大幅瘦身专注硬核玩家斗鱼拟变身凶猛“战斗鱼”

2023年08月15日

DOYU.US

这家游戏直播公司在削减40%的成本以抵消24%的收入下降后，二季度连续三个季度实现盈利

重点：

斗鱼二季度收入下降24%，但依然连续第三次录得盈利，因为支出的削减幅度更大
由于中国整顿未成年人过度玩游戏，该公司似乎正在把重心转向硬核游戏玩家

阳歌

游戏直播公司斗鱼国际控股有限公司(DOYU.US)首席财务官曹昊对“稳定”这个词有着不寻常的理解。

“2023年二季度，我们的财务业绩依然稳定，”他在周一开市前公布的最新季度业绩报告中说。“稳定”是指斗鱼二季度收入下降24%吗？亦或是指该公司付费用户减少40%？

但尽管出现了这么大的降幅，该公司二季度依然设法连续第三次实现了季度盈利，结束了去年大部分时候的持续亏损。

不管稳定与否，如今对斗鱼(这个名字的意思是“战斗鱼”)来说，“令人难以置信的瘦身鱼”这个名字可能更恰当。这是因为该公司成功削减了运营费用，幅度甚至超过了其收入的下降，从而使其能够在最新报告期内录得利润。

斗鱼的故事以及它最近似乎比规模更大的竞争对手虎牙(HUYA.US)更受投资者青睐的原因，可主要从两个部分来看。

最大的一部分是斗鱼的快速瘦身，这是中国游戏运营商面临的环境迅速恶化导致的。推动这场动荡的是中国的各个监管机构，它们在过去两年不断整顿游戏公司，限制一种他们认为对中国年轻人有害的消遣方式。

2021年出台的一项新规定禁止未成年人每周玩电子游戏的时间超过三个小时，这立即减少了斗鱼一些最忠心的用户花在这个爱好上的时间。到去年5月，监管机构又宣布了进一步收紧的新规，限制未成年游戏玩家给最喜欢的直播主播打赏的金额，这是对斗鱼其他主要收入来源之一的第二次打击。

随着这一切的发生，斗鱼的收入增长发生了逆转，并在2022年初开始萎缩。二季度这一趋势仍在持续，斗鱼报告其收入降至13.9亿元，同比下降24%，比 2021年三季度的巅峰水平低40%左右。

不过，斗鱼并没有坐以待毙。相反，它开始了一场积极的成本削减行动，试图将自己“调整”到更可持续的规模。去年，该公司全面削减营销、研发和一般及行政开支，将运营成本削减了32%。据报道，在中国互联网公司裁员浪潮中，该公司去年还削减了30%的员工。

斗鱼在最近一个季度加快了成本削减的速度，总运营费用从去年同期的3.4亿元下降40%至2.04亿元。

由于“规模调整”和由此带来的成本节约，斗鱼得以在最近的报告期录得季度盈利680万元，这是连续第三次实现季度盈利，结束了去年大部分时间的一连串季度亏损。彼时，它正在经历艰难的调整。其调整后的净利润(不包括员工的股票薪酬)表现甚至更好，在最近一个季度翻了一番多，达到6140万元。

瘦身的积极影响也体现在公司的资金储备上，其现金规模从去年底的68亿元小幅上升至6月底的70亿元左右。

追求铁杆玩家

考虑到这个更大的缩减主题，我们将在文章的后半部分更仔细地研究斗鱼最近故事的第二个主要部分。简而言之，该公司似乎放弃了之前为了数字好看而追求用户数的策略，转而专注于获得铁杆玩家(也叫硬核玩家)。这个群体无疑是最有利可图的，因为他们的在线时间更长，而且购买虚拟游戏配件，以及为自己喜欢的玩家和主播打赏的意愿更强。

斗鱼CEO陈少杰在公告中说，“我们专注于成功地维护我们的核心用户，推出更多高质量、高交互性的内容，以促进我们社区的互动，并进一步提升用户体验。”这一表态似乎是指更多地关注铁杆玩家。

斗鱼最近一个季度的用户数急剧下降，显然是因为该公司强调了用户的质量而非数量，这进一步证明了该公司关注重点的转变。该公司本季度的平均移动月活跃用户数(MAU)为5,030万，比去年同期的5,570万下降了约10%。

但降幅最大的是季度付费活跃用户，从去年同期的660万下降到400万，降幅近40%。相比之下，该公司的直播收入(约占总收入的90%)本季度同比下降了29%，降幅更温和。由此可见，许多离开的付费用户消费水平相对较低。

投资者似乎对斗鱼将关注点放在更为硬核的玩家身上的瘦身努力表示青睐。消息公布后，该公司股价周一上涨近2%，不过今年以来仍下跌了约21%。但值得注意的是，斗鱼的跌幅比规模更大的虎牙温和，虎牙和斗鱼一起掌控着中国70%的游戏直播市场。

多年来，虎牙显然更受投资者青睐，这可能是因为它的规模更大，按市值计算大约是斗鱼的两倍。但在今年斗鱼的股价跌幅小于虎牙之后，两家公司目前的市销率大致相当，约为0.45倍。不过，不要高兴得太早，我们应该指出，这个数字相当低，规模更大的短视频公司快手(1024.HK)目前的市销率为2.3倍，更像是一家科技公司。

由于中国游戏市场的不确定性，斗鱼和虎牙目前的估值都相当低迷。但是，如果你认为最近在监管方面可能放松，并且你喜欢更专注的斗鱼，那么该公司可能会在中国庞大但不稳定的游戏市场上成为一条更凶狠、更精干的斗鱼。

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简讯：驴迹科技二供一供股拟筹1.5亿港元

在线电子导览服务提供商驴迹科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，拟以2供1比例供股，每股供股价0.18港元，较上日收市价折让32%，集资1.52亿港元（1,900万美元）。公司表示，所得资金拟用于升级现有存量电子导览系统；拓展中国境外地区的新增电子导览业务；收购与机器人及低空飞行相关的项目公司；收购景区营运权；及一般营运资金。驴迹科技去年收入减少10.2%至5.25亿元，净利润大减43.6%至8,185.1万元。公司表示，业绩下滑主要由于去年内地消费市场表现疲弱，国内和出境旅游活动减少所致。公司股价周二低开9.43%，至中午收市报0.209港元，跌21%。今年以来已跌43.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

1745.HK

投资者不满出价过低极氪私有化进程遇阻

该新能源车企至少有六名少数股东致函公司，称提议的私有化价格过低重点：路透社报道称，极氪六名少数股东抗议公司私有化要约价格过低公司股票当前市销率仅为0.63倍，不到零跑汽车、小鹏汽车等主要竞争对手的三分之一　阳歌究竟是掉队者，还是潜力尚未兑现的玩家？这是萦绕在新能源车企极氪智能科技控股有限公司（ZK.US）头顶的一大问题，据路透社上周五报道，公司近期私有化推进遇阻，部分少数股东抗议收购价过低。与此同时，亦有观点认为其低估值事出有因——极氪驶入中国新能源车赛道过晚，且今年销量已开始收缩。此案亦凸显美股交易所与港交所的核心差异，作为多数中概股上市地，港交所在此类交易中对小股东的保护更为完善，美国市场则不然。估值问题是本次事件的核心，华尔街投资者对极氪认可度不高。截至周一收盘，其68亿美元市值对应的市销率（P/S）仅0.63倍，不到其三大竞争对手零跑汽车（9863.HK）、小鹏汽车（XPEV.US; 9868.HK）和蔚来（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市销率的三分之一，亦不及另一家中国头部纯电车企理想汽车（LI.US; 2015.HK）1.50倍市销率的一半。接近一个月前的5月9日，控股股东吉利汽车（0175.HK）提议以每股25.66美元收购极氪美国存托股份（ADS），较之前30个交易日平均股价溢价20%。要约令华尔街感到惊讶，因极氪在纽约完成4.4亿美元IPO仅一年多。当时，极氪声称将成立独立委员会评估要约，鉴于吉利持股比例达65.7%，要约获得股东批准通过的可能性已相当高。公告发出后，极氪股价跳升，迅速突破收购价。截至周一最新收盘价26.76美元，该股已较收购价溢价4.3%，显示投资者预期吉利可能上调报价。目前可知，现市价的重要支撑是至少六名少数股东的幕后斡旋。其中五名系极氪早期投资者，声名显赫：包括全球最大动力电池制造商宁德时代、头部私募股权基金博裕资本、在线视频巨头哔哩哔哩及美国芯片巨头英特尔旗下风投机构英特尔资本。路透社报道，上述四家企业与Cathay Fortune共同向极氪发出两封信函，指当前报价低估公司价值并要求提价，声言极氪相较同行具备更优现金流与盈利前景。报道还称，投资机构Y2 Capital亦向极氪管理层发送了类似信函。港美规则存差异五名股东联名信要求极氪必须获得多数独立股东批准后方可推进私有化，此处正体现前文所述，美港交易所规则存在重大差异。在美私有化仅需持有多数股份的股东批准即可推进，本例中吉利占据绝对控股地位，意味提交股东表决的任何方案几乎必然通过。相形之下，港交所设有专门保护此类交易中少数股东的规则，要求方案须获独立股东多数票通过。意味本次私有化须取得吉利所持股份之外剩余34.3%股份持有者的多数支持。正因如此，港股私有化方案失败率远高于美股。联名股东深知吉利无义务提价，故要求最终收购价仍需经其表决认可。那么，在这种情况下，吉利考虑提升报价的原因何在？参照市销率，吉利25.66美元报价确实偏低。按理想汽车市销率推算收购价应为64美元；若对标零跑、小鹏和蔚来的市销率，收购价更将跃升至93美元。极氪估值折让有其合理成分，其驶入中国新能源车赛道较晚。今年4月，极氪品牌车销量仅为13,727辆，远低于零跑的41,039辆、理想的33,939辆及蔚来的23,900辆。此外，2024年强劲增长一整年后，4月销量同比下滑14.7%，初显疲态。这些销量数据及趋势，或可解释市场为何看低极氪估值。不过，公司亦具备关键优势，就是其背靠中国最成功民营车企之一的体系。经十余年并购与内生增长，规模庞大的吉利旗下拥有多家上市企业，包括瑞典沃尔沃、极星及英国路特斯。吉利创始人李书福以商界谋略著称，这正是其可能听取六名不满股东抗议的原因。宁德时代或是吉利新能源车核心电池供应商；英特尔、博裕和哔哩哔哩均系业界翘楚，若感知遭受不公，或将伤及吉利商誉及未来融资潜力。据此，我们或可预期吉利将提升报价。核心问题在于提价幅度，追平国内同行估值几无可能，但若按0.75倍市销率（即理想汽车当前比率的一半）折算，收购价仍将达30.54美元，较现股价溢价约14%。…

2025年06月03日

ZK.US

简讯：配股集资23亿港元海昌拱手相让控股权

经营主题公园的海昌海洋公园控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51亿新股，每股作价0.45港元，集资22.95亿港元。新股占扩大后股本38.6%，祥源控股成为控股股东，原海昌大股东曲程持股量将被摊薄至约29%。是次的配售价较周一海昌收市价大幅折让46.4%，集资所得将用于推动核心业务、偿还部分债务，及支持日常运营。海昌表示，受到新冠疫情影响以及近年复杂的外部市场环境，公司持续出现经营亏损，导致流动资金受压，故要进行相关融资安排。祥源集团从事投资及经营文化旅游，持有浙江祥源文旅（600576.SH）及安徽省交通建设（603815.SH）。海昌周二平开报0.84港元，之后股价迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闯关ROE低限制估值提升

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置重点：三一重工挖掘机销量全球最大海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成　白芯蕊香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。市场对挖掘机需求大其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。毛利率续攀升挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区（即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

600031.SHG

重点：