“买定离手” 国际娱乐12亿美元押注菲国赌场

2025年09月25日

1009.HK

随着菲律宾启动政府资产私有化进程，国际娱乐正斥重金押注马尼拉赌场的收购项目

重点：

国际娱乐上周发布两年内第五次盈利警告，最新财年亏损幅度扩大60%
随着菲律宾政府抛售旗下43家国有赌场，公司斥资12亿美元在马尼拉市中心打造的综合赌场酒店项目即将重启运营

谭英

国际娱乐有限公司（1009.HK，IEC）的盈利根基仍未稳固，但投资者似乎押注其经营状况即将迎来转机。

上周，这家雄心勃勃的博彩运营商发布盈利警告，预计截至6月的最新财年税前亏损将达2.6亿港元（约合3,340万美元）或更高，较上财年1.622亿港元亏损额显著扩大。然而，市场反应波澜不惊，投资者既未显露惊诧也未表现出忧虑，消息发布后数日间股价基本维稳。

投资者如此淡然或缘于见怪不怪。毕竟，这是这家公司自2023年2月以来第四次发布盈利警告。其收入来源包括新海岸酒店运营及向毗邻赌场出租设备，该赌场隶属菲律宾国有博彩监管机构Pagcor。

预期2025财年亏损源于多重因素：管理费用激增、赌场营销活动支出攀升，以及赌场改造相关资产撇销。定于9月26日发布的最终年报，料无重大意外。

尽管持续亏损，但国际娱乐或值得重新审视，公司于2024年5月签约收购毗邻新海岸酒店的Pagcor旗下赌场并获后续经营权。事实上，期內亏损大半源于包含物业重大改造在内的转型阵痛，这解释了投资者为何甘愿承受更大额亏损，他们正期待经营状况的实质性改善。

Pagcor启动大规模赌场资产私有化进程之际，此项收购使国际娱乐成为行业先行者。根据协议，该公司承诺投入10亿至12亿美元实施改造，将该物业转型为集博彩与家庭娱乐于一体的综合度假酒店。Pagcor最终计划悉数出售旗下43家赌场，目标筹措至少500亿比索（约合8.7亿美元）资金。

纵使亏损加剧且频发盈利预警，国际娱乐近期营收表现却颇为亮眼。截至2024年12月底的六个月内，其营收同比劲增逾倍，由1.05亿港元跃升至2.68亿港元。尽管当期亏损从3,610万港元扩至9,500万港元，增幅近两倍，但其银行存款及现金结余却从2024年6月的6.17亿港元增至2024年12月末的8.55亿港元。

该强劲增势较截至2024年6月的上个财年显著提速，后者营收仅从2.07亿港元微增11%至2.30亿港元。需要指出的是，随着接管菲律宾赌场业务，公司亏损持续扩大，2023财年尚录得1,830万港元微利，2024财年已转为1.32亿港元亏损。

新投资布局

斥资改造拥有26年历史的新海岸酒店（原凯悦酒店及赌场），是国际娱乐录得赤字的主因。其2024财年管理费用同比翻倍至2.046亿港元，当年财务成本近两倍增至7,000万港元。

国际娱乐的物业位于马尼拉市中心老城区马拉特（Malate），远离聚集高端赌场度假村的娱乐城（也称Pagcor城）及邻近的阿基诺国际机场。国际娱乐在菲律宾的发展史可追溯至2007年，彼时，其收购马尼拉赌场酒店及外港新填海区7,128平方米地块，后者于两年后建成L’Arc Macau酒店。

国际娱乐的前身为互联网内容提供商HKcyber.com，隶属香港新世界集团，2000年登陆港交所创业板。四年后其收购独立制片公司M8经营权，更名为国际娱乐，并转至港交所主板上市。

此后股价长期沉寂，直至2017年知名扑克选手、马云旗下云锋基金联合创始人蔡朝晖启动收购，最终获得控股权。蔡朝晖主导下，公司取得扑克之星（PokerStars LIVE）在中国澳门、日本、韩国、越南、新加坡、马来西亚及柬埔寨的赛事主办权。

2022年，蔡朝晖辞任主席，由原Frontier Capital Group主席、现任CEO 的Ho Wong Meng接任。Frontier Capital Group在菲拥有Stotsenberg Hotel及FortuneGate Casino。

面对已在菲博彩业布局的其他私营企业竞争，国际娱乐实现新物业盈利仍面临严峻挑战。当前，马尼拉娱乐城核心运营商包括新濠博亚娱乐（0200.HK, MLCO.US）旗下梦幻城、布鲁姆贝瑞度假村（BLBRF.US）旗下索莱尔度假村、旅行者国际酒店集团旗下新港世界度假村，以及环球娱乐（6425.T）运营的冈田马尼拉。

第五家综合度假村计划于今年底前在娱乐城开业，由另一家香港上市公司LET Group（1383.HK）运营。菲律宾另有两大博彩集群位于克拉克和宿务，前者有Hann Resorts及Casino Plus，后者有Nustar Resort and Casino。

相较澳门（2024年博彩收入283.5亿美元）及美国内华达州（同年博彩收入156亿美元），菲律宾尚属小型市场。2024年，Pagcor录得创纪录的1,120亿比索（约合19亿美元）收入，同比激增41%，其中博彩业务贡献主力。同年净利润达168亿比索，飙升146%，印证该行业获利潜力可观。

2024年，菲律宾博彩业（含Pagcor）总收入达4,100亿比索，同比增长25%。今年上半年该收入攀升至2,147.5亿比索，再创半年期新高。

新濠博亚娱乐123.1亿港元市值与0.29倍市销率，为国际娱乐提供参照基准，后者虽仅16.9亿港元市值，但市销率高达4.33倍。相比澳门龙头金沙中国（1928.HK）的1,725亿港元市值及3.12倍市销率，澳博控股（0880.HK）的226亿港元市值及1.28倍市销率，前述两公司皆属行业轻量级选手。鉴于国际娱乐规模有限且持续亏损，当前高企的市销率暗示股价存在轻微估值泡沫。

虽较中国澳门和美国内华达市场规模有限，但相较新加坡、日韩等合法博彩地区，菲律宾市场显然具备强劲的区域潜能。这对欲借赌场并购跻身博彩巨头行列的国际娱乐而言，或预示利好前景。

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社交媒体/娱乐

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简讯：娃哈哈拟换标“娃小宗” 续整顿家族企业

中国最大饮料企业之一的娃哈哈，正面临商标使用权与整顿家族成员公司交织的风波。据财新报道，宗馥莉接掌后的娃哈哈已启动换标计划，将自2026销售年度起，逐步以新品牌“娃小宗”取代“娃哈哈”。一份流出的内部通知显示，公司因“复杂历史问题无法短期解决”，始终暴露于法律风险之下。依现行股权结构，“娃哈哈”商标须经全体股东一致同意方可使用，否则任何一方均无权单独操作。目前，娃哈哈集团股东包括持股46%的杭州市上城区国资、持股29.4%宗馥莉及持股24.6%的职工持股会。部分员工已就持股权属问题对宗馥莉提起诉讼。新品牌“娃小宗”由宗馥莉实控的宏胜饮料集团于2025年5月申请注册。报导引述消息人士称，宗馥莉为其定下的年销售目标达300亿元，接近娃哈哈品牌全年实际销售规模的八成。同时，公司亦在“清理”家族子公司。上海娃哈哈饮用水公司因商标授权到期于7月被迫停产。该公司成立超过20年，由宗庆后堂弟宗伟持股30%，其余股份由浙江娃哈哈实业及社会股东持有。宗伟表示，公司多年盈利，但未获新授权合同，最终被市场监管部门查封。娃哈哈集团方面则强调，授权合同已到期，且未签订续约。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月25日

简讯：女股神入股阿里股价狂飚

电商巨头阿里巴巴集团控股有限公司（9988.HK,BABA.US）近日股价节节上升，据媒体报道，美国女股神Cathie Wood的方舟投资（Ark Invest）旗下基金，在4年前清仓阿里巴巴股份后，再斥资1,630万美元购入该股。另外，在2025年阿里云栖大会上，公司宣布与英伟达开展Physical AI合作，包括数据合成处理、仿真数据生成、模型训练及环境仿真强化学习等。同日，阿里巴巴首席执行官吴泳铭在大会上表示，积极推进3年3,800亿元的AI计划，并会持续加大投入；同时强调阿里云全球数据中心的能耗规模，至2032年时将较2022年提升10倍。受到多方好消息带动，阿里周三在港股收市急升9%，周四则平开报174港元，公司股价自今年初以来大升逾倍。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月25日

9988.HK BABA.US

在数字之外：如何看懂robotaxi公司的财报？

Robotaxi是一场概率的赛跑，在财报数字之外，成败关键隐藏在无人化与规模化的细节里杨哲自从去年底小马智行（PONY.US）和文远知行（WRD.US）在纳斯达克上市后，每个季度的公司财报，为解读Robotaxi公司和这个赛道，提供了一个全新的视角。首先，robotaxi公司短期内不会盈利，头部企业也只是有希望单位毛利（unit economics）转正，这是个行业共识，所以没法看市盈率。robotaxi公司一年营收也就几个亿，也没法看市销率。这个赛道既像机器人赛道，也有点像创新药，投资人看的其实都是未来的市场空间和这家公司未来成功的概率。就像人形机器人短期内都不可能给你养老，投资机器人公司应该看的是各家对于AI的理解，不应该看一个季度让多少台玩具去春节晚会跳秧歌。robotaxi市场空间公认很大，如果现在还没有盈利，那看的其实是未来盈利的概率，而不是短期内卖给甲方多少台车来获得一次性的收入。如果看卖车收入来决定估值，那自动驾驶企业也应该按车企去估值，一家一年只卖几百几千台车的车企估值是多少呢？说是零估计都多了。所以L4公司（无论是robotaxi还是robotruck）要通过财报（当然也可以通过平时的新闻等等）看长线计划的进展，而不是看过去一个季度赚多少钱——更何况也没盈利，只是营收。在robotaxi这个赛道，需要清楚两个问题：一是各家画的饼（企业目标）你是否认可；其次，画饼之后，你是否有办法追踪这家公司的进展。能追踪进展很重要，否则你可能会被骗。在这个赛道，你应该假设所有人都是骗子，然后找不可粉饰的验证方式去验证。内行看门道那对于robotaxi赛道的公司，你如何去追踪验证呢？可以看“无人化”和“规模化”，且有先后顺序。先有能力做无人化，然后在无人化的前提下扩大无人车队运营规模。无人车队运营规模，不是看在资产层面有多少车，而是看各地用户有多容易搭得到一台无人的车，以及这台车在各种极端场景、时间、天气下是否还能跑。无安全员的车越多，每天的无人化里程越大，安全风险越大。无安全员之后大约平均每多少公里出一次事故的概率，每个厂商自己心里是清楚的，外界不容易直接获取，但它会体现在其他变量上——能不能无安全员、能不能晚高峰接单及去繁忙区域接单、能有多少台无人车每天上路随时接单等等。对自己的技术实力和安全性没有信心的公司，就会想尽办法控制无人车在复杂场景道路上跑的规模，或控制运营时段、运营路段，从而控制安全风险暴露程度。因此，表面上看起来差不多的robotaxi，只能搭到有安全员的车（无论安全员在主驾还是副驾），到搭到10台无安全员的车，再到公开搭到100台无安全员车，其背后的安全风险暴露程度是分别差一个数量级的，其对技术和安全性的要求也是分别差一个数量级的；可以让你在高峰期、繁忙地段搭车，和只敢在非繁忙地段和时段让你搭车，两者差别很大，因为复杂场景的事故率远高于非复杂场景，哪怕人类驾驶都是如此。一旦安全性指标和技术要求差一个数量级，其技术差距就是有代差的。有代差、落后的公司不一定能达到下一个数量级。L4级robotaxi作为第一个大规模商业化的具身智能AI agent，其对技术研发的要求很高，并不是所有的团队都能实现。自动驾驶本质上是个概率问题，统计学学不好的人，做不了自动驾驶，也做不了自动驾驶的投资。通过财报、公开文件、和实际用户可感知的体验，投资人能够推测出不同公司的技术代差，而有代差的公司，彼此成功抵达robotaxi终局的概率，当然也是不同的。杨哲，小马智行高级总监，在自动驾驶领域拥有接近10年专业经验，他的联系方式：mail@yangzhe1991.org 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月25日

药捷安康股价坐上过山车 “妖股”背后业绩成色几何？

虽有临床管线进展的利好，但股价暴涨的更大推力来自该股票被快速纳入重要指数引发被动资金集中买入重点：药捷安康是一只典型的港股"小盘股"，在港股的实际流通股仅约550万股现有管线均在研发阶段，尚未实现商业化盈利，今年上半年的收入仅360万元莫莉近期，港股医药市场上一支上市不足三个月的次新股成为资本市场焦点，创新药企药捷安康(南京)科技股份有限公司（2617.HK）的股价在短短六个交易日内股价最高飙升超过550%，市值一度突破千亿港元，跻身港股医药龙头行列。然而暴涨之后紧接暴跌，仅在9月16日单日，其市值就蒸发近1,900亿港元，上演了一幕惊心动魄的“过山车”行情，如此极端的股价波动背后，究竟有何推手？从消息面来看，药捷安康此轮股价的抬升与公司核心产品的临床进展相关。9月10日晚间，药捷安康发布公告称，其核心产品替恩戈替尼联合氟维司群用于治疗经治失败的激素受体阳性（HR+）且人表皮生长因子受体2阴性或低表达（HER2-）的复发或转移性乳腺癌II期临床试验，获得了国家药品监督管理局的临床默示许可。“临床默示许可”意味着，药物临床试验申请在提交后经过60个公示日且未收到否定或质疑意见，药企可依据提交的试验方案启动相应临床试验。替恩戈替尼是一款First-in-Class的MTK抑制剂，靶向FGFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶来发挥抗肿瘤作用，有潜力治疗胆管癌、前列腺癌、乳腺癌、胆道系统癌症等各种复发或难治、耐药实体瘤。今年6月，替恩戈替尼获美国食品药物管理局(FDA)授予治疗转移性去势抵抗性前列腺癌的快速通道认证。但是，对于创新药企而言，披露旗下管线获得临床试验许可，相比于药品正式获批上市、达成重磅授权合作等里程碑事件，并非典型的重大利好，更不足以单独支撑股价飙升超50倍的现象。其背后更大的驱动因素，在于该股被快速纳入多个重要指数，进而引发大量指数ETF基金进行被动型资金配置，这种机制性的资金流入成为了股价暴涨的核心推手。 9月8日，药捷安康被纳入港股通标的，同时成为恒生综合指数、恒生综合中小型股指数、恒生医疗保健指数、恒生创新药指数等9只恒生系列指数的成分股。在南向资金的持续加持下，药捷安康的股价从9月10日开始开始腾飞，10日至12日的股价单日分别上涨27.57%、20.78%和77.09%。 9月15日，国证港股通创新药指数实施季度定期调整，药捷安康也被纳入成份股，股价进一步暴涨，当天以上涨115.58%、报415 港元/股收盘。国证港股通创新药指数是一个反映港股通范围内创新药上市企业整体表现的指数，选取的是最近一年日均成交金额大于1000万港元、日均总市值排名前50名的创新药公司，多支港股通创新药ETF锚定该指数进行被动交易。药捷安康是一只典型的港股"小盘股"，市场流通盘稀缺。公司于今年6月23日正式登陆港交所，在此次IPO中，药捷安康的发行价为13.15港元，总股本约3.97亿股，IPO公开发行1528.1万股。此外，药捷安康IPO还引入5名基石投资者，合共认购约977.40万股，并设有6个月禁售期。扣除基石投资者认购部分及原股东持股后，药捷安康在二级市场上的实际可自由交易的流通股仅约549万股。这意味着，药捷安康在二级市场上的可交易筹码极为有限，价格更容易受到资金集中买入卖出的影响。当药捷安康被纳入相关指数后，跟踪这些指数的ETF基金出于复制指数的需要，必须对其进行被动配置和买入。这种集中性的需求出现在流通盘很小的背景下，会迅速推高其股价。尚处于研发期面对一度超过千亿的市值规模，市场不少声音质疑药捷安康及其在研管线能否支撑起如此高的估值？药捷安康成立于2014年，是一家以临床需求为导向、处于注册阶段的生物制药公司，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心血管疾病小分子创新疗法。除了替恩戈替尼之外，药捷安康还拥有五款临床阶段候选产品及多款临床前阶段候选产品，现有管线均在研发阶段，尚未实现商业化盈利。财报显示，今年上半年的收入同比下滑65.1%至360万元，主要由于银行存款利息及理财收入减少410万元以及政府补助同比减少270万元。公司近年来持续处于亏损状态，2023年、2024年和2025年上半年，公司的亏损金额分别为3.43亿元、2.75亿元和1.23亿元。截至2025年6月30日，药捷安康账上现金及现金等价物同比减少21%至4.49亿元。当前药捷安康的市值已经回落至590亿港元，相较于高峰期的市值下跌近八成。港股市场对于迟迟无法盈利的生物医药企业一直信心有限，例如，2020年上市的嘉和生物（6998.HK）尽管有合作授权收入，但市值仅有21亿港元。虽然药捷安康拥有前景看好的核心产品，但其股价过大的波动性显然存在过度炒作之嫌，投资者需要警惕入手。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月25日

2617.HK

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