录巨额减值亏损 华宝国际利润灰飞烟灭

0336.HK
300741.SHE
Huabao takes big write-offs, falling into the red

这家电子烟设备和零部件制造商警告，因为最高可达10亿元的一次性费用，去年税前亏损最高将达到4.55亿元

重点：

  • 华宝国际去年突陷入亏损，因它的香精和再造烟叶业务录得巨额减值亏损
  • 该公司与中国的国家烟草专卖机构关系密切，这曾是其最大的资产之一，现在却正在变成一个负担

 　

谭英

最近，电子烟巨头华宝国际控股有限公司(0336.HK)及其子公司华宝香精股份有限公司(300741.SZ)发出了巨额亏损的预警信号，这从很多方面来说并不令人意外。毕竟，该公司所处的中国电子烟环境复杂，口味和监管都在不断演变。

在深圳上市的华宝股份去年前九个月业绩极其惨淡，这不可避免地反映出其在香港上市的母公司问题，意味着2024年不太可能完美收官。现在的疑问是哪里出了问题，以及华宝国际能否通过现在计提减值、重新与最新行业趋势保持同步，来重振旗鼓。

在香港上市的华宝国际1月24日警告，预计去年税前亏损将在3.05亿元(4,190万美元)至4.55亿元之间，经审计后的业绩预计在3月底公布。此次亏损标志着华宝国际将从2023年税前利润4.16亿元逆转为亏损。

亏损包括华宝股份4.8亿元至5.3亿元的商誉减值亏损，与该公司再造烟叶业务有关的2.74亿元至3.74亿元其他商誉减值亏损，以及其他几笔较小的非现金支出。总而言之，华宝国际的一次性费用介乎8.5亿元至10亿元之间，相当于其2023年33亿元收入的近三分之一。

出现这些巨额亏损之际，华宝国际及其同行正试图在中国动荡的电子烟市场开辟出一条前进的路，这个市场的特点是监管和消费者口味都在变化。

与此同时，华宝股份也在母公司发布盈利预警的同一天公布了2024年的初步业绩。其中全年亏损在2.6亿元至3.9亿元间，而2023年为盈利3.79亿元。与此同时，华宝股份预计其收入将介乎持平至下降12%之间，全年收入在13亿元至14.8亿元之间，而2023年为14.8亿元。

这家在深圳上市的公司的大部分亏损来源和其母公司报告一样，都是商誉减值亏损，另外还有8,000万至1.2亿元的预计计提信用和资产减值，包括存货、应收款项及生物性资产等。

那么，该公司是如何走到这一步的？

从2022年开始，中国收紧电子烟监管，华宝国际最初的反应是专注于向中国烟草总公司(CNTC)供应烟草类黄酮和配料。毕竟，与中国的国家烟草专卖机构绑定，似是一个安全的选择，尤其是这个国家垄断企业也与行业监管机构联系紧密。

但这个决定意味将自己与低迷的中国国内电子烟产品市场绑定，并接受一个对自己核心烟草业务构成威胁的大客户。据数据聚合公司Statista称，目前仅限于烟草口味的中国电子烟市场，每年仅以3%的微弱速度增长，预计2025年的收入为12亿美元，而美国市场的收入为99亿美元。

出海求生

为了缓解国内市场的困境，华宝国际正越来越多地转向国际市场。在2024年上半年的财报中，公司指出，相对中国而言，海外的监管环境正在放松，公司将以1.4亿元的估值出售其国内再造烟叶业务。

这笔出售似乎表明，董事会主席朱林瑶正试图摆脱中国烟草专卖行业这个庞大但或许不太可靠的客户，后者作为曾经的主顾，对电子烟的态度却日益冷淡。在等待买家的同时，华宝国际将中国的再造烟叶业务重新归类为“待售资产”，并对此计提4,790万元的减值准备。

在1月24日的公告发布后，华宝股份的股价立即受到打击，自那时以来股价下跌了近10%。在香港上市的母公司的股价也下跌，但跌幅要小一些，为4%。

这个不利的消息并非完全出人意料，因为在香港上市的华宝国际去年8月底，发布的上半年财报中就已经包含了动荡的信号。其中包括，尽管收入增长了3%至16亿元，但同期利润却下降了81%，仅为3,000万元。

公司将利润大幅下降归咎于华宝股份当期4,200万元的股权激励费用，以及盐城春竹香料子公司2,020万元的资产减记。该部门生产低碳酒精、酯类、酸类、醛类和其他食品香精，上半年实现收入1.29亿元，同比增长 58.5%。但其营业利润下降52.6%至550万元。

华宝国际及其同行的市盈率都很高，主要是因为它们的利润在艰难环境中迅速缩水，需求消失的原因既有严厉的监管条件，也有几年前风靡一时的电子烟热潮逐渐消退。

在香港上市的华宝国际往绩市盈率为51倍，市值仍相对较高，为65.5亿港元，不过其市值在电子烟热潮时期的峰值比现在要高出10倍以上。相比之下，同行雾芯科技(RLX)的市盈率要低一些，为32.3倍，而思摩尔国际(06969)为43倍。

雅虎财经调查的分析机构中，没有一家关注华宝国际或华宝股份的股票，这可能反映该公司前景的不确定。但分析机构普遍看好思摩尔国际和雾芯科技，面对中国国内的挑战，这两家公司也都在转向国际市场。

对华宝国际持保留意见，部分可能归因于两年前该公司董事会主席朱林瑶和其子、公司联席董事林嘉宇被查的持续影响。朱林瑶被指定居所监视居住一年多后，于2023 年7月重获自由。但她最大的成功，即打入国家烟草专卖局和中国烟草总公司，现在可能成了一个缺点，阻碍了她更积极地探索国际市场的机会，也为未来的法律纠纷埋下了伏笔。

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SpaceX即将上市，让商业航天再度成为资本市场焦点，然而，当市场追逐火箭与卫星故事时，一个更重要的问题仍未有答案：这个产业究竟该如何估值？    李世达 如果一切按照计划进行，6月12日将成为全球商业航天产业的重要分水岭。 市场消息显示，亿万富豪马斯克旗下商业航天企业SpaceX已进入IPO最后准备阶段，估值可能达到1.75万亿美元甚至更高。这不仅有望成为近年全球最大规模的科技上市案之一，也可能首次为商业航天产业建立一套具有参考意义的估值标准。 过去两年，商业航天被正式纳入中国“新质生产力”发展方向，中央与地方政府密集出台扶持政策，千帆星座、国网星座等低轨卫星项目加速推进，蓝箭航天、银河航天、微纳星空等企业陆续完成新一轮融资，多家企业也传出筹备上市计划。根据赛迪研究院数据，中国商业航天产业规模已由2020年的约8,000亿元人民币增长至2025年接近3万亿元。 然而，市场对这个产业的估值方式仍缺乏共识。新能源车可以看销量与市占率，人工智能可以看模型能力与用户规模，但商业航天究竟该看什么？火箭发射次数、卫星数量，还是订单规模？ SpaceX的上市，某种程度上正好提供了一个观察窗口。如果按照传统航天企业的估值方式计算，SpaceX显然不可能接近目前市场预估的规模。即使该公司拥有全球最成功的商业火箭体系之一，其估值也远远超出单纯依靠发射业务所能支撑的范围。 过去十年，SpaceX最重要的成就或许并非成功回收火箭，而是透过降低发射成本，建立起Starlink卫星网路。对投资人而言，真正吸引人的不是发射能力，而是由数千颗卫星构成的全球通讯网路，以及未来可能带来的持续性收入。 根据公开资料，截至2026年初，Starlink已部署超过7,000颗低轨卫星，用户数突破500万，年收入估计超过100亿美元。市场追逐的并非这7,000颗卫星本身，而是其背后数百万订阅用户及持续增长的服务收入。 相比之下，上海垣信卫星主导的“千帆星座”规划部署约15,000颗低轨卫星，规模甚至超过Starlink目前在轨卫星数量。然而，市场真正关心的并不是卫星最终能发射多少颗，而是这些卫星未来能否形成稳定的商业模式与现金流。 从制造卫星到经营网路 从目前发展来看，中国商业航天企业大致出现三种路径。第一类是以发射和制造为核心的企业。无论是蓝箭航天、星河动力等商业火箭公司，还是从事卫星研发制造的企业，其核心竞争力来自技术能力与工程交付能力。这类企业技术门槛极高，但收入模式偏向项目制，本质上更接近高端制造业或军工产业。 第二类企业开始向运营和服务延伸。例如承担千帆星座建设任务的垣信卫星，以及吉利旗下的时空道宇，其核心价值不在于发射多少卫星，而在于未来能否形成稳定的卫星通讯网路。 第三类企业则聚焦数据应用。近年来，航天宏图（688066.SH）和中科星图（688568.SH）已从单纯提供卫星影像，延伸至空天信息服务、数字地球以及数据应用领域。它们销售的并非卫星本身，而是卫星所产生的资讯和解决方案。 事实上，中国商业航天近年最活跃的投资领域，也开始从火箭制造向下游延伸。除了卫星互联网建设外，遥感数据、地理信息服务及空天数据应用已成为资本关注的新方向。从农业、物流到能源管理，从低空经济到自动驾驶，愈来愈多产业开始需要即时空间资讯作为决策依据。 这也让商业航天产业的价值链逐渐向下游延伸。过去市场习惯用制造业逻辑看待航天企业，但未来最具估值弹性的部分，很可能来自数据服务、通讯网路以及相关应用。 “商业航天”更像一条产业链而非单一产业。从火箭发射、卫星制造，到卫星营运、数据服务，每个环节面对的客户、市场规模与商业模式都截然不同。今天市场习惯把它们归类为同一概念股，但随着产业逐步成熟，估值差异很可能愈来愈明显。 SpaceX上市后，市场或许将首次为商业航天建立一套可供参考的估值坐标。 对中国企业而言，挑战不只是把更多卫星送上太空，而是如何把卫星变成一门生意。千帆星座可以部署1.5万颗卫星，蓝箭航天可以发射更多火箭，但如果无法形成持续收入，这些资产最终仍只是成本。 过去十年，资本市场愿意给予最高估值的企业，往往不是掌握硬件的企业，而是掌握网路、用户与数据的企业。特斯拉如此，英伟达亦如此。 商业航天是否会遵循相同路径，目前仍没有标准答案。但当中国商业航天企业陆续走向资本市场，真正关键的问题或许是掌握未来太空经济中的收费权？ 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏