简讯：巩固龙头地位 粉笔伙华图探讨多方合作

圣桐特医上半年纯利急升，但绝非核心业务贡献，而是受无需再减值所带动 重点： 主攻特医食品，内地市占龙头之一 上半年收入、毛利率、平均售价齐下跌 　 白芯蕊 香港新股市场气氛续炽热，不单止生物科技、晶片及人工智能股都争先恐后上市，连业务独特的公司也密谋挂牌，主打特殊医学（简称特医）用途配方食品的圣桐特医（青岛）营养健康科技股份公司，最近已递交上市申请。 2005年中国特医食品市场仍未有自主品牌，圣元集团旗下的特设特医食品事业部成立，为圣桐特医前身，2011年成为中国首家获批生产特医食品的企业。旗下产品特爱丙佳为内地首个也是唯一针对丙酸血症或甲基丙二酸血症婴儿的特医食品。 多家基金入股 公司目前大股东为孟秀清，持有圣桐特医48.68%股权，其他股东包括医疗保健及消费技术行业基金HLC（持有9.61%股权）、加拿大医疗保健行业基金GL Stone（持有7.24%股权）、中金公司（持有4.95%股权）及高瓴（持有3.81%股权）等。 所谓特医食品，是透过特殊加工和配方的饮食产品，以满足因疾病导致正常饮食、消化或代谢功能受损的特殊营养需求。当标准饮食无法满足患者的营养需求时，特医食品通常作为他们的主要或辅助营养来源，其中针对婴儿或儿童的过敏防治产品，便是圣桐特医主要业务。 中国2024年约有30%的婴儿存在过敏症状，其中约6%患有食物蛋白过敏。由于家长对婴儿过敏关注度提升，故能有效解决或预防过敏婴儿的特医食品需求增加。中国2024年过敏类婴儿特医食品市场规模达105亿元，占婴儿特医食品总市场规划的77.4%，预计到2029年市场规模将达到217亿元，即2024年至2029年的复合增长率15.7%。 内地中国特医食品市场头三大均为外资企业，市场占有率达44.2%、16.3%和8.4%，圣桐特医则是龙头之一，市场份额6.3%，为第四大特医食品品牌，也是国内最大特医食品本土企业，当中婴儿特医及过敏婴儿特医食品更是行业第三大龙头，市场份额分别达9.5%和11.1%。 据上市文件，圣桐特医截至今年6月底止中期纯利达8,854万元，按年大升105%，但绝非由自身业务带动，主要是今年中期不需再为金融负债减值，但去年同期则录得5,740万元减值。 收入下滑 其实，圣桐特医2025上半年收入与毛利均录得下滑，按年倒退5.3%和7.2%至3.97亿元和2.77亿元，毛利率也下滑1.4个百分点至69.8%。产品总销量也微跌0.2%至13亿克，综合产品平均售价更跌穿300元大关，按年降5.1%至295元，明显绝非一个好兆头。 集团为收入下滑解画，主要受销售策略调整影响，因新一代消费由线下购物转向线上购物，加上认为将更多资源集中拓展电商对集团有利，故减少给予分销商返利，导致销售额略微下降。不过，按2025上半年营运情况，虽然减少分销商返利，但分销商销售占比反而增加57.6%至2.28亿元，按年升7.9个百分点。 虽然中国特医食品行业进入壁垒较高，其中注册婴儿特医食品产品的企业不足20家，但国内品牌正积极利用政策激励，快速拓展特医食品市场，特别是大量婴儿配方奶粉企业，将业务伸延至婴儿特医食品市场，通过母婴渠道协同效益，以及网上营销等方法，为品牌迅速推广，变相对圣桐特医造成一个大的威胁。 幸好圣桐特医在上市申请文件表明派息绝不手软，计划上市后将按该年度不少于50%的利润用作派息。参考乳业股的估值，包括蒙牛乳业（2319.HK）、飞鹤（6186.HK）及伊利股份（600887.SH），预期2025年预测市盈率分别为12.3倍、13.2倍及16.3倍，因此圣桐特医上市时一旦估值超过20倍之上，意味估值过高，相反在10倍之下，估值却变得有吸引力。 不过，目前圣桐特医仍面对如何解决分销商返利拖低销售的问题，要等待问题解决，才有望带动核心业务重拾动力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

前成人教育公司量子之歌已转型为潮玩制造商并改名奇梦岛，其潮玩相关业务在最新季度大幅增长 重点 奇梦岛在截至9月的最新一季中，透过积极扩展新收购的潮玩业务，带动收入按季几乎倍增 按今年预估销售额计算，该公司目前市销率仅2.5倍，不到潮玩巨头泡泡玛特10.3倍的四分之一 　 阳歌 Labubu请注意！Wakuku正朝你步步进逼。 这项挑战来自Here Group Ltd.（HERE.US，下称奇梦岛），一家由前成人教育公司量子之歌“浴火重生”而来的新公司。这个警告或许还嫌过早，因为奇梦岛的潮玩业务，目前的规模仍只是全球潮玩巨头、Labubu系列拥有者泡泡玛特（9992.HK）的一小部分。 奇梦岛今年才透过收购深圳熠起文化有限公司（Letsvan）进入潮玩业务，而熠起文化正是去年推出Wakuku小鼻嘎系列的公司。奇梦岛迅速加码这项新业务，展开密集宣传攻势，并计划建立线下门店网络。 奇梦岛于9月宣布计划出售其原有的成人教育业务，而其上周公布的最新季度报告，亦是首次仅涵盖潮玩业务。为配合这项重大转型，公司也舍弃原有的量子之歌名称与股票代号，并自11月11日起以新名称“奇梦岛（Here Group）”开始交易。 这项转型看似相对审慎，因为教育在中国已因潜在的监管打击而变得日益敏感。公司以成人教育为主，因此较不易受到监管冲击，不像四年前遭遇重大整顿、几乎被连根拔起的K12课后补习行业。 潮玩产业相对不敏感，但同时也相当多变。爆款产品往往迅速走红，也可能同样快速衰退。这似乎正发生在今年夏天引发全球热潮的Labubu身上。这代表潮玩公司必须不断创造与推广新的角色，也就是所谓的知识产权（IP），才能维持销售动能。 与其他潮玩公司不同，奇梦岛几乎完全押注于自研与独家授权的IP，这是一种高风险策略。相比之下，对手如布鲁可（0325.HK）、名创优品（MNSO.US；9896.HK）旗下Top Toy，甚至泡泡玛特，都同时采用自研IP与从第三方如迪士尼（DIS.US）、Hello Kitty拥有者日本三丽鸥（8136.T）等，获得非独家授权IP 的混合模式。 奇梦岛在上周首次以「纯潮玩公司」身分举行财报电话会议时表示，其截至9月底止季度的1.27亿元（1,800万美元）收入中，近乎全部、确切地说是97%，都来自其三款自有IP，其中以Wakuku贡献的71%最多，第二大来源是较早推出的IP「ZIYULI又梨」，贡献16%。 使用独家自有IP的主要优势在于利润率更高，因为公司不必支付高额授权费，也不需与授权方分成。然而，这也意味着IP推广的重责完全落在公司自身身上；不同于Hello Kitty这类本身就具备极高知名度的授权角色，推广成本相对更低。 收入快速成长 接下来，我们将更深入查看奇梦岛的财务状况。数据显示，随着公司积极推广，其潮玩业务在初期已展现强劲增长。奇梦岛在截至9月的三个月（其财年第一季度）录得收入1.27亿元，几乎是上一季度截至6月从该业务取得的6,580万元的一倍。 公司表示，预计截至12月止的本季度收入将增至1.5亿至1.6亿元，代表收入将持续增长，但按季增速将放缓至约22%。不过，这种放缓很可能是季节因素所致。公司并表示，预计截至明年9月的本财年收入将达到7.5亿至8亿元。意味本财年下半年的收入约为5亿元，几乎是上半年预计收入约2.8亿元的一倍。 奇梦岛自今年初宣布进军潮玩以来，其股价走势似乎与泡泡玛特大致同步。该股最初大幅飙升，从年初起算一度在6月中旬达到五倍高点。此后虽然下跌超过60%，但仍较年初水准高出一倍以上。同样地，泡泡玛特的股价今年也一度较年初翻两倍，于8月中旬触及高点，但之后下跌超过40%。尽管如此，目前股价水准仍较年初高出逾一倍。 从估值角度来看，如果奇梦岛能达到其所承诺的成长目标，其股价无疑仍有相当大的上升空间。以其作为潮玩公司首年的年度收入预测计算，目前股价相当于约2.5倍市销率（P/S），仅为泡泡玛特10.3倍的四分之一，也不到布鲁可的6.11倍的一半。 奇梦岛董事长兼创办人李鹏在财报电话会议上，介绍公司为推广产品所做的多项举措，包括在上海推出主题街区，以及与北京国营广播电视台营运商的合作，并表示这可能成为未来在全中国建立合作模式的范本。 他也提到公司已在北京与重庆开设首批线下门店，并预告明年将有更多门店开业。目前其业务仍主要集中在中国境内，但公司强调已在其他20个市场建立业务基础，为未来全球扩张奠定根基。 奇梦岛表示，其玩具业务的毛利率在最新季度提升至41.2%，高于上一季度的…

主打卤鸭脖零食的连锁品牌周黑鸭 近日在东南亚开出首家门店，同时试图重振中国业务 重点： 周黑鸭已在马来西亚开设中国境外首家门店，希望借此缓解本土过度竞争带来的压力 这家卤鸭脖零食连锁品牌正削减国内门店数量，并在创办人重新出任行政总裁后，试图让品牌回归初心 　 谭英 有人可能会说，周黑鸭最新开出的门店，是一间价值“3,500万美元的门店”。 这正是仍然知名但已显老态的品牌，在宣布于马来西亚巴生港开店后所新增的市值。消息发布后，其股价在三个交易日内累计上涨7.7%。之所以引发市场兴奋，是因为这家以卤鸭脖闻名的连锁品牌，这一次终于踏出中国，迎来首家海外门店，并于12月5日正式开业。 这似乎显示，投资者正等待、或者说期望这个“小小的海外起步”，能为公司带来一些转机。周黑鸭十年前还是“江湖大哥”，但近年面对一批新兴零食品牌的激烈竞争，整体表现已显疲态。市场更深层的期待是：这一步或许预示公司正走向更全面的转型。创办人周富裕从半退休状态回归，希望重新带领周黑鸭国际控股有限公司（1458.HK）回到成长轨道。 周黑鸭在公告中表示：“新店开业，标志着集团海外扩张策略迈出重要一步，有助开拓新市场并推动长期可持续发展。”公司并指：“这次开店的成功，不仅能提升品牌在国际市场的影响力，也为集团日后在东南亚及其他海外市场的稳健拓展奠下可复制的营运基础。” 周黑鸭首家海外门店所在地巴生港，是马来西亚最大的港口，距离首都兼最大城市吉隆坡约42公里。 如今，在中国零食市场选择愈来愈多的情况下，周黑鸭的吸引力已不如过往。周黑鸭在2016年于香港上市时仍处高峰，而那已是创办人周富裕在武汉菜市场摆出第一个小摊后的第22年。周富裕最初反覆试做卤鸭酱料，后来在2002年与妻子唐健芳正式创立这家连锁品牌。 当年上市时，周黑鸭在38个城市拥有715家门店，年收入达24亿元（3.39亿美元），所处的卤味细分市场每年规模高达521亿元。其主打的卤鸭脖原本是传统小吃，却在十年前因为精准的社交媒体行销而意外获得中国千禧世代青睐。 “成功并不完全取决于味道。”其行政总裁郝立晓在2017年上市不久后说道，“我们卖的是一种与众不同的体验。”为迎合年轻族群，郝在周黑鸭门店内引入最新的虚拟实境游戏，并推出吸引18至35岁核心客群的包装设计。 后来郝立晓接过管理权，周富裕则在公司上市后不久淡出管理层。两年后，最高管理位置由张宇晨接任，他曾在宝洁、欧莱雅、美泰与孩之宝等多家跨国消费品公司任职，并率先推动以加盟模式扩大规模的策略。 竞争连锁品牌兴起 但以绝味（603517.SH）、煌上煌（002695.SZ）为代表的新一波卤味竞争者迅速挤占这一细分市场，并在周黑鸭开始走弱之际录得强劲盈利增长。周黑鸭2019年收入下滑0.8%，全年盈利更大跌29.7%。张宇晨未能阻止颓势，并于2024年6月请辞，由创办人周富裕重新接任董事长及行政总裁。 周富裕回归后迅速着手瘦身公司臃肿的营运架构，他关闭近1,000家表现不佳的门店，数量从2023年底的3,816家削减至今年中的2,864家。 周黑鸭2024年业绩表现低迷，收入按年下降10.7%至24.5亿元，盈利亦下跌15%至9,820万元；但公司今年上半年的中期报告呈现出一些改善迹象，尽管上半年收入小幅降至12.2亿元，公司盈利却大增至1.08亿元，较去年同期增加逾两倍，显示周富裕的改革策略开始奏效。 今年上半年，在门店数量大幅减少的情况下，周黑鸭录得总销量14,383吨，较去年同期的14,618吨仅小幅下降。更关键的是，期内客单价从一年前的55.57元降至53.56元，这是公司有意淡化“高端定位”策略的一部分，因为在经济放缓下，越来越多中国消费者变得不愿花钱。 光大证券国际表示，周黑鸭今年下半年计划优化门店营运、重塑品牌形象，重新吸引千禧世代消费者。上半年，公司已进入Costco及沃尔玛山姆会员店等渠道，也拓展至鸣鸣很忙、万辰集团等大众化零食连锁渠道。 然而，在中国市场疲弱的情况下，关店与拓展新渠道能带来的效果有限。据内媒报道，周黑鸭于2025年初定下最新海外策略，首步是透过马来西亚MiX特色便利店引入其真空包装产品。公司表示，海外业务将成为“关键增长引擎”，并以东南亚为起点，逐步拓展至欧洲、美洲及全球市场。 东南亚向来是中国消费品牌出海的第一站，既能寻求增长，也能分散本土激烈竞争风险。到去年底，至少已有60家中国品牌在当地开出6,100家门店，借由该区域庞大的华人族群与相近的饮食偏好寻求成长。 海外扩张对周黑鸭而言并非新想法，早在2020年11月，公司便透过发行公司债募得15.5亿港元，部分资金原定用于海外拓展，目标是在三年内于全球市场设立1万个销售点。 可这项由前任掌舵人张宇晨推动的计划似乎从未落地，如今周富裕正试图追回失去的时间，开始在社交媒体上向国内外潜在受众推广产品，他多年来一直透过直播带货推广公司的卤味产品。 去年12月，周富裕在露营时因身旁的炉具爆炸而被烫伤、全身缠满绷带，但翌日仍坚持在抖音开直播。如今周黑鸭正努力重返中国零食市场的主舞台并拓展海外版图，这种韧性或许正是公司此刻最需要的。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里