同时还要容易使用。这令我们的工作困难得多，对投资者而言也显得有些沉闷。” 公司最新公布的业绩显示，收入及净利润均录得强劲双位数增长，似乎证明这种发展方向行之有效。时代天使表示：“在尝试过不同品牌后，牙科医生和患者逐渐认识到，尽管隐形牙套外观都很相似，但是治疗效果存在差异。”不过，公司亦承认，这种发展模式需要在专业品牌、直销网络及本地服务体系方面投入大量资源，并强调将继续坚持直接服务终端牙科医生的发展模式。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
AIGC

文生视频只是序章：世界模型正为物理世界装上“数字大脑”

文生视频打开了AIGC的想像空间，世界模型则把技术价值推向更广阔的产业腹地，游戏、机器人与制造业均在加快布局    财联社Marketwatch专栏 近年来AI完成了图像、视频、音频内容生成的多次惊人跳跃，生成内容与真实世界的边界日益模糊，而一个利用AI生成数字内容的高潜力领域——AIGC正冉冉升起。然而，当画面足够逼真、声音足够自然之后，AI的下一步究竟该走向何方？随着产业的多元化迭代，一个日渐清晰的答案正浮现而出：AI需从“生成画面”走向“理解世界”。 从生成内容到理解世界 如果说过去两年AIGC完成了对数字内容的“模仿”，那么产业下一阶段的核心命题正聚焦让AI走出屏幕，具备在真实场景中实时交互与解决实际问题的能力。 而在这一点上，技术基座的通用性为跨界迁移创造了条件。训练视频模型所需的算力集群、海量数据清洗和模型训练能力，与世界模型的技术基座高度相通。几乎所有头部文生视频厂商都在布局世界模型，而已有的大规模基础设施投入可以平滑迁移，因此边际成本可控而价值显著。 而作为对比，文本大模型的规模化红利正在见顶，视频与游戏生成模型仍处于明确的红利期，持续扩大数据规模即可稳定提升效果，这为世界模型的技术投入提供了清晰的回报预期。鉴于此，让AI从“生成内容”走向“理解世界”，已成为产业下一阶段的集体共识。 世界模型补上物理规则 在这一目标下，世界模型相较于传统AIGC工具在能力维度上实现了系统性跃升。首先，世界模型的训练数据大量来源于真实物理世界的交互数据，而非单纯的视频画面，这使得模型内化了重力、惯性、光影衰减等基本物理规则。在爆炸、粒子系统、流体等高动态复杂场景中，世界模型生成的画面在物理逻辑上更加自洽，从根本上降低了穿帮概率。这不仅提升了视觉质量，更强调生成内容具备了可被物理世界验证的“真实性”基础。 另外，传统视频生成工具需要用户输入提示词后等待成片，属于单次生成、被动接收的线性流程。而世界模型则支持全程实时反馈、实时调整与实时渲染，用户无需等待即可在生成过程中持续干预和优化，将创作模式从“生成－修改－重生成”的迭代循环升级为连续的交互流。 以生数科技的产品矩阵为例，实时交互模型Vidu S1、世界生成模型Vidu，以及面向具身智能机器人的世界动作模型Motubrain，三条产品线分别对应世界模型从理解到交互再到行动的能力递进，形成了覆盖数字内容与物理实体的完整技术拼图。 但是，世界模型的商业价值最终需在具体场景中接受检验，一个首要的应用阵地是游戏产业。游戏作为最高维度的数字内容形态，天然需要物理模拟、实时交互与三维空间理解，与世界模型的能力边界高度重合。 从虚拟世界走向具身智能 值得关注的是，游戏领域积累的技术能力正在反向赋能物理世界。网易（NTES.US；9999.HK）旗下具身智能品牌“网易灵动”将《逆水寒》《永劫无间》等游戏中沉淀的3D虚拟技术与底层技术框架迁移至工程机械领域，在虚拟三维场景中完成挖掘机、装载机等设备的模型预训练与问题排查。由游戏研发得来的AI能力迁移到工程机械智能化体系搭建中，并推出了挖掘机、装载机两大主力产品。 另一方面，具身智能与物理AI的系统性融合正进一步加强。比如，极佳视界研发出全栈世界模型产品矩阵，覆盖内容创作、驾驶仿真到具身智能的多场景应用。据预测，成熟的世界模型具备通用理解能力，未来机器人能够像人类一样观测环境并预判动作，无需针对每项任务单独训练，而将依托海量世界认知自主完成复杂操作。 不可否认，AIGC正站在从“数字内容的模仿者”向“物理世界的理解者”跃迁的关键节点。世界模型作为这一轮范式转移的核心技术底座，重新定义了AI与真实世界的关系，使机器有望像人类一样理解空间、预判动态、实时交互并执行复杂任务。游戏、影视、具身智能、工业制造等场景的应用探索已经启动，当前AI的发展阶段类似早期的移动互联网，与千行百业的深度结合才刚刚开始。 财联社Marketwatch专栏提供有关中国各行业的洞察与分析。他们的联络方式：liujingyi@cls.cn 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里